記憶體巨頭美光（MU）在 12 月 22 日公布了最新一季營運報告，不僅營運不如預期，虧損也持續擴大。同時根據韓媒報導，面對記憶體市場寒冬，記憶體龍頭三星電子（SSNGY）仍然不跟隨同業腳步進行，維持其擴產計畫。最後由於消費性電子近期在歐美銷售旺季中表現不佳，對於記憶體市場的落底時間，在近期仍難以看到訊號。
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這邊是一些訪談精華片段
記憶體業務持續低迷，美光虧損持續擴大，加速削減支出
02:28 美光沒有說明衰退原因，但從伺服器需求較高的 DRAM 本季營收衰退幅度高於 NAND 現象，推測因伺服器需求的下滑力道超乎美光預期。
4:30 PC、手機的市場衰退幅度已經趨緩，同時搭配板卡廠的觀點，PC 市場的去庫存已經結束；另外在手機市場部分，根據 Qorvo 近期的季報內容，也可以看出聯發科（2454）、高通（QCOM）等 IC 設計公司，對於其 Q4 與 23Q1 營運表現較為樂觀。
07:14 下一季美光給出的財測持續悲觀，認為接下來兩季無法看到記憶體市場落底的跡象，且虧損至少會持續到明年第一季，對此美光宣布二度下調資本支出、減少產出，且首度宣布將進行裁員。
儘管三星持續擴產，美光、SK 海力士的減產幅度將有效抵銷
12:36 近期韓國媒體報導，記憶體龍頭三星不跟隨同業美光、SK 海力士（MX）的減產計畫，而是持續擴產。儘管如此，美光、SK 海力士的減產，仍然能有效抵銷三星持續擴產所造成的影響，使明年 DRAM 供給減少。
消費持續疲弱，記憶體庫存去化靜待 23Q2，但相關產業估值已至歷史低點
18:48 消費性電子在美國感恩節、黑五等銷售旺季的表現普遍不佳。另外參考記憶體領先指標：模組廠近期營收的衰退幅度又再度擴大，推測記憶體市場直至明年 Q1 前仍看不到落底訊號。根據美光推估，庫存高峰應該在 23Q2。
28:04 記憶體模組廠的估值已經為金融海嘯以來的歷史低位，而同業 DRAM 原廠的美光與南亞科（2408）估值也皆為十年來的相對/絕對低點。
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本集逐字稿
威宇：歡迎收聽財報狗 Podcast，我是主持人威宇，在我旁邊的是財報狗站長小鄭。
小鄭：哈囉大家好。
威宇：今天我們要講美光最新一季季報的財務解析。又來講美光了，等於新的一季財報季要來了，而且美光又是記憶體的重要大廠，我自己是滿期待這一集的，為什麼？因為我覺得記憶體就是 2023 年投資的一個重點。它不會是最低點，最低點可能已經過了。不過如果我們要講，分母如果是時間來看投資報酬率的話，應該還沒有開始爆發。
小鄭：不一定，歷史來看，往往低點之後還有低點，這是很難預期的。
記憶體業務持續低迷，美光虧損持續擴大，加速削減支出
威宇：我們今天要討論一下，因為其實最近財報狗新聞也有提到關於記憶體的一些產業消息，可能會對我們原本看好的這個趨勢帶來一些變化。
我們首先還是先來回顧一下美光最新一季會計季度的營運表現。首先，它的營收比上一季衰退了 41%，這是接近上一季財測的下緣；它的毛利率也是劇烈下滑 17.4%，這是低於上一季的財測了；EPS 是 -0.04 元，七年來首次單季邁入虧損，是接近財測的下緣。所以整體來說它的整個這一季營運表現，並不算太好，要嘛就是在上一季財測的下緣，不然就是直接達不到預期。
