智富專欄 – 蘋果供應鏈的機構件雙雄

一般提到蘋果供應鏈，想到的多半是外表元件如機殼、面板、鏡頭，或者是內部零組件如PCB軟板、PCB硬版、IC、被動元件等。但介於這內外之間，還有一種稱為「機構件」的產品，以達到連接、散熱、固定…等功能。機構件一般又可再分成塑膠與金屬兩種材質，各有不同的使用情境。今天要介紹的是蘋果塑膠機構件供應鏈中，獲利能力相當不錯的兩家公司 – 谷崧與新至陞。

谷崧與新至陞都是做塑膠射出成型的公司，先為客戶量身訂做模具，然後再將塑膠原料射出成型，再經過噴塗、濺鍍、印刷…等過程，最後即完成塑膠成品。塑膠射出成型可運用在各類產業，如消費電子、通訊、家電、汽車、醫療、工業…等。接著，我們先來簡單介紹這兩家公司：

谷崧(3607)：

谷崧成立於1989年，目前主要工廠位於中國的東莞、常熟、上海等地，產品種類相當分散，以2014年產品組合來看，手機類佔45~50%最高，主要客戶是蘋果、Sharp、華寶等；耳機類佔15~20%，主要客戶是歌爾與美律；運動相機也佔15~20%，主要客戶是GoPro；另外還有一些NB、遊戲機、光碟機等。

新至陞(3679)：

新至陞成立於1980年，主要工廠位於中國的深圳與昆山，另外2012年起也在越南建立生產基地。新至陞的2015年的產品組合中，消費性產品(遊戲機、耳機、音響MP3/MP4)佔比25~30%最高，其次是資訊產品(NB、平板)佔比20~25%，再來則是近年新至陞的發展重心，目前佔比已達10~15%的車用產品，剩下還有一些利基產品，如醫療、POS、工業用等。

大致了解兩家公司的營運狀況後，我們就來看兩家公司的財報與產業分析：

獲利性分析

2010年時新至陞的EPS高達8.2元，遠高於谷崧的2.9元，但接下來的幾年新至陞的獲利不斷衰退，谷崧的獲利則是持續攀升，兩者的獲EPS在2013年時出現了黃金交叉！而這樣的差別，除了來自於發展策略外，也與公司的機遇有關。

谷崧在2010年時，產品組合中「舊時代」的消費電子產品佔比不低，像是數位相機佔19%，DV鏡頭佔9%，光碟機佔7%，另外還有任天堂的Wii遊戲手把、film type手機觸控貼合模組等，但由於科技進步，這些產品逐漸被市場淘汰，也影響到谷崧相關產品的業績。不過有趣的事，谷崧整體的營收與獲利並無受到影響，2010~2012年獲利持平，2013年出現起色，2014年則出現了跳躍性成長！為何會有這樣的改變呢？原來是谷崧在2012年時打入了「新時代」消費電子王者-蘋果的供應鏈，出貨給蘋果iPhone內構件與耳機包裝盒。隨著蘋果產品的出貨量增加，不但在營收上彌補了舊時代消費電子產品的衰退，且蘋果給的毛利率又較高，谷崧的獲利就出現顯著成長，尤其是隨著蘋果2014年推出的iPhone 6熱銷，使谷崧的EPS一舉站上6元。

新至陞的情況和谷崧剛好相反，新至陞在2011年前時是蘋果iPhone耳機的唯一供應商，因為當時iPhone耳機採用的是新至陞擅長的雙料雙色射出成型技術，因此維持了高獲利。然而在2012年推出的iPhone系列耳機就改採單色射出，新至陞出貨蘋果的比重因此不斷下滑，再加上其它消費電子產品也出現銷售下滑趨勢，新至陞的EPS也從高峰的8元以上下滑至2013年的3.5元。由於消費電子產業狀況不佳，蘋果訂單量又持續下滑，於是新至陞開始朝向利基型產品發展，像是汽車用、醫療用、工業用等射出成型產品，其中又以車用佈局最深，2015年時已佔營收約10~15%。由於利基型產品發展順利，新至陞的EPS也開始止跌回升，2015年已回升至4.28元。

安全性分析

先觀察每股自由現金流，可發現新至陞的自由現金流量較佳，近六年有五年是正的，除了因每年營業現金流正常流入外，投資現金流流出也不高；谷崧自由現金流近六年只有三年是正的，因谷崧營業現金流雖正常流入，但投資現金流出過高，平均每年流出超過10億元。這樣的投資狀況也直接反應在營收上，谷崧近年營收顯著成長，而新至陞的營收尚無明顯提升。

這樣的現金使用狀況也反應在兩家公司的負債比，2011年後新至陞的負債比就持續低於谷崧，以2014年底數據來看，新至陞的負債比為34%，谷崧則是42%，但都處在安全的水準。

成長力分析 – 近三月營收年增率

谷崧的三月營收年增率在2014年下半年起都表現得很不錯，並在2014年底~2015年初時飆上了高峰，主要原因就是蘋果此時期推出的新手機iphone 6銷售成績相當出色，再加上谷崧新打入的運動攝影機大廠GoPro也在此時期推出新產品，拉貨動能也很強勁所致。不過此波出貨高峰一過，營收動能開始下滑，尤其是2015年9月後開始急轉直下，主因iPhone 6S的銷售成績並不出色，再加上GoPro的光環逐漸腿色、新產品出現延後上市的情況，都影響到了谷崧的營收動能，2016年2月的近三月營收年增率竟是慘不忍賭的-50%。展望未來，除了要關心蘋果新一代手機iPhone 7的銷售量外，也要注意iPhone 7耳機、內構件的規格是否出現顯著改變，進而可能影響到了蘋果下給谷崧的訂單量。

新至陞的營收動能在2014年第二季起呈現復甦趨勢，營收年增率持續上揚，但在2015年第四季左右開始轉弱。營收雖然轉弱，但2015年第四季的毛利率卻高達25.5%創下近五年新高，除了因高毛利的利基型產品比重提升外，也因新至陞打入蘋果最新款超薄NB-MacBook的內構件供應鏈，由於設計難度高，毛利率也相當不錯。由此可見，新至陞未來的觀察重點已不在營收，而在於高毛利率的利基產品比重能否持續提高，如目前佔營收12.3%的車用產品。另外MacBook也將於今年改版，改版後新至陞能否仍在供應鏈中保有一席之地，也是未來的觀察重點。

評價分析 – 本益比與股價淨值比

先看本益比，新至陞目前本益比約在10~12倍間，相對較為合理，而谷崧則只是有6倍左右，看似相當低，不過那是因為本益比(股價/EPS)的EPS是用近四季累計EPS計算(2014Q4~2015Q3)，而谷崧2014Q4 EPS高達3.8元，才會讓本益比這麼低。由於谷崧2015Q4營收動能轉差，較2014Q4大幅衰退30%，EPS恐怕會衰退更多，故等到2015Q4財報公佈後，本益比就會回到相對合理的區間。

另外就股價淨值比角度來看，兩家公司都偏低，谷崧是0.82倍，新至陞則只有0.77倍，若兩家公司未來仍能穩定獲利，股價淨值比應有些許提升空間。

P.S
1. 以上文章同步刊登於Smart智富 212期
2. 文中圖表來源：財報狗網站