智富專欄 - 醫材產業的高成長雙傑

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台股中的生技族群,對多數價值投資人來說可謂一塊禁地,因為多數的生技公司,尤其是新藥類股,獲利狀況並不穩定,甚至有些連營收都還沒有,但股價就已達數百元。由於沒有穩定的獲利,自然無法判斷其投資價值。話雖如此,生技族群中還是有獲利較穩定的次產業,我們以前提過的保健食品產業是一個,而本篇的醫材產業則是另一個。

台灣做醫材產業的公司相當多,知名度較高的像是做血糖試片的五鼎、泰博,做血壓、耳溫測量的百略等。不過我們今天的主角,是近年來成長性最佳的兩家醫材公司-邦特與聯合。邦特的主要產品是洗腎類的耗材,聯合則是做人工關節,這兩個產品都屬於第二類醫材,認證難度較高,進入門檻自然高,但也為行業內的公司建立強大的競爭優勢。

我們先來看一下兩家公司的簡介:

邦特(4107)

邦特成立於1991年,主要的兩座工廠皆位在台灣的宜蘭,而菲律賓新廠則是在2015年加入營運。邦特的主要產品是洗腎用的血液迴路管,佔營收比重約22%,是台灣市佔率最高的廠商,洗腎用的AVF穿剌針佔營收11%,藥用軟袋佔營收19%。此外,邦特近年來專注在微創手術用醫材開發,像是TPU(體內)導管已佔營收21%,外科導管佔營收10%,血液導管3%。邦特的產品行銷全球,佔營收最大的是亞洲區的31%,再來是台灣的22%,第三大美洲則是佔營收19%。

聯合(4129)

聯合骨科成立於1980年,主要工廠位於中國西安與台灣的新竹、高雄等地。聯合的主要產品為人工關節,以髖關節為主、膝關節為輔,另外還有脊椎內固定器、骨科創傷產品、骨腫瘤產品等。聯合的產品行銷全球,目前佔營收前兩大的地區為台灣與中國,台灣目前市佔率約為15~20%排名第二,中國市佔率則為5~10%,另外美國、歐盟、日本、韓國的市佔率都不到1%。

 

大致了解兩家公司的營運狀況後,我們就來看兩家公司的財報與產業分析:

獲利性分析

首先看營收,聯合與邦特的營收走勢與絕對值都相當類似,2008年時營收都是6.5億上下,2015年則是成長至13億左右。其中聯合的成長速度較快,8年營收複合成長率達11.2%,而且年年成長,表現相當不錯;邦特的8年複合成長率則是9.8%,8年中也只有2011年出現衰退,表現也不差。

為何邦特與聯合可以維持長期成長趨勢呢?邦特的成長主要來自於不斷開發新產品,像是近年來開發的TPU導管、外科導管、血液導管等,成長速度都在15~20%以上。至於聯合的成長性,主要來自於全球人工關節的市佔率持續增加,尤其是中國、美國兩大人工關節市場。
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除了營收長線成長外,兩家公司的毛利率也是長線成長,邦特2008年毛利率29.6%,2015年已上升至43.7%;聯合2008年毛利率是52.2%,2015年已上升至70.8%。邦特毛利率上升主要來自於高毛利產品比重的提升,像是微創手術的TPU導管、外科血液導管等,而聯合毛利率的提升主要來自於自製比重提升之故。

雖然兩家公司的營收與毛利率持續提升,但EPS的提升速度卻表現平平,邦特2008~2012年EPS都維持在2塊上下,2013年後再開始快速成長,而聯合則是在2009~2013年都維持在1塊上下,2014年後再開始快速提升。為何會如此呢?原來醫材產業屬於快速變動產業,不但公司要持續投入研發費用,也要投入大量推銷費用來推廣自家產品,故可發現邦特的費用率在2013年後才出現明顯的下降,EPS也才從2008~2012年的2塊左右往上跳升;聯合的費用率則是在2014年後才出現下滑趨勢,EPS也才從2009~2013年的1塊左右往上成長。
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安全性分析

先觀察每股自由現金流,可發現邦特自由現金流量較佳,2009年後自由現金流皆為正值,代表公司除了本業持續流入現金外,也沒有過度投資的現象;而聯合的自由現金流則是表現不佳,近八年來只有兩年的自由現金流為正值。進一步研究可發現,聯合在營業現金流的管控並無問題,因為近八年來營業現金流對稅後淨利比多在100%以上,由此可見,聯合的問題就出現在投資現金流流出過高,而可能的原因在於聯合近年來為提升毛利率,不斷提高自製產品的比重,購買了相當多的製程設備之故。不過2015年自由現金流已轉正,未來需再持續觀察。
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這樣的現金使用狀況也反應在兩家公司的負債比,聯合的長期負債比約為40%,而邦特的負債比則多半維持在20~30%間。不過,兩家公司的負債狀況都在安全範圍內。
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成長力分析 – 近三月營收年增率

以近期營收動能表現來看,邦特和聯合都表現不錯,而聯合又略優於邦特。聯合2015年起營收年增率多半在20%上下,不過年中的幾個月表現特別出色,三月營收年增率有飆到50%左右,主因近年來在美國新經銷商的佈局開始發酵。由於聯合的台灣市場已接近飽和、中國市場又較競爭,目前聯合的成長力道主要來自於美國市場,美國地區的營收在2015年成長超過50%,且聯合在美國地區的市佔率仍低,故美國市場仍是聯合未來成獲利長性的觀察重點。
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邦特的營收年增率表現稍差,2015年前三季的營收年增率甚至成下滑趨勢,主因邦特的菲律賓新廠進度稍微遞延,而第四季產能大量開出後,營收年增率開始往上走,近3月累計營收年增率也突破15%。邦特未來的觀察重點還是在菲律賓新廠的狀況,目前只開出第一期的產能,未來第二、第三期的產能也會陸續開出,雖然菲律賓廠是做毛利率較低的血液迴路產品,但台灣廠則可因低階產能移至菲律賓廠後,空出的產能轉做較高毛利率的微創手術類產品,故未來毛利率還是有機會向上提升。

 

評價分析 – 本益比

由於兩家公司屬於較熱門的醫材產業,成長性又高,以2012~2015的近三年EPS複合年增率來看,邦特的成長率為24%,聯合更是高達42%,故兩家公司目前的本益比都居高不下,邦特的本益比已達40倍,聯合也有31倍。高本益比的公司若碰到成長性下滑的狀況,股價就可能出現大幅回檔的情況,故讀者需留意介入的時機。
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ps.
1. 以上圖片來源:statementdog.com
2. 文章同步刊登於智富雜誌五月號

作者:財報狗

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