主要的原因，一個就是數據中心的庫存堆積是高於預期的；DRAM 營收季衰退的幅度又高於 NAND。
所以這邊要不要來講一下，現在庫存還是一個很大的重點。關於美光提出來的這些庫存，你是怎麼看的？
小鄭：其實美光在這一季的電話會議，它其實並沒有說明為什麼它的上一季的表現這麼不如預期，因為就我的角度，這是非常不如預期。它並沒有特別說明為什麼不如預期，它只是跟大家說明這個市場很爛很爛就這樣。
威宇：但大家一定會問吧？它不說，一定要問吧？不然台下的法人在幹嘛？
小鄭：台下法人可能更關心的是未來，過去就過去了，有時候大家就知道……。
威宇：這真的很怪。
小鄭：大家也許會覺得原本我就知道你講這麼樂觀，你現在終於承認，也許會是這樣。所以大家反而更關心的是你既然上一季這麼爛了，你到底自己對未來怎麼看？
如果是站在我的角度，當然我們只能自己猜測為什麼上一季這麼爛？上一季的財測已經大幅下調了，為什麼還可以爛中更爛？你最後的結果居然還可以比大幅下調後的財測，還要更爛？我自己的猜測應該是數據中心，這個是幾個觀點。
第一個，上一季跟上上季有個比較明顯不同是，上上季是 NAND Flash 的衰退比較明顯；可是上一季的衰退會是 DRAM 比較明顯。這兩個市場其實比較大的差異，DRAM 伺服器的需求比重比較高；另外當然是時間點的問題。不管是手機或是 PC，其實它大概從今年的第 2 季開始就急遽下滑了；可是一直到伺服器下滑，從我們之前一些解析像是威騰或希捷，我們大部分看到都是說從第 3 季末，它們的說法我開始看到急速下滑。
所以如果以這樣時間點匹配的話，因為 DRAM 的伺服器比重比較高，同時第 3 季開始伺服器的整體市況加劇反轉下滑。這樣來推論，很有可能就是因為伺服器反轉的速度或者是力道過大，可能高於美光自己原來的預期，就導致它這一季最後的結果是爛中更爛，比它原本的預期還要再更爛。
威宇：所以我這邊做個小結，你是根據美光 DRAM 衰退的幅度高於 NAND，因為 DRAM 是伺服器，NAND 主要就是手機跟 PC，所以你覺得那應該就是因為數據中心表現不太好。
小鄭：對，再補充一下。不管是 NAND Flash 或 DRAM，主要市場都是這三個，就是手機、伺服器跟 PC，只是比重會有點不同。兩者最大差異就是 DRAM 伺服器比重很高，NAND Flash 伺服器比重就沒有像 DRAM 那麼高。
威宇：如果這樣講，站在投資角度，不要管美光這間公司。站在投資角度是不是覺得這樣子手機跟 PC 的市場，開始沒有衰退那麼嚴重了？
小鄭：對，其實可以看到最近市場是有一些這樣的說法。比如說像板卡廠已經開始說它們覺得這個去庫存已經結束了，已經落底。
威宇：哦它們是說已經結束了，它們說已經要回來了。
小鄭：板卡不用講，板卡代表的一定是 PC，我們目前看到一些板卡廠，它們重點都是放在 PC 市場或電競市場。所以如果它們所說真的屬實的話，很可能代表 PC 也許已經度過最壞的時機。手機的話，當然我們之前有就是解析那個 Qorvo，Qorvo 有提到說有一些大廠像高通、聯發科，它們好像也是……，不知道為什麼，總之它們就是對 Q4 跟 Q1 的營運好像比較樂觀，覺得就是會在 Q4、Q1 落底。雖然這個預期有點微妙了，可是它們就是這樣認為。
威宇：就高通的話，有可能是因為它搶到那個三星旗艦機的訂單。
小鄭：對，這個是沒錯。
威宇：三星也是今天的主角之一。
