8937 合騏* 10/30 收盤價：23.15 元-0.15 (-0.64%)

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合騏（8937）目前可概括為三條業務線，其中特種車輛製造仍是本業*，離岸風電則是資本投入最大的轉型方向。

1. 特種車輛與電動車

   • 製造 ATV 沙灘車、農用搬運車等特種車輛，並逐步朝電動化轉型。
   • 已開發電動沙灘車、電動農用搬運車，也承接高爾夫球車等 OEM/ODM 訂單；2025 年第 4 季起開始出貨，並規劃低速合法電動車產品。
   • 這塊業務重點是恢復車輛本業營收與現金流。

2. 離岸風電海事工程與運維

   • 透過子公司屹海風電投入離岸風電海事服務，核心資產是風機安裝船「屹海 1 號」（WTIV），並規劃服務人員運維船（SOV）。
   • 商業模式包括風機安裝工程，以及風場後續長達約 20 年的運維支援。台灣離岸風電已累積相當數量風機，若船舶取得長約、並順利投入運維，將是公司中長期較具規模的成長來源。
   • 不過，這類業務資本支出很大，接案進度、融資成本、船舶利用率及工程時程都會明顯影響獲利與現金流。

3. 儲能案場

   • 透過合資公司投資儲能電廠，主要參與電力交易平台的輔助服務，例如調頻備轉。
   • 已布局嘉義義竹、台南柳營及苗栗福安等案場，規劃合計約 12MW；其定位是建立相對穩定、可長期累積的電力服務收入，但以現階段規模而言，對公司整體營收與獲利的影響預期仍小於離岸風電與車輛業務。

簡單說，合騏正從傳統特種車製造商，轉型為「電動特種車＋離岸風電海事服務＋儲能」的公司；其中短期營運穩定度較看車輛訂單，中長期成長彈性較繫於離岸風電船舶能否順利取得並執行合約。

合騏（8937）後續展望可分成「車輛本業止跌回穩」與「綠能事業能否真正轉為營收、現金流」兩條主線。目前公司仍在轉型期，短期波動與執行風險高，但若離岸風電船舶取得長約並開始稼動，營運結構有機會出現明顯改變。

1. 車輛本業：OEM 訂單是短期回溫關鍵

傳統 ATV、農用搬運車業務先前受到海外需求疲弱、匯率與客戶拉貨遞延衝擊，2025 年前三季營收約 5,533 萬元、年減約五成；其中成車營收衰退尤其明顯，顯示既有品牌與外銷訂單尚未完全恢復。

不過，改善因子已逐漸浮現：

• 韓國客戶恢復出貨，將有助本業由低基期回升。
• 公司取得高爾夫球車 OEM 訂單，並規劃拓展更多 OEM／ODM 車款；這類代工模式若能持續接單，有助提高產線利用率、分散自有品牌需求的波動。
• 電動農用搬運車、電動沙灘車與電動三輪車，仍是因應減碳及既有通路的產品方向。

因此，本業比較合理的判斷是「有機會逐步復甦，但短期尚難回到過去的獲利貢獻水準」。後續應觀察月營收是否連續改善，以及 OEM 出貨是否能反映在毛利率與營業利益，而不只是增加營收規模。

2. 離岸風電：最大成長潛力，也是最大不確定性

公司已透過子公司布局風機安裝與維運船舶，核心資產包含自升式安裝船與離岸風場維運作業船；2026 年的重點，將是這些高資本支出資產是否取得合約、實際開工與維持合理稼動率。

台灣既有離岸風機已超過 500 座、裝置容量逾 4GW，風場從建置逐漸走向長期運轉後，海事工程、定檢、維修與人員運輸的需求具持續性；這是公司切入維運市場的產業基礎。

正面因素包括：

• 維運需求通常較新建案具延續性，可望降低單純依賴風場建置期的波動。
• 若船舶完成台灣籍轉籍，於國內維運市場的競爭地位可望提升。
• 公司亦評估韓國、日本與東南亞市場，若台灣案源不足，海外市場可能成為船隊調度的補充。

但這條成長曲線不會自動實現。風電船投資金額龐大，真正決定獲利的不是「持有船」，而是合約年期、日租／工程報價、船舶稼動率、融資成本與折舊負擔。在尚未看見具體長約、營收認列與營運現金流前，綠能題材與實際獲利之間仍可能存在落差。

