智富專欄 - 醫材產業的高成長雙傑

台股中的生技族群，對多數價值投資人來說可謂一塊禁地，因為多數的生技公司，尤其是新藥類股，獲利狀況並不穩定，甚至有些連營收都還沒有，但股價就已達數百元。由於沒有穩定的獲利，自然無法判斷其投資價值。話雖如此，生技族群中還是有獲利較穩定的次產業，我們以前提過的保健食品產業是一個，而本篇的醫材產業則是另一個。

台灣做醫材產業的公司相當多，知名度較高的像是做血糖試片的五鼎、泰博，做血壓、耳溫測量的百略等。不過我們今天的主角，是近年來成長性最佳的兩家醫材公司-邦特與聯合。邦特的主要產品是洗腎類的耗材，聯合則是做人工關節，這兩個產品都屬於第二類醫材，認證難度較高，進入門檻自然高，但也為行業內的公司建立強大的競爭優勢。

我們先來看一下兩家公司的簡介：

邦特(4107)：

邦特成立於1991年，主要的兩座工廠皆位在台灣的宜蘭，而菲律賓新廠則是在2015年加入營運。邦特的主要產品是洗腎用的血液迴路管，佔營收比重約22%，是台灣市佔率最高的廠商，洗腎用的AVF穿剌針佔營收11%，藥用軟袋佔營收19%。此外，邦特近年來專注在微創手術用醫材開發，像是TPU(體內)導管已佔營收21%，外科導管佔營收10%，血液導管3%。邦特的產品行銷全球，佔營收最大的是亞洲區的31%，再來是台灣的22%，第三大美洲則是佔營收19%。

聯合(4129)：

聯合骨科成立於1980年，主要工廠位於中國西安與台灣的新竹、高雄等地。聯合的主要產品為人工關節，以髖關節為主、膝關節為輔，另外還有脊椎內固定器、骨科創傷產品、骨腫瘤產品等。聯合的產品行銷全球，目前佔營收前兩大的地區為台灣與中國，台灣目前市佔率約為15~20%排名第二，中國市佔率則為5~10%，另外美國、歐盟、日本、韓國的市佔率都不到1%。

大致了解兩家公司的營運狀況後，我們就來看兩家公司的財報與產業分析：

獲利性分析

首先看營收，聯合與邦特的營收走勢與絕對值都相當類似，2008年時營收都是6.5億上下，2015年則是成長至13億左右。其中聯合的成長速度較快，8年營收複合成長率達11.2%，而且年年成長，表現相當不錯；邦特的8年複合成長率則是9.8%，8年中也只有2011年出現衰退，表現也不差。

為何邦特與聯合可以維持長期成長趨勢呢？邦特的成長主要來自於不斷開發新產品，像是近年來開發的TPU導管、外科導管、血液導管等，成長速度都在15~20%以上。至於聯合的成長性，主要來自於全球人工關節的市佔率持續增加，尤其是中國、美國兩大人工關節市場。

除了營收長線成長外，兩家公司的毛利率也是長線成長，邦特2008年毛利率29.6%，2015年已上升至43.7%；聯合2008年毛利率是52.2%，2015年已上升至70.8%。邦特毛利率上升主要來自於高毛利產品比重的提升，像是微創手術的TPU導管、外科血液導管等，而聯合毛利率的提升主要來自於自製比重提升之故。

雖然兩家公司的營收與毛利率持續提升，但EPS的提升速度卻表現平平，邦特2008~2012年EPS都維持在2塊上下，2013年後再開始快速成長，而聯合則是在2009~2013年都維持在1塊上下，2014年後再開始快速提升。為何會如此呢？原來醫材產業屬於快速變動產業，不但公司要持續投入研發費用，也要投入大量推銷費用來推廣自家產品，故可發現邦特的費用率在2013年後才出現明顯的下降，EPS也才從2008~2012年的2塊左右往上跳升；聯合的費用率則是在2014年後才出現下滑趨勢，EPS也才從2009~2013年的1塊左右往上成長。

安全性分析

先觀察每股自由現金流，可發現邦特自由現金流量較佳，2009年後自由現金流皆為正值，代表公司除了本業持續流入現金外，也沒有過度投資的現象；而聯合的自由現金流則是表現不佳，近八年來只有兩年的自由現金流為正值。進一步研究可發現，聯合在營業現金流的管控並無問題，因為近八年來營業現金流對稅後淨利比多在100%以上，由此可見，聯合的問題就出現在投資現金流流出過高，而可能的原因在於聯合近年來為提升毛利率，不斷提高自製產品的比重，購買了相當多的製程設備之故。不過2015年自由現金流已轉正，未來需再持續觀察。

這樣的現金使用狀況也反應在兩家公司的負債比，聯合的長期負債比約為40%，而邦特的負債比則多半維持在20~30%間。不過，兩家公司的負債狀況都在安全範圍內。

成長力分析 – 近三月營收年增率

以近期營收動能表現來看，邦特和聯合都表現不錯，而聯合又略優於邦特。聯合2015年起營收年增率多半在20%上下，不過年中的幾個月表現特別出色，三月營收年增率有飆到50%左右，主因近年來在美國新經銷商的佈局開始發酵。由於聯合的台灣市場已接近飽和、中國市場又較競爭，目前聯合的成長力道主要來自於美國市場，美國地區的營收在2015年成長超過50%，且聯合在美國地區的市佔率仍低，故美國市場仍是聯合未來成獲利長性的觀察重點。

邦特的營收年增率表現稍差，2015年前三季的營收年增率甚至成下滑趨勢，主因邦特的菲律賓新廠進度稍微遞延，而第四季產能大量開出後，營收年增率開始往上走，近3月累計營收年增率也突破15%。邦特未來的觀察重點還是在菲律賓新廠的狀況，目前只開出第一期的產能，未來第二、第三期的產能也會陸續開出，雖然菲律賓廠是做毛利率較低的血液迴路產品，但台灣廠則可因低階產能移至菲律賓廠後，空出的產能轉做較高毛利率的微創手術類產品，故未來毛利率還是有機會向上提升。

評價分析 – 本益比

由於兩家公司屬於較熱門的醫材產業，成長性又高，以2012~2015的近三年EPS複合年增率來看，邦特的成長率為24%，聯合更是高達42%，故兩家公司目前的本益比都居高不下，邦特的本益比已達40倍，聯合也有31倍。高本益比的公司若碰到成長性下滑的狀況，股價就可能出現大幅回檔的情況，故讀者需留意介入的時機。

ps.
1. 以上圖片來源：statementdog.com
2. 文章同步刊登於智富雜誌五月號