小鄭：對，可是像聯發科就沒有。甚至有人擔心說三星是把高階的現在就讓給高通，因為它自己良率真的太廢了，可是它就降維打擊，我就是自己的中階跟中高階採用三星。有人擔心這樣會不會打到聯發科？雖然我覺得不會，因為反而三星就也沒在用聯發科，只是說聯發科沒有受惠，它好像也是覺得 Q4 好像還滿不錯，甚至看到急單，這個滿微妙的。的確市場最近是有傳出 PC 跟手機市場，好像有一點落底的跡象。
反觀原本在上半年都一直表現比較好的伺服器，當然我覺得最近就是一個比較……，算是低迷或者正在就是一個剛開始走入低迷的狀態。所以目前的伺服器的一些相關的零組件，或者是一些上下游，可能壓力就比較大一點。
威宇：這樣對一般投資人或者平均來說，是不是比較好？因為手機相關廠商比較多。
小鄭：其實不一定，應該是說我覺得伺服器跟手機都很重要。比如說你說台灣的 ODM 廠，其實如果說手機代工之外，另外一大就是伺服器。台灣的這幾年很多零組件，已經開始慢慢走向伺服器或高規的市場，它們當然原本是預料消費性市場越來越競爭，覺得高規的伺服器或工業越來越好。只是不幸說這次的景氣衰退，伺服器跟工業也是沒有辦法免除這種負面。所以我覺得滿廣泛的，其實都有影響。
威宇：沒問題。如果再看到下一季，美光持續悲觀，營收再衰退、毛利率再衰退、EPS 虧損幅度再擴大。所以關於這邊就代表說，以它來看，至少記憶體市場還不像其他產業，已經有落底甚至要復甦的狀況，就是繼續爛下去。
小鄭：對。如果參考美光的觀點，其實美光它沒有像聯發科或是像高通這些 IC Design House一樣這麼樂觀。當然它們兩個有差別，因為一個比較是 Logic IC，或者它是做這個手機 AP 的；美光是記憶體。可是至少在一個整體的角度，因為記憶體也是我們目前的每一個電子裝置裡面，一個很重要的元件。至少站在記憶體這個元件上面，美光看起來似乎沒有認為，接下來兩季就有可能落底。我覺得稍微悲觀一點，稍微悲觀一點，它大致認為是說可能要看到就是去庫存結束，可能也是要到明年 Q2 或明年終。
所以站在這樣角度，大概意思是說這一季的虧損不會是最後一季，應該是下一季還會再虧損。就是因為虧損邁入到 Q2，甚至會擴大到 Q3，而且幅度也越來越大；我們就可以看到說公司開始要應對這個狀況，對於它的營運的一些支出或者產出，就是又再度收緊了。首先看到它之前是比較偏向砍這個資本支出。
威宇：不要擴廠那麼積極，或者是我就先減產這樣子。
小鄭：對，一步一步來，第一步一開始就是先說我擴廠，可是我擴廠不會那麼積極，主要是先下調資本支出。到這一季的話，它又再度下調了，已經是第二次下調了。上一季是說降到 80 億，這一季又說它要再往下調，調到 70-75 億。這樣的話，大概就是它明年擴廠的預算，只會是今年的金額的 6 成。其中設備採購就更慘了，設備採購可能就剩不到去年的 5 成，這意味在擴廠或者這些設備的汰舊換新上面，它會變得非常非常保守。
第二個就是它的產出，它是在上一季開始說它要減產，這一季它又再度說我要再度減產。上一季是說減產是個位數，這一季就說我要擴大到 20%。再來這一季是首度宣佈說它們要做成本控管，開始裁員。
威宇：員工就是成本。
小鄭：對。
威宇：員工永遠不是什麼公司的資產，不是，你們都是公司的成本。
小鄭：這樣講好像有點殘忍，只是可以看到說的確資本市場就是這樣。不過也是合理，它也沒一開始就砍，開始先調降資本支出；它資本支出調降之後，覺得好像不夠，就再減產；減產之後不夠，沒辦法，我來砍人。所以就是它大概會透過這三個面向，來因應它在未來可能半年整個營運不如預期的狀況。