3. 儲能：已有商轉基礎，但規模尚非主導因子

公司參與的儲能案場已有 2MW、5MW、5MW 陸續商轉，合計約 12MW，代表布局不是停留在規劃階段。

不過，以公司整體轉型來看，儲能較可能扮演：

• 累積綠能案場開發及營運經驗；
• 提供相對穩定但規模較有限的收益來源；
• 與風電、再生能源服務形成策略連結。

短期內，公司營運能否大幅改善，主要仍取決於離岸風電船舶業務的接案與開工速度，而非既有儲能案場。

4. 財務面：轉型成敗要看現金流，而非只看單季損益

合騏目前的核心挑戰是，本業仍弱、新事業則需要重資本投入。2025 年前三季營收下滑、營業虧損擴大，且部分損益受到匯率等業外項目影響，因此單季損益容易出現較大波動。

投資判斷上，應特別區分：

• 營收成長：是否來自可持續的 OEM 出貨與風電服務，而非一次性收入。
• 營業利益：新事業是否足以吸收人事、折舊、船舶維護與管理成本。
• 營業現金流：高資本支出模式下，現金流轉正比帳面獲利更具意義。
• 籌資與負債：若新船、擴船隊或專案持續需要外部資金，股本稀釋與利息負擔都可能影響股東報酬。

結論

合騏的後續展望屬於「高潛在成長、高執行風險」：

• 短期：本業可望受 OEM 訂單與部分客戶恢復拉貨帶動而改善，但基本面修復仍需時間。
• 2026 年關鍵：離岸風電船舶是否拿下具經濟效益的長約、開始穩定稼動，將決定轉型能否從題材走向實質營收與獲利。
• 中長期：若能在台灣風場維運建立實績，並提高船舶利用率、控制資本與融資成本，公司有機會從傳統車輛製造轉向綠能海事服務；反之，若接案遞延或稼動率不如預期，高折舊與資金壓力將持續壓抑獲利表現。

要推估未來兩年 EPS，不能只看目前近四季僅 0.06 元的基期；關鍵在於風電船舶租約何時認列、車輛 OEM 出貨是否延續，以及高資本支出帶來的利息與折舊負擔。我會補抓近期單季獲利與營收數字，將已公告合約和財報表現分開評估。

目前找不到可交叉驗證、且涵蓋合騏*（8937）2026、2027 年的多來源 EPS 預估，因此不適合直接給出精確的兩年 EPS 數字。公司正從傳統車輛本業轉向風電海事服務，獲利將因船舶稼動率、折舊、利息與匯兌而出現很大波動，單以營收合約金額推算 EPS 容易失真。

不過，未來兩年的獲利方向已比先前清楚：

為什麼 2027 年的想像空間高於 2026 年？

合騏子公司在 2026 年已連續取得三段 SOV 租約：

• 2026 年第一至二季：約 2.95 億元
• 2026 年第三至四季：約 2.29 億元
• 2026 年第四季至 2027 年第二季：約 4.2 億元；若延長，最高約 7.7 億元

這些合約加總，已公告基本合約金額約 9.44 億元，但要注意合約期間彼此可能有部分重疊、收入認列也會分期進行，不能將總額直接視為單年度營收或直接換算 EPS。

EPS 能否跳升，還要扣掉三項成本

1. 折舊與財務成本
   離岸風電船舶購置金額高，船舶開始營運後，折舊、利息與船員／維護成本會同步進入損益表。營收大增不必然等比例轉成淨利。

2. 船舶實際稼動率與續約
   目前最關鍵的是最新合約能否延長至 2027 年第四季，以及 SOV 在合約空檔能否再接新案。船有持續出勤，才能攤薄固定成本。

3. 車輛本業回溫程度
   高爾夫球車 OEM 與 LSV 新車款若能放量，將提供額外營收與產能利用率；反之，若車輛本業持續低迷，風電事業需獨力承擔轉盈任務。

結論是：2026 年比較像風電船舶營運的驗證期，2027 年才是既有 SOV 合約能否較完整反映、並帶動 EPS 顯著改善的關鍵年。但在公司尚未揭露單季毛利率、折舊與利息負擔前，較適合採取「營收有能見度、EPS 尚待驗證」的判斷，而不是先把合約金額等同於每股獲利。