智富專欄 — 檢視橡膠下游廠的成長契機

以下專欄內容刊登於Smart智富月刊 232 期（2017-12-01）

橡膠價格在2016下半年出現了飆漲的走勢，讓不少橡膠下游製造業者獲利滑落，不過橡膠價格在今年二月起反轉向下，也為相關業者帶來獲利改善的企機。其中茂順(9942)與鑫永銓(2114)兩家公司，除了同為橡膠下游(橡膠佔製造成本比重最高)外，還有不少巧合的共同點，像是兩家公司都在南投南崗工業區，兩家公司都是長期投資人眼中的績優股，還有兩家公司目前股價都正好在80多元。

茂順與鑫永銓雖然都是橡膠下游，但是產業不同，茂順是做油封(裝在機器上防止潤滑油流出)元件，而鑫永銓則是做輸送帶。我們先來簡介兩家公司的狀況：

茂順(9942)：

茂順成立於1976年，初期即從事油封產品的加工與進出口，目前已是台灣第一大，全球前十大的油封製造商。以產品應用來看，工業用約佔營收40~45%，汽車用約佔營收35~40%，剩下還有農業用、建築、其它等。若以銷售地區劃分，則是亞洲佔比約50~55%，歐洲佔比20~25%，美洲佔比15~20%。至於生產基地，則是以台灣南崗工業區為主、中國崑山為輔。

鑫永銓(2114)：

鑫永銓成立於1969年，主要產品為各類輸送帶，佔營收近95%，目前已是台灣第一大，全球第七大輸送帶製造商。其中用於鋼鐵、水泥、砂石、煤碳等重工業用的重型輸送帶佔營收約60%，而用於輕工業或其它行業的輕型輸送帶則佔營收近35%。若以銷售國家劃分，北美佔營收50~55%，歐洲20~25%，亞洲則佔近10%。生產基地則集中在台灣的南崗工業區。

大致了解兩家公司的營運狀況後，我們就來看兩家公司的財報與產業分析：

1. 獲利性分析

首先看茂順。茂順2012~2016年營收複合成長率為5.9%，表現不錯，略優於油封產業長期成長率4~5%，而EPS複合成長率為7.9%，略優於營收成長率，主因毛利率從2012年的34.6上升至2016年的36.1%。雖然整體營收穩步上升，但各別區域表現差異很大，歐洲區銷售從2012年的8.4億下降至2016年的6.3億，平均每年衰退6.9%，推測長期衰退主因為歐元持續貶值，歐洲客戶轉而向當地成本大幅下滑的廠商採購之故；美洲區銷售則是從2012年的5.4億上升至2016年的5.9億，平均每年成長2.1%，表現算差強人意；亞洲區銷售則是從2012年的5.9億大幅成長至2016年的15.7億，平均每年成長27.6%！亞洲區的成長主要來自於中國營收的成長，而中國營收成長除了來自於產業快速成長外，也因茂順在汽車油封元件產業以低價策略持續侵蝕領導者日商NOK的市佔所致。

相較於還在成長趨勢中的茂順，鑫永銓的表現就較差了，營收從2012年的22.3億大幅下滑至2016年的15.6億，大幅衰退了30%，平均每年衰退8.5%。若拆成各地區營收來看，鑫永銓也不若茂順一樣有成長地區也有衰退地區，而是全區域衰退，其中亞洲地區2012~2016平均每年衰退18.2%最差，主因中國市場的重型輸送帶受當地業者低價競者而市佔率持續下滑；台灣市場的狀況也是差不多，受同業低價競爭影響平均每年衰退14.9%；歐洲市場表現相對較佳，平均每年衰退3.7%，也是受到歐元貶值影響；美洲市場也是衰退，平均每年衰退3.5%，已是衰退幅度最小的區域。鑫永銓營收衰退，除了受部分地區客戶轉單影響外，也與產品報價隨著橡膠價格調降有關，但由於鑫永銓持續剔除毛利過低的訂單，2012~2016年毛利率反而從31.4%提升至38.3%，故在公司營收衰退30%的情況下，營業利益只衰退14%，但由於2014年租稅抵減到期後稅率大幅上升，EPS從2012年的7.5元大幅下滑至2016年的5.19元，也是衰退約30%。

2. 安全性分析

首先看負債比，兩家公司的負債比幾乎長期維持在30%以下，以2016年底資料來看，茂順的負債比只有25.9%，鑫永銓的負債比更是只有15.4%，都在安全水平。再來看自由現金流，兩家公司近五年自由現金流都為正數，茂順平均每年流入4.3元，而鑫永銓平均每年流入6.1元，表現都不錯。從安全性來看，兩家公司都配得上績優股的名號。

3. 成長力分析 – 近三月營收年增率

茂順與鑫永銓在2013、2014年分別走出了一波大多頭，其中茂順在2013年近3月營收年增率曾飆上60%，股價也在2014年創下152元的天價；鑫永銓在2014年近3月營收年增率也曾飆到33.5%，股價也在2015年創下131元的歷史高價，然而兩家公司2015年都出現營收衰退走勢，主因都是歐洲區營收出現大幅下滑，推測與歐元大幅貶值有關。不過進入2016年後，都出現了從谷底緩步上升的趨勢，目前最新的近3月營收年增率都升破了10%，茂順升至11.5%，鑫永銓則是升至13.1%。

展望未來，茂順與鑫永銓都存在成長企機。首先看茂順，茂順油封製造過程的鐵殼處理部分，原本採取外包，目前已計畫擴廠來自己處理，新產能預計明年Q2開出，屆時除了可增加營收外，由於自己生產品質提升，預計可取得更多認證較嚴格的歐美訂單。至於鑫永銓，近期除了歐美客戶因景氣回升而增加下單外，鑫永銓的「熱塑性材料」新產品也已研發多時，像是PCB緩衝墊、太陽能緩衝墊、碳纖維行李箱等，至於近期能不能放量成長，還得持續關注公司的發展狀況。

除了營收外，毛利率也是兩家公司的獲利關鍵，由於近期橡膠價格大幅下滑，對兩家公司的毛利率都有助益，尤其是鑫永銓，毛利率從第二季的31.6%大幅提升至第三季的37%，大幅貢獻獲利成長，而茂順毛利率只有微幅提升0.2%，推測與其備貨天數較長有關，若橡膠能夠維持低檔，預計茂順未來毛利率有提升的空間。

圖表來源：https://statementdog.com/compare/tpe#9942,2114