威宇：這邊我也想問一下，因為這樣看起來，你看美光都要砍人了，代表說它真的不認為記憶體這個市場很快就可以回來嗎？
小鄭：對。
威宇：可是我們在講電子產品，我需要處理器，我也需要記憶體。現在處理器聯發科、高通看那麼好；記憶體美光看那麼爛，為什麼會這樣子？
小鄭：我想就是也許有一個比較大的差別，是在於處理器或者是 AP 或者是邏輯 IC，它們比較大的產出主要是看上游晶圓代工廠的產能，像台積電或聯電。它們沒有自己的產能，它們主要是看上游的產能。我們知道這個邏輯 IC 在近期的話，雖然也是疲軟，可是至少沒有像記憶體那麼差。
一個很大的關鍵可能就是在這個上游的晶圓代工廠的高階產能，某些情況之下，還是相對是比較沒有那麼供過於求。因為你說這個高通或聯發科，它們用到的這個製程都已經是 10 奈米以下，雖然說最近產能利率有下滑，可是這個下滑絕對不會像記憶體那麼慘。可是記憶體不一樣，記憶體的話完全是走這個所謂的 IDM，我自己設計、自己製造、自己封裝，我沒有委外的。那就變成說我是要自己蓋廠，我要自己蓋廠的話，一旦……。
威宇：市況很好，我就做很多。
小鄭：對，或者是這跟記憶體也有關。記憶體更像是個標準品，這種標準品就比較沒有差異化。一旦景氣不好的話，它沒有辦法像邏輯 IC 可能還有某一些特用或特殊的市場，還可以支撐一定的需求；記憶體是標準品，整體需求變爛，我就跟著爛，它更容易傾向是價格競爭，我覺得這可能是兩者一個比較大的不同。
威宇：所以也可以說，我們處理器可能在它的供給上面，是比較難擴張的，所以比較不會造成大量的供給突然冒出來，那庫存可能比較少一點？
小鄭：邏輯上是這樣看沒錯，至少是相對記憶體，因為記憶體的話，我想目前就算是進入到 1β 製程的難度，可能初步而言，相較於 3 奈米以下的製程推進難度，應該是稍微低一點，當然也是應用到 EUV。至少像你看美光的 1α 跟 1β 不用 EUV，它用傳統浸潤式 DUV，就可以推進它的製程。
儘管三星持續擴產，美光、SK 海力士的減產幅度將有效抵銷
威宇：講回到記憶體市場，我們在之前的集數就有提過，三星以前就有過這個逆勢擴廠的先例，明明市場很差，它還是擴廠搶市占率。一般來說，市況不好就比較不會擴廠，為什麼？怕資金周轉不過來，三星不怕嗎？三星背後有政府，所以三星在過去之後就有這個先例。
最近韓國媒體有報導，它們的確沒有打算減產，然後一樣在持續維持它們的擴廠計畫。有報導說，是華爾街日報還是路透社，它就說只要三星不減產，光 SK 海力士還有美光減產就沒有用，整個市場它還是會供過於求。你是怎麼看這件事情的？
小鄭：其實我當時看到這個新聞有點驚訝，可是我驚訝並不是說三星居然要擴廠，不是。我驚訝的是說，這個新聞不是業界都知道的事情嗎？因為按照首爾經濟日報的內容，它是指出南韓的平澤三廠，DRAM 的產能要開出 7 萬片。其實這個基本上應該是在今年年初或上半年，大家都早就知道三星的這個擴廠計畫了。
這不是新的新聞，基本上你有在追蹤這些記憶體大廠的擴廠計畫，應該大部分的市場都預期明年三星的這個平澤三廠，它的記憶體會開出 7 萬片的產能。所以我比較驚訝是說，為什麼這個很老的新聞，今天被一家就是這個首爾經濟日報爆出來之後，它又再得到市場的一個關注點。
我想一想我覺得說可能市場驚訝的，不是驚訝在說它擴產，可能驚訝是在你怎麼沒有減產？大家都覺得說你應該要減產才對，可是你居然沒有減產，我覺得這可能反正是大家驚訝的部分。如果站在我的角度、我自己的觀點，我覺得可能跟剛剛說是路透社還是彭博？
