智富專欄 – 散熱模組雙雄

散熱模組產業在台股中原本是相當冷門的一個產業，相關公司的股價也不高，不過這個情況在2012年起出現了轉變，目前的散熱模組龍頭廠-超眾，2012年時股價只有25元左右，今年最高點已達185元，漲幅超過六倍；目前的散熱模組二哥-雙鴻，2015年時股價最低點只有16塊上下，今年最高點已超過120塊，不到一年的時間漲幅竟接近十倍！究竟是什麼原因，讓這個冷門的產業在近幾年內出現了兩支飆股？

今天的主角就是上面提到的散熱模組雙雄，我們先來看一下兩家公司的簡介：

超眾(6230)：

超眾成立於1973年，初始主要業務是鋁合金加工製造，1995年後轉型成專業的散熱模組製造商，目前產品均是各類散熱模組與散熱元件，主要工廠位於中國昆山與重慶。目前產品組合中，NB散熱模組與伺服器散熱模組為最大宗，各佔營收約40%，手機散熱模組佔營收約10%，剩下的還有網通、桌機、LED散熱模組等

雙鴻(3324)：

雙鴻成立於1998年，為一專業的散熱模組製造商，主要生產工廠位於中國的昆山、廣州、重慶與合肥。目前產品組合以NB散熱模組為最大宗，佔營收約40%，顯示卡與電競NB散熱模組佔營收約20%，手機散熱模組佔營收約10~20%，另外還有桌機、工業電腦等散熱模組。

大致了解兩家公司的營運狀況後，我們就來看兩家公司的財報與產業分析：

1. 獲利性分析

首先看營收，就長期成長性來看，超眾近四年營收複合成長率為6%，高於雙鴻的3%，但都只能算是普通。就營收趨勢來看，超眾在2012~2013年快速成長，但2014~2015年營收幾乎停滯；雙鴻則是在2013~2014年出現衰退走勢，2015年後才開始快速成長。

兩家公司的營收成長差異不大，但獲利成長可就天差地遠了。超眾2011年時EPS只有2.9元，往後每年持續成長，2015年時已達7.8元，四年複合成長率高達28%！為何在營收只有6%的成長下，獲利可以有近三成的成長呢？答案在毛利率。超眾在2011年時毛利率只有16.3%，往後四年毛利率逐年成長，2015年時已達24.6%，也帶動了稅後淨利率從5.2%成長至11.1%，成為了EPS快速成長的關鍵。至於超眾毛利率快速成長的原因，在於產品組合的改善，近幾年超眾的NB散熱模組銷量隨著NB產業的衰退而下滑，但伺服器產線卻出現爆發性成長，超眾在2012年時推出了以均熱板代替散熱管的伺服器散熱解決方案後，市佔率即大幅提，2011年時伺服器散熱產品佔營收只有5%上下，2015年時佔營收已達40%，不但補上了NB下滑的營收，也因為伺服器散熱模組的毛利率遠大於NB，故超眾的毛利率與獲利因而出現大幅上升走勢。

與超眾相比，雙鴻的EPS走勢就較戲劇性，2011年時EPS還有3元，往後三年EPS持續衰退，2014年時EPS只剩0.2元，主因這幾年雙鴻的NB散熱模組持續衰退，但又沒有像超眾一樣成功切入高毛利的伺服器散熱模組，故獲利持續下滑，2015年前兩季甚至陷入虧損，不過第三季時出現了戲劇化的轉變，營收出現大幅成長，而毛利率則從前一季的11.9%大幅成長至19.3%，EPS則從前一季的小虧0.04元至大賺2元！至於原因，推測與雙鴻切入高毛利的電競NB散熱模組有關。目前電競NB散熱模組已佔雙鴻營收近20%。

2. 安全性分析

先觀察每股自由現金流，超眾的自由現金流表現較佳，近五年自由現金流皆大於0，平均值為5.5元，表現優秀，代表公司沒有過度投資的現象。雙鴻的自由現金流表現較差，五年有三年小於0，平均值為-1.1元，雖表現不佳，不過是呈現上升趨勢，近兩年都大於0，漸入佳境。

這樣的現金使用狀況也反應在兩家公司的負債狀況，超眾負債比長期位於45%上下，表現較佳，而雙鴻則多位於60%上下。若再細部拆解雙鴻的負債，可發現應付帳款佔2/3，要負擔利息的長短期金融負債約4億，利息壓力不高。

3. 成長力分析 – 近三月營收年增率

我們先來觀察超眾的三月營收年增率走勢。超眾在2012下半年~2013年間有一波快速成長的走勢，主因當時超眾新研發的均熱板技術打入伺服器供應鏈，使其散熱模組市佔率快速提升，估計目前市佔率已達50%以上。不過要注意的是，伺服器CPU即將從Grantley改版至下一代的Purely，Purely的架構是否仍適用均熱板技術有待市場考驗，再加上不少競爭者虎視眈眈要分食伺服器散熱模組這塊大餅(包括雙鴻)，屆時超眾能否繼續維持高市佔率仍有變數。除了2012~2013的快速成長走勢外，超眾在2015年第四季起營收也開始快速成長，主因耕耘多年的手機熱導管開始出貨。

接下來看雙鴻，雙鴻在2011下半年到2012年間也出現了一波快速成長走勢，主因當時超眾被古河控告侵權，雙鴻順勢把超眾的蘋果筆電訂單搶下來所致。不過由於雙鴻沒有像超眾成功打入伺服器供應鏈，市佔率始終不到5%，故2012~2014年營收與獲利持續衰退。直到2015年下半年開啟另一波成長走勢，主因雙鴻成功拓展單價與毛利率均較高的電競NB產線。至於今年起的營收快速上升走勢，也是因為手機熱導管開始出貨所致。

總結來看，超眾與雙鴻短期成長動能都是手機熱導管。手機原本的散熱解決方案是採用石墨片，但由於目前CPU晶片發展技術跟不上運算需求而有過熱問題，單純石墨片已不足以散熱，故才導入手機熱導管方案來加強散熱，目前大品牌只有三星導入，最新推出的S7與Note7都是使用手機熱導管方案，超眾與雙鴻都是供應商，也是兩家公司近期營收大幅成長的主因之一，不過Note7的爆炸事件將影響三星近期手機銷量，是否影響兩家公司的業績，值得觀察。另外從長線來看，若CPU晶片發展技術跟上運算需求，CPU過熱問題解決後，是否還需要熱導管來散熱？也需要打上問號了。