智富專欄 — 兩大健身器材廠購併成效總體檢

以下專欄內容刊登於Smart智富月刊 231 期（2017-11-01）

隨著全球重視健康的趨勢下，健身產業的發展逐漸受到大家的重視，以台灣上櫃的健身房企業-柏文(8462，品牌為健身工廠)為例，近年的獲利與股價都持續攀升，表現相當不錯。但若觀察健身器材的製造與品牌廠-喬山(1736)與岱宇(1598)近期的財報，只能用慘不忍睹來形容，兩家公司的上半年都虧損，股價也大幅回檔，喬山甚至從2013~2014年的高點100元以上一路殺到近期的35元。為何同是健身產業，會有這麼大的差別呢？兩家公司是否有投資價值，未來觀察重點為何？跟我們一起來了解吧。

首先來了解一下健身器材產業，目前全球健身器材市場仍高度集中在美國，佔全球市場約70%，而健身器材又可粗分為毛利率較高的商用市場(健身房、飯店等)與毛利率較低的家用市場兩塊。目前家用市場佔比約70%，但平均成長率只有2~3%；商用市場佔比約30%，但成長率約為4~5%。

了解產業狀況後，我們先來簡介兩家健身器材公司的發展：

喬山(1736)：

喬山成立於1975年，初期專注為全球健身品牌做代工，爾後跨入自有品牌，1995年創立中高階家用品牌Vision，1999年創立中低階家用品牌Horizon，2002年則創立Matrix跨入毛利率較高的商用領域，目前商用產品已佔營收超過60%。銷售地域則以美國佔42%最高，歐洲33%次之，亞洲則佔19%。生產基地位於台中與上海。

岱宇(1598)：

岱宇成立於1990年，初期以貿易起家，爾後陸續切入設計與製造。岱宇目前代工業務佔約30%，品牌業務約佔70%，岱宇品牌策略與喬山不同，喬山品牌多是自己建立，岱宇則多是靠併購或是取得品牌廠的授權。以2016年產品組合來看，家用健身產品佔營收77%，商用健身產品約12%，另外新切入的醫療復健產品佔2%。銷售地區也是以美洲為主，佔營收超過60%，另外歐洲與中國都各佔10%左右。目前生產基地主要位於彰化與東莞。

大致了解兩家公司的營運狀況後，我們就來看兩家公司的財報與產業分析：

1. 獲利性分析

首先看喬山，喬山的營收可說是穩穩向上，2012~2016年的營收複合年增率約7.1%，表現不錯，但獲利則是波動較大。喬山2012~2013年獲利表現穩定，EPS在4.2~4.3元間，2014年則是在本業的營收、毛利率、費用率都改善，業外又有4500萬美元的上海廠搬遷補償款，故EPS高達8.7元！不過2015年則是在同時出現三大利空，包括歐元大幅貶值影響歐洲區的營收與獲利、2008年延遲申報事件遭美國消保會罰款300萬美元、未分配盈餘稅1.34億台幣等，EPS驟降至1.85元，股價也從2014年的高點100元暴跌至不到40元。而進入2016年，雖然營收出現了18.8%的快速成長，但成長其實來自於三件併購案，分別是於2015年Q4併購了加拿大最大商用健身器材經銷商stak與美國家用健身器材經銷商2nd Wind，2016年Q2併購了美國另一家用健身器材經銷商Leisure Fitness Equipment，這三件併購案雖為公司帶來成長，但由於尚在整頓磨合期，2016年費用的成長反而高於營收成長，故本業仍衰退，不過由於業外沒有2015年的罰款與鉅額未分配盈餘稅，故EPS小幅回升至2.36元。

再來看岱宇，岱宇2016年營收約為47億元，遠落後於喬山的202億元，不過這幾年的成長性是高於喬山的，2012~2016年的複合成長率有13.9%。再來看獲利，岱宇2012年時獲利慘淡，EPS只有0.36元，而2013年本來獲利應大幅成長，但因彰化廠發生火災認列了1.1億元的費用，導致EPS只有0.35元，但若不計這筆費用，2013年的EPS已上升至1.5~2元間。2014年則是公司成長最快的一年，主因2013年併購了加拿大家用健身器材通路商Maurice Pincoffs，還有與北美最大健身器材通路商Dick’s 恢復合作等因素，EPS大幅跳升至4元。2015年因部分客戶調節庫存，營收衰退約7%，EPS也下滑至3.1元。進入2016年，由於彰化新廠已於2015年完工，岱宇順勢對旗下產品做大改款，不但剌激營收重回成長，也因新廠生產效率高，毛利率較2015年大幅提升超過4%，故使得EPS成長至3.5元(EPS低於2014年的4元主因股本膨脹，其實稅後淨利較2014提升了超過10%)。

2. 安全性分析

先觀察每股自由現金流，喬山表現較佳，近五年有三年為正，平均每股流入約1元；岱宇近五年只有一年為正，平均每股流出2.8元。整體來看，由於兩家公司都持續有併購、擴廠支出，故自由現金流表現都不算好。也因為如此，兩家公司的負債也有偏高的情況，目前都在60%上下，未來要觀察是否出現負債失控的現象。

3. 成長力分析 – 近三月營收年增率

從3月營收年增率走勢來看，兩家公司的走勢非常相似，不過原因則是各自不同，像是2015年中~2016年兩家公司的營收都表現不錯，喬山是因為接連併購了三家通路商，岱宇則是在彰化新廠加入營運並發表一系列新產品、改款之故。且不約而同的，兩家公司在2016年底到最近，營收狀況都一路下滑，喬山主要是因為歐洲地區在物流、庫存管理方面出問題，導致歐洲區營收大幅下滑，以2017年上半年來看，較去年同期衰退了超過20%，故未來要重回成長，歐洲區能否改善是關鍵。再來是岱宇，岱宇在2016年底併購了德國第二大家用健身器材通路商，且又積極發展商用健身產品，營收理應顯著成長，結果反而出現衰退，原來是岱宇在美國的主要通路Dick’s處於調整期，大幅降低庫存而影響了岱宇產品的銷售，營收超過40%的主力品牌SOLE銷售下滑超過20%。岱宇未來若要重回成長，要觀察Dick’s的庫存調整何時結束。

至於未來的營運展望，喬山的策略是持續在美國併購健身零售通路商，並持續提高這些通路商販售喬山產品的比重，目前喬山的零售通路店數約100家，未來目標提升至200家，佔美國市場的市佔率將超過五成，雖然併購完成後可望提高產業進入障礙，不過在那之前，高額的併購、營運費用仍會壓抑喬山的獲利。至於岱宇，未來也會像喬山一樣朝併購零售商發展，另外岱宇在與日商合作的醫療復健器材表現不錯，2016年佔營收2%，今年已超過4%，未來仍有機會快速成長。

圖表來源：https://statementdog.com/compare/tpe#1598,1736