威宇：我忘記是誰了，反正就是路透社、彭博或華爾街日報三選一。
小鄭：如果站在我的觀點，我跟它們的觀點比較不同，我認為就算三星擴產的計畫持續，基本上明年 DRAM 的整體供給應該還是高機率會減少。為什麼會這麼認為？先講說這邊講的是 DRAM，沒有講是 NAND Flash。
DRAM 大家都知道目前的主要廠商就只有三家，除了三星之外，就是美光和海力士。三星當然是龍頭，三星的市占率很高，如果我們參考過去一段時間，三星 DRAM 的市占率差不多 42%，就龍頭。
可是雖然說老二老三市占率比較小，可是老二跟老三兩者加起來的市占率也是不容小覷，因為把海力士跟美光的市占率加起來，如果看過去的幾季平均都是超過 5 成的，52%-53%。所以你想想看，三星如果今天擴產，而且按照報導而言，它是擴產大概是整體幅度的 10%，三星的產能有可能會因為這個平澤廠的計畫持續，它的產能會增加 10%。
可是我們剛剛已經看到美光已經宣佈要減產 2 成，美光的這個市占率或者是產能，大概都是三星的市占率的超過一半。這個按照數學算算很簡單，你光是美光減產 2 成，考慮它的市占率、考慮它的產能相對於三星的比重，它其實能夠完全抵消掉三星的擴產幅度；甚至抵消掉之後，看起來是還會有剩。更何況這個是只考慮美光；如果我們再把另外一家海力士加進來，海力士目前看起來應該也是高機率應該會減產，或者它已經減產了，它在上一季就宣佈它要減產了，只是沒有提到減產幅度是多少。
所以如果以這樣來看的話，這兩家業者，光是美光的這個減產 2 成，應該就完全足以抵消掉三星的擴產，而且甚至還有剩；再加上海力士也加入會減產，這樣來看的話，我覺得基本上站在我的角度，DRAM 明年應該高機率供給減少。
只是也許市場原本認為是說會減少很多，原本說三星只要加入進來的話，就是……。
威宇：大大減少 20%。
小鄭：可是現在來看的話，這個是可能就減少個位數，不過這個也沒有什麼太過出乎預期。
因為如果我們看美光在上一季的預期，它認為 DRAM 的供給會減速，它說減速、不是減少，是減速。它原本是說可能是雙位數的供給成長，明年可能會降到就是低個位數。如果它這一季的話，因為自己本身減產幅度過大，然後再加上它的市占率很高，所以它就直接預期明年整個 DRAM 的供給會再往下調，會直接變成是負成長，它的預期是負成長個位數。
其實我覺得這個已經某些程度上，或許已經把三星它不減產的這個可能性也包含進去。因為按照我們剛剛分析，如果……。
威宇：我自己來這樣子。
小鄭：如果說你這個平澤三廠不減，你就是按照原本計畫，這樣子對於整體產業大概影響力是產能增加 4-5%；我自己一家公司美光減產 2 成，對於整個產業的供給減少幅度就會超過 5% 以上，那完全可以抵消。
那再加上海力士來助陣，那我覺得、個人認為，其實美光對於 DRAM 的明年供給個位數減少，我是覺得滿合理的；或者說我比較不認同剛才你說那個報導說這個沒有用，三星就是會直接讓供給暴增，這個我倒是覺得不認同。
威宇：反正就是你三星不配合我美光的整個產業的狀況，沒關係我自己來，你再擴廠，我再減產，反正我就是維持在一個減少個位數的狀況。
小鄭：沒錯。
威宇：到底什麼時候記憶體的庫存會結束？剛剛我們又聊到了邏輯 IC 那邊，不管是高通、聯發科、Skyworks 大概都是預計可能這一季，頂多到下一季差不多了，這是邏輯 IC 看起來比較樂觀。記憶體呢？記憶體到底是什麼時候？
