智富219 期專欄 - 散熱風扇產業新商機

上期我們介紹了兩家散熱模組產業-超眾與雙鴻，核心能力在散熱導板與散熱導管，且由於獲利能力佳，兩家公司的股價都在百元以上。今天介紹另一個散熱模組產業-散熱風扇，台股中做散熱風扇的公司不少，不過純度最高的就是兩家公司-建準與元山，且由於兩家公司的獲利不像超眾與雙鴻這麼好，故股價也相對親民，只有十幾二十塊。

散熱風扇是不是一個好產業？在過去肯定不是，但未來卻有著相當不錯的發展企機。過去散熱風扇多是用在PC、NB產業，由於PC、NB產業長線衰退，再加上產品變革性低，進入障礙低，毛利率也是低得嚇人。不過隨著時間演進，越來越多產業需要用到散熱風扇，且產品需求一直在改變，像是電動車、VR、無人機等，而除了些新興產業外，利基型散熱風扇的需求也是逐漸提高，像是IPC、SERVER、網通用等。只要散熱風扇廠能打入這些新興產業或利基產業，就有機會擺脫PC產業的衰退，重回成長軌道。

今天介紹的兩家公司-建準與元山，都是以生產散熱風扇為主的公司，我們先來看一下兩家公司的簡介：

建準(2421)：

建準成立於1980年，成立至今都專注在各式小型散熱風扇的研發與生產，目前主力產品仍為NB風扇，全球市占率約30%。就產品組合來看，除了傳統的DT、投影機、NB散熱風扇外，建準已跨入IPC、SERVER、網通、車用、LED、毫米風扇等利基型產品，且比重持續攀升中。至於終端銷售市場以亞洲為主，美洲、歐洲為輔。

元山(6275)：

元山成立於1987年，初期是以需要風扇的小家電為主，像是電風扇、開飲機等，再慢慢擴增至除濕機、電磁爐等家電產品。由於公司的核心能力在風扇及馬達，故在1997年成立熱傳事業部，生產散熱風扇與散熱模組，目前鎖定的是汽車、雲端電信、辦公室用品、電力能源等領域。以2015年年報來看，熱傳事業佔營收51%最高，台灣家電佔營收38%，大陸家電則佔11%。

大致了解兩家公司的營運狀況後，我們就來看兩家公司的財報與產業分析：

1. 獲利性分析

首先看營收，無論就營收成長性或規模來看，都是建準較好，建準近四年營收複合成長率約為7.1%表現不錯，2015年營收已突破百億元；元山近四年營收複合成長率只有1.7%，2015年營收仍維持在20億元上下。

再來看獲利，建準營收雖穩健成長，但獲利波動較大，2012年時獲利較2011年腰斬，主因PC產業陷入衰退之故。雖然2012年後PC產業仍持續衰退，但建準開始加強利基型散熱風扇的開發，像是IPC、SERVER、網通、車用、LED、微型風扇等，有效彌補了PC類產品(DT、NB、投影機)的下滑，2013年後EPS即進入上升軌道，2016年EPS仍持續上升。

元山2011~2013年EPS都只有0.2元上下，表現較差，不過2014年EPS跳升至0.58元，而這年營收成長還不到10%，其中台灣家電事業營收衰退6%、中國家電事業營收衰退20%，而高毛利的散熱事業成長高達35%，因而大幅的提升了元山的毛利率與EPS。元山2014年散熱事業的高成長來自於車用散熱，除了與原有客戶加強合作外，也新增了歐系客戶。眼看要開始平步青雲了，無奈2015年剛好碰到福斯造假事件，影響了歐系客戶的拉貨狀況，導致2015年的獲利又回到了2013年前的水準。

2. 安全性分析

先觀察每股自由現金流，建準的自由現金流表現較佳，近五年自由現金流皆大於0，平均值為1.3元，表現不錯，代表公司沒有過度投資的現象。元山的自由現金流表現較差，五年有兩年小於0，平均值為-0.9元，表現不佳，而觀察自由現金流小於0的這兩年，都是有較大的資本支出的現象。

這樣的現金使用狀況也反應在兩家公司的負債狀況，建準負債比長期位於45%上下，表現較佳，而元山近期負債比雖小幅下滑，但仍高於60%。若再細部拆解負債，可發現建準2015年底的負債中，長短期金融借款只有6.41億，佔總資產比重只有8.5%，剩下的多是應付帳款，安全性較佳，而元山的長短期借款為6.67億，佔總資產比重達37.6%，利息壓力顯然較高，2011~2015年的利息保障倍數平均值只有2.5倍，當遭逢金融危機時，元山的抗壓性較需留意。

3. 成長力分析 – 近三月營收年增率

再來看成長性，若以長期角度來看，建準2013年後的近三月營收年增率多維持在0軸以上，成長性明確；短期來看，今年三月起也是多維持在0軸以上，不過成長力道較弱，營收年增率多維持在5%上下。雖然營收低度成長，但獲利成長則是相當顯著，主因建準不斷提升高毛利的利基型產品比重，再加上自動化程度提高，人工成本也開始下降，故毛利率出現了顯著成長走勢，2016年第一季毛利率20.5%，較去年同期上升近2.9%，帶動EPS成長80%；2016年第二季毛利率再上升至22.9%，較去年同期上升3.2%，帶動EPS成長93%。由此可見，建準未來的觀察重點在毛利率能否持續成長，營收成長就不是那麼重要了。

至於元山的營收波動性就較大了，2014年中營收大幅成長來自於散熱事業的成長，而今年這一波的成長來自於台灣家電事業的成長。元山家電事業的營收與獲利表現一直較差，無論台灣、中國家電事業均是如此，2015年兩事業部均處於虧損狀態，不過2016年上半年台灣家電事業突然奮起，營收較去年同期成長16.7%，獲利更是成長了128%！為何會如此呢？推測與台灣上半年的除濕機大缺貨有關，元山2015年時除濕機只銷售2萬台，但2016年上半年即銷售了4萬台！由於處於缺貨狀態，產品的價格與毛利自然不差，故帶動元山獲利大幅成長，上半年EPS已達0.76元，已超過近年高峰2014年的全年獲利。不過由於除濕機缺貨屬短暫現象，短期再出現機率不高，元山獲利將回復常態，未來能否再快速成長，得看散熱事業的發展狀況，尤其是高毛利的汽車散熱產品。