BTI 英美煙草 美東 10/26 收盤價：60.1 元+0.62 (+1.04%)

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英美煙草（BTI）是全球大型菸草集團，產品銷售遍及約 180 個市場。公司目前的經營主軸，是以傳統紙菸維持穩定現金流，同時擴大電子菸、加熱菸與尼古丁袋等「減害／無煙產品」。

主要業務可分為四類：

1. 傳統紙菸與菸草製品

   • 這仍是最大營收來源，2024 年可燃性產品營收約 206.9 億英鎊、約占總營收 80%。
   • 主要品牌包括 Dunhill、Kent、Lucky Strike、Pall Mall，以及美國市場的 Newport、Camel。
   • 紙菸業務雖面臨長期吸菸人口減少與監管壓力，但品牌定價能力與穩定的重複消費特性，仍是公司高現金流、配息與庫藏股的基礎。

2. 電子菸

   • 代表品牌為 Vuse，屬於霧化電子菸產品。
   • 公司在多個市場銷售電子霧化產品，重點是吸引成年吸菸者由傳統紙菸轉向無燃燒型產品。
   • 這項業務的成長性通常高於紙菸，但高度受各國口味禁令、產品許可、稅制與非法產品競爭影響。

3. 加熱菸

   • 代表品牌為 glo，透過加熱菸草而非直接燃燒，降低傳統燃燒產生的成分。
   • 公司將加熱菸視為無煙產品組合的一環，布局目的在於切入希望保留菸草使用體驗、但轉向較低風險產品的成年消費者。

4. 口含式尼古丁產品

   • 代表品牌為 Velo，使用者將尼古丁袋放入口腔使用，沒有煙霧與燃燒。
   • 此類產品在部分市場成長迅速，也是公司降低對紙菸依賴的重要方向。

整體而言，BTI 的投資定位偏向「成熟現金牛加上無煙轉型選擇權」：傳統菸草提供獲利、現金流與較高殖利率；Vuse、glo、Velo 等新型產品則決定公司能否在監管趨嚴與紙菸消費下降的環境下，維持中長期成長與估值支撐。

BTI 後續展望的核心是：2026 年先回到中期成長軌道，並把紙菸現金流持續轉投入無煙產品，以支撐 2027 年以後較穩定的成長與股東回饋。

2026 年財務目標：營收與獲利保守、EPS 相對較佳

公司維持全年營收成長 3%～5%、調整後營業利益成長 4%～6% 的中期目標，但預期兩者都落在區間低端；全年調整後 EPS 成長預期則由原先區間，調整為落在 5%～8% 的中段。獲利動能預計偏向下半年，主要來自 AME、APMEA 區域改善與成本節省效益逐步顯現。

要留意的是，EPS 指引較營業利益亮眼，部分來自降低負債後的利息費用下降、庫藏股與現金流改善；因此，這並不完全代表核心營運會同步大幅加速。

公司亦預期全年承受約 1% 的交易匯率逆風，且匯率換算對 EPS 成長可能帶來約 2%～3%壓力。

成長引擎：Velo 優先，Vuse 次之，glo 仍在修復

1. Velo：最具確定性的成長來源

現代口含尼古丁產品是 BTI 現階段最重要的轉型引擎。2026 年上半年，該品類營收成長 65.9%，推動新類別營收成長 18%；無煙產品已占集團營收 19.8%。

下半年將推出 Velo Max，擴充既有 Velo Plus 產品線、口味與尼古丁強度，以擴大美國市場滲透率。BTI 預期全年新類別可維持中雙位數營收成長，主要仍由 Velo 貢獻。

2. Vuse：受惠美國合規市場改善，但成長仍取決於執法

美國電子煙市場是下一個重要變數。BTI 上半年 Vuse 已回到雙位數成長，且在追蹤通路中的價值市占率升至 55.9%。公司規劃自第三季開始分階段鋪貨成人導向的調味產品，先進入約 2.5 萬家通路，第四季再擴增約 2.5 萬家。

這項布局若能搭配非法一次性電子煙的執法加強，合法品牌可望取得市占；不過，公司也明確指出，非法產品在部分市場仍然普遍，執法強度與法規方向仍是電子煙業務能否延續復甦的關鍵。

3. glo 加熱菸：下半年改善市占，但短期不宜預期顯著財務貢獻

加熱菸是目前較弱的一環。2026 年上半年營收下滑約 12%，主因日本庫存調整及中低價市場競爭升溫。公司正以高端產品 glo Hilo 和中價位產品 Hyper Pro+ 重整產品組合，並聚焦回報較高的市場。

管理層預期下半年市占表現改善，但未預期加熱菸在今年剩餘時間帶來明顯的財務反轉。因此，glo 對 2026 年的意義較偏向「產品與市占修復」，真正能否成為成長動能仍要看新品滲透與競爭反應。

區域展望：美國放緩、其他地區接棒復甦

• 美國：上半年營收年增 8.5%、調整後營業利益年增 10.1%，主要受 Velo、Vuse 及紙菸價格／組合改善帶動。但紙菸成長含部分庫存效益，下半年將加大新品與品牌投資，因此美國整體表現預期較上半年放緩。
• AME 地區：下半年有望受新品上市、商業投資逐步轉化而改善。
• APMEA 地區：上半年仍受澳洲、孟加拉監管與非法產品干擾，營收下滑 6.3%；但因比較基期較低與商業措施推進，BTI 預期下半年逐季好轉。