消費持續疲弱，記憶體庫存去化靜待 23Q2，但相關產業估值已至歷史低點
小鄭：參考目前一些數據，我自己是覺得應該不會在明年 Q1；或如果預期明年 Q1 去庫存結束，我覺得這可能有點過於樂觀。
原因是我們之前在 Qorvo 季報解析有提到我的觀點比較保守，因為那個時候是看到雙 11 有夠爛，看起來就是第一名都是 Apple，中系廠商都不知道在哪。所以那個時候是說如果中國不行的，就只能靠歐美，那個時候還沒有歐美年假，想說看看歐美這個感恩節還有黑色星期五，它是不是能夠為整個消費性電子的需求帶來一些助力。
威宇：結果也沒有。
小鄭：對，就是滿爛的。那我們可以看幾個數據，首先先看最官方的美國商務部的普查數據，如果看它裡面的細項電子產品 10 月跟 11 月的銷售，就是較去年衰退 13% 跟差不多 4.4%，這個衰退都是有一定的幅度。
那再參考另外一家就是滿具代表性的零售市調機構 NPD 的報告，它目前截至 12 月 10 號統計的美國 Q4 零售銷售，銷售額較去年同期是衰退 6%；可是如果看銷量就更慘，銷量是衰退到 10%。所以這樣來看就是不好，可能沒有像中國那麼雙 11 這麼冷，可是也沒有很好，尤其是說銷售的成長還有一部分通貨膨脹影響。如果看銷售量的話，其實都很有可能是雙位數的衰退。所以第一個數據說，官方或美國零售資料顯示出來就是鳥鳥的。
再來我們來看另外一個，以前喜歡聊到一個領先指標——記憶體模組廠；或說按照過去景氣循環或者是整個商業產業鏈的角度來看，模組廠是領先指標。如果看模組廠最近的營收變化滿有趣的，大家原本就是這個 Q3 好像營收衰退幅度有在逐步減少，大家說這個是不是要回來了？
結果不幸的是它又再度往下了，10-11 月年衰退的幅度又再度擴大，而且擴大的這個幅度滿大的。像如果最具代表性的威剛，10-11 月的營收分別較去年下滑到 18%，甚至 11 月再擴大成是 27% 的衰退；創見也是雙位數，23-24% 的衰退。幾乎所有我們看到的幾個具代表性的模組廠：威剛、創見、十銓、宇瞻、宜鼎，全部近期月營收衰退幅度又再度拉大。為什麼會有這種奇怪現象？為什麼 Q3 好像有點，這叫迴光返照嗎？怎麼 Q4 又下去了？
在我個人角度，我覺得這可能是所謂的這個旺季前的備貨因素導致。因為大家其實 Q3 的時候，也不知道雙 11 或者是感恩節好不好，大家有個期待，想說慘那麼久，總是要來一波，而且今年的這個折扣的這個幅度有夠大，應該可以敲動消費者採購吧？所以很有可能在這樣一個預期因素之下，所以它們對一些零組件的採購，在年節前備貨就比較積極，那所以這有可能導致 Q3 月營收衰退幅度有開始趨緩，甚至有部分廠商回到正成長的跡象。
可是如果說現在來看的話，Q4 的營收又往下掉了，如果對照我們剛剛說不管是美國或中國，銷售節日的表現都不佳，最後證明就是銷售沒那麼好。所以這個下游買方又重新偏向保守，自然就是在採購上面又重新轉弱，就會造成這些模組廠商 Q4 的營收又開始衰退幅度擴大。
威宇：所以目前看起來這個領先指標還是在往下。
小鄭：對，就是又回到爛爛的那個時候了。
威宇：那到底什麼時候回來？
小鄭：其實這個真的很難預期，因為你問這個問題現在每個人都在猜，Q4、Q1、Q2、Q3 四個選項大家一直在點點兵兵，可是就真的很難猜。只是站在我的角度，我自己不會選 Q4、Q1，我自己還是維持應該是至少先從 Q2 開始預期。
我們先參考美光，其實美光的觀點跟我的想法比較類似。美光認為它的存貨周轉天數，估計會是在日曆年度的 Q2 下滑，比如說明年 Q1 它覺得是最高峰。如果是存貨的絕對金額，它覺得要再慢一季，可能要到下半年的 Q3 才會存貨的金額開始減少，代表高峰可能會是在明年的 Q2。它這個預期也不是隨便亂預期，它有一些本就對了。
公司提出來一些假設，第一個它覺得就是這個去庫存去那麼久了，有機會大概抓明年中，大概那個部分下游庫存的水準會回到一個比較合理的水位。第二個，最近中國不是解封了嗎？雖然這個解封有點暴力。
威宇：它真的都走超極端路線。
小鄭：對，真的很難捉摸。
威宇：都說現在那個商場都沒有開，沒有開不是因為封城，是因為大家都確診。
小鄭：這個真的是很難捉摸。可是大家目前預計是說應該還是利大於弊，雖然說短期可能一堆人也許生病或者是說重症什麼的，可是至少就是有解總比一直封好，應該會慢慢變好。
所以站在美光的角度，它是比較正向看待這件事情。它覺得中國解封這件事情對於明年或者明年中之後的景氣的復甦，應該會是助力、不是阻力。所以它預期中國如果解封、帶動它的景氣回溫的話，它覺得中國的手機市場銷售是可以回溫的。
第三個是它比較看好就是伺服器平台就是 Intel 的這個 Sapphire
Rapids 在明年 Q1 要推出了。它覺得推出之後，也許在 Q2 開始就有一個伺服器處理器改朝換代升級的需求了，這個就可以重新再刺激目前比較低迷的伺服器記憶體市場回溫。
那所以抓這樣的時間 Tempo 來看，比如伺服器可能是明年 Q2、手機有可能是明年 Q2 或年終；下半年就配合去庫存，庫存水位回到正常，然後中國又解封回溫。這樣子來看，它就覺得說至少先預期就是明年 Q2 之後，整體營運會逐漸慢慢回溫，這個是它的假設。那我個人覺得這個是相對比較合理，因為我覺得目前看到的這些零售數據，我覺得很難支持去庫存在今年 Q4 或明年 Q1 就結束的跡象。
威宇：所以它是覺得 Intel 伺服器新平台明年 Q1 推出，Q2 可能就會有換機潮。AMD 現在已經推出了，換機潮有出現嗎？
小鄭：可是 AMD 畢竟它的市占率還是比較低，Intel 市占率還是 7 成多。它有提到已經有推出一些就是 AMD DDR5 的產品，當然它沒有講這個銷售狀況有多好。可是如果站在以目前比較低迷的角度，我覺得光是 AMD 推出新品應該不足以拉動整個市場，雖然說它的市占率在上升。
我覺得可能還是要 Intel 這個主流，重新它也回到市場上面，這樣不管是 Intel 或 AMD 兩家廠商的新平台都回到市場上，可能對整個伺服器重新採購升級的力道會比較加速。
威宇：因為我想的是如果今天使用 AMD 的都沒有去換新，使用 Intel 的也不一定想要換新吧？
小鄭：這有可能是時機問題，因為剛好 AMD 推出是在一個伺服器剛好要邁入衰退、去庫存的時候。所以這個時候就很多複雜因素考量，除了這個升級的考量之外，還有公司營運的狀況。我雖然很想升級，可是我現在在虧損、我在裁員，我一直花錢跟我的股東會很難交代，也就只好放緩。
威宇：所以最後還是要看這些公司本身的營運狀況。
小鄭：對，所以大家大概的想法是到明年可能 Q2 或年終之後，應該比較沒那麼慘的，或者說最壞的風口已經過了；可是又有一些新的需求回來，它也許有機會是一個助力。我覺得這樣假設，我認為是相對合理。
威宇：最後我們還是來看一下相關產業鏈上面的公司，從下游的模組廠開始看好了，剛有提到下游的模組廠是一個領先指標；可是現在的營收衰退幅度在擴大。這一邊你會怎麼樣去看它們？因為你自己也投資滿多模組廠的。