現金流與資本配置：轉型同時維持高回饋

BTI 的策略不是犧牲股東回饋來做轉型，而是以傳統紙菸的現金流支應新品投資、降槓桿、股利與回購。公司預期 2026 年營運現金流轉換率超過 95%，年底槓桿降至 2.0～2.5 倍，並維持英鎊計價股利成長與 13 億英鎊庫藏股計畫；長期仍以 2030 年前累計自由現金流超過 500 億英鎊為目標。

成本面則透過 Fit2Win 轉型計畫改善效率，目標在 2028 年達成年化節省 7 億英鎊，其中 2027 年前要實現 5 億英鎊；但短期需承擔一次性重整成本，代表利潤率改善不會完全直線發生。

綜合判讀

BTI 的後續展望可用「營運轉型延續、2026 年成長品質優於成長速度」概括：

• 正面因素是 Velo 快速成長、美國 Vuse 受惠合規化、成本節省及強勁現金流。
• 保守因素是紙菸產業量估年減約 3%、加熱菸仍在修復、APMEA 受監管與非法產品干擾，以及匯率逆風。
• 因此，2026 年營收與營業利益落在指引低端並不意外；更重要的觀察點是新類別能否持續提高營收占比與獲利貢獻，進而讓 2027 年的成長更少依賴紙菸漲價與財務槓桿改善。

菸草產業正處於「傳統紙菸緩步萎縮、無煙尼古丁產品接棒成長」的轉型階段。對 BTI 而言，前景不是單純看總菸品銷量，而是看能否以口含尼古丁、電子煙與加熱菸的成長，覆蓋紙菸量減與轉型投資成本。

產業的三個主軸

1. 紙菸仍是現金流核心，但長期量縮難逆轉

健康意識、控菸政策、菸稅提高及消費者轉向替代產品，持續壓低紙菸消費量。2026 年上半年，BTI 所觀察的全球可燃式菸品產業量預估下修為約年減 3%，其中巴西提高菸稅是重要拖累因素。

不過，成熟菸草品牌仍有一定的定價能力：即使銷量下降，業者可藉由調漲售價、產品組合升級與成本效率改善，讓營收與現金流保持韌性。BTI 上半年可燃式產品銷量年減 4.7%，但營收仍年增 2.1%，反映價格／組合效益達 6.8%。這也是大型菸商仍能維持高股利與投入轉型的基礎。

2. 無煙產品是中期最重要的成長來源

產業成長重心已移向三類產品：

• 現代口含尼古丁（Modern Oral）：不燃燒、使用便利，尤其在美國與歐洲成長最快。
• 電子煙（Vapour）：需求仍大，但市場受產品合規與非法一次性產品干擾，短期波動較高。
• 加熱菸（HNB）：具長期替代紙菸潛力，但產品體驗、設備生態系與市場競爭決定成敗。

BTI 的多品類布局是其產業定位優勢。2026 年上半年，新類別營收年增 18%，占集團營收提高到 19.8%；其中 Velo 帶動的口含尼古丁營收年增 66%，過去 12 個月無煙產品消費者增加 410 萬人、達 3,500 萬人。這顯示口含產品目前是公司最明確的成長引擎。

3. 「合規化」將決定電子煙與口含菸的競爭格局

新型菸品並非只要需求成長就能受惠；各國對口味、尼古丁濃度、銷售通路、產品審查與稅制的規範，將直接改變市場規模與市占分配。

這對大型品牌是雙面刃：

• 短期風險：法規改變、稅負提高與產品審查延遲，可能造成銷售中斷或增加合規成本。
• 長期機會：若執法加強、非法產品被清退，具研發、法遵、品牌與通路能力的大型業者反而可取得集中化紅利。

BTI 的電子煙業務曾受到美國、加拿大非法產品，以及英國、波蘭、法國法規與稅制調整影響；但美國市場的執法改善，已使合法產品環境出現復甦跡象。

BTI 在產業中的位置

BTI 的優勢是同時擁有 Velo、Vuse、glo 三條產品線，而不是押注單一新型菸品：

其中，BTI 的加熱菸在 2026 年上半年營收下滑約 12%，反映庫存調整與價值型市場競爭加劇；因此這個品類短期仍是轉型組合中的較弱環節。相較之下，Modern Oral 的高成長已更具確定性。

投資上應如何理解產業前景

菸草產業已不再是高成長產業，而是具備兩種特徵的轉型型防禦產業：

1. 下檔支撐來自紙菸品牌定價權、穩定現金流與股東回饋。
2. 上檔空間則取決於無煙產品滲透率、法規走向，以及新品能否提升獲利貢獻。

對 BTI 而言，最關鍵的不是紙菸是否恢復成長，而是 Velo 能否延續高速滲透、Vuse 能否受惠於市場合規化、以及 glo 能否在競爭激烈的加熱菸市場重拾動能。若新類別持續提高營收占比並改善獲利率，市場對其「傳統高股息菸草股」的評價，有機會逐步轉向「無煙轉型中的現金流資產」；反之，若監管惡化或新品成長不足以抵銷紙菸量減，產業仍會停留在低成長、低評價的框架。