小鄭：你說現在？
威宇：不是現在，說你的這個投資歷史上面，這是一個很重要 Follow 的產業。
小鄭：對，我很感謝。
威宇：你現在怎麼看這些？
小鄭：如果站在估值的角度，我覺得它們又重新回到低點，這個跟上一季的說明好像一模一樣。
威宇：因為過了一季，就上去又下來了。
小鄭：對，很有趣。我們在上一季講了之後，過了一兩個月，好像正在開始嗨起來了；可是你看不幸，隨著最近這個實際端銷售的表現終於出爐，就是不好，我們可以看到營收股價又開始重新轉弱。所以這樣子就有點像過山車，過了一季它漲上去之後，又回到原點。回到原點，我覺得沒什麼好說，就站在我的角度。
威宇：再把上一季的話拿出來講。
小鄭：對，如果你認為記憶體不會消失、它不是光碟機，它就是會存在、它就是有一天會復甦的話，我就是覺得對它現在估值就沒什麼好說，就是歷史低點，能夠跟它比的就是金融海嘯。你覺得這一次的疫情之後的衰退，它能夠跟金融海嘯時候相比嗎？
威宇：升息、通膨不一定。
小鄭：對，當然有一些像 Michael
Burry 就覺得這個會超越金融海嘯，可是我自己覺得應該也很難超越金融海嘯，可是現在的估值卻已經接近金融海嘯了。你看那時候金融海嘯過去兩三年，每個人都還在期待什麼時候可以再來一個金融海嘯？估值那麼低的時候，我一定買爆！現在十年之後，有這個機會了。
威宇：要不要買爆？
小鄭：這個我就不說了，你們就自己決定了，總之現在估值就是來到一個歷史低點，就看你怎麼看待這個股價貴還是便宜。
威宇：沒問題，如果看同業，DRAM 的原廠美光跟南亞科呢？
小鄭：一模一樣，漲上去又下來了，就是要嗨起來了……。在過去三個月，美光突然之間漲了 2 成、好像嗨起來，現在差不多又回來了，所以它現在估值還是很便宜。像美光現在估值是 1.15 倍，想想看這是一家記憶體的龍頭廠，全球的半導體第五大廠，記憶體 DRAM 的第三大廠、NAND Flash 應該算是第五大廠。這樣的一個公司你可以用 PB 1.15 倍，用一個淨資產幾乎是 1 倍的這個角度去買進，我自己覺得真的算是低點。
可是我要先說，投資就是這樣，最難的永遠是判斷時機點。你說現在這個低點，它會不會過兩三年都一直這麼低？我先講，是有可能的。
威宇：有可能嗎？
小鄭：有可能，誰知道會不會演變成 1929 年大蕭條？沒人知道。這個要一直猜什麼時候會復甦、會起來，這個是真的很難猜，或者說它就是有一定的錯誤。這基本上你能夠猜有 7 成的準確率，你已經在這業界是大師了，所以這真的很難就對了。
可是有個東西是我們能夠比較確保、比較容易掌握，它到底是不是便宜？對，我先講它現在就是過去十年的低點，到底便不便宜大家就自己考慮。
威宇：同樣 DRAM 原廠我們在看的領先指標，一樣就是到模組廠這樣子。
小鄭：沒錯。如果模組廠又站起來了，通通把它弄成一包一起買算了。
威宇：今天就先到這邊，我們就是看原本在說那些等金融海嘯要買爆的人，到底要不要買爆？
小鄭：每個人都在期待，真的來的時候大家都很怕，會不會更慘？會不會其實變成 1929 年大蕭條？沒有人知道，大家自己評估。
威宇：今天我們跟大家聊了記憶體產業，還有美光對於這個整個產業的觀點。如果對我們美股系列有任何問題，也歡迎留言和我們詢問，我們就下次再見了，拜拜～
作者：財報狗
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