6875 國邑* 11/04 收盤價：26.25 元-0.4 (-1.5%)

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國邑（6875）目前市場聚焦的題材，可濃縮為一句話：

L606 全球三期能否轉化為里程碑金與臨床供貨收入；L608 二期與授權能否建立第二條成長曲線並降低資金壓力。

1. L606 全球三期收案與「雙適應症」藥證潛力

L606 是長效吸入型肺高壓新藥，鎖定：

• 肺動脈高壓（PAH）
• 間質性肺病相關肺高壓（PH-ILD）

全球三期 Re-Spire 試驗已在美國、加拿大、台灣、歐洲與南美多國陸續通過審查，正於全球上百個臨床中心推進。

市場最在意的是，這項三期試驗若成功，能否支持：

• 美國市場的 PAH 與 PH-ILD 兩項適應症申請。
• 歐洲市場優先以 PH-ILD 推進藥證。
• 以一項大型全球試驗，提高研發效率並縮短商業化時程。

L606 的重要性在於，若臨床證實長效、低咳嗽、居家吸入便利性等差異化優勢，未來不只是進入既有肺高壓市場，還有機會成為 PH-ILD 患者的重要吸入型治療選項。

2. 約 12 億元里程碑金與臨床供貨收入

這是目前最直接影響財務面的題材。

L606 過去的收入以授權簽約金為主；隨全球三期正式執行，營運模式開始轉為：

• 臨床開發里程碑金
• 全球三期臨床用藥供應收入
• 霧化器與藥械整合供應收入
• 未來上市後的銷售權利金與銷售里程碑

現有合約中，後續約有 12 億元研發里程碑金，將依臨床進度分階段認列。市場會觀察全球三期收案是否順利，因為這同時影響里程碑金觸發與臨床供貨規模。

不過，這筆金額不是一次性且已確定的收入；若試驗中心啟動、病患收案或合約條件推進延後，認列時程也會往後。

3. L606 的長效吸入與低副作用差異化

L606 的產品定位是改善短效吸入型治療需頻繁給藥、咳嗽與依從性不足的問題。市場會持續檢視幾項臨床競爭力：

• 是否能提供較穩定、接近全天候的藥效覆蓋。
• 是否降低咳嗽與呼吸道刺激。
• 是否讓患者從每日多次吸入，改善為較低頻率的居家給藥。
• 是否提升長期持續治療比例。
• 是否能在初治患者與既有療法轉換患者中維持療效。

這些特點若能在全球三期再次獲驗證，將直接影響未來醫師採用、給付談判、上市後銷售與權利金規模。

4. L608 二期：硬皮症指端潰瘍與雷諾氏現象

L608 是國邑第二條產品線，目標適應症包括：

• 全身性硬化症相關指端潰瘍（SSc-DU）
• 雷諾氏現象（SSc-RP）

產品已取得美國與歐洲孤兒藥資格，目前規劃美國主導、多國多中心二期研究，目標收案約 140 人，約在 70 人完成時進行期中分析，較重要的初步資料預計於 2027 年出現。

市場看重 L608 的理由在於：

• 目前針對硬皮症肢端血管併發症，缺乏核准的專用治療選項。
• 現行治療多需院內靜脈輸注，患者負擔與醫療資源消耗高。
• L608 的長效吸入設計若能支持居家治療，具明確便利性與差異化。
• 若二期主要終點成功，將提高後續三期開發、授權與共同開發的談判價值。

5. L608 歐洲授權或共同開發

這是 2026 年下半年到 2027 年最具財務意義的潛在催化事件之一。

市場會看：

• 歐洲法規諮詢能否提供較精簡的開發路徑。
• 歐洲是否能先取得區域授權或共同開發夥伴。
• 是否能取得前期簽約金。
• 合作方是否願意分攤二期後的臨床、法規與商業化成本。
• 國邑是否保留美國等高價值市場的後續授權選擇權。

若合作落地，對國邑的意義不只是收入，而是降低 L608 自主二期與後續試驗帶來的現金流壓力。

6. 藥械整合與供應鏈自主化

國邑的技術題材不只在微脂體長效配方，也在「藥品 + 霧化器」的藥械組合。

市場會觀察公司能否逐步形成：

• 微脂體長效釋放技術。
• 專用霧化器與吸入給藥能力。
• 無菌充填、封裝及品質分析系統。
• 全球臨床用藥供應能力。
• 上市後的藥品、器材與耗材供應收入。

若平台建置成功，公司未來不只收授權金與權利金，也可保留臨床或商業化供貨收入，讓營運模式更具持續性。

但反面是，產線、品質系統、製造與裝置平台的前期投資，也會加重現金流壓力。

7. 擴適應症：肺纖維化與其他肺部疾病

L606 與 L608 都有機會延伸至更多肺部或肺血管疾病，例如：

• 特發性肺纖維化（IPF）
• 進行性肺纖維化（PPF）
• 慢性阻塞性肺病相關肺高壓（PH-COPD）
• 其他肺血管疾病

這類題材可提高長期市場天花板，但目前仍屬於中長期選擇權。只有在啟動具體臨床、法規路徑明確或有新增合作條件時，才會從概念轉為較可評估的價值。

8. 現金流、資金續航與籌資風險

所有正面題材背後，資金續航是必要觀察項目。

目前公司仍在高研發投入期，近四季 EPS 為 -2.72 元，自由現金流也持續為負。市場會同步追蹤：

• L606 里程碑金是否依進度入帳。
• L606 全球三期供貨收入是否增加。
• L608 二期收案後研發費用是否明顯升高。
• L608 是否取得授權金或共同開發資源。
• 是否需在 2026 年底至 2027 年間透過策略投資、現金增資或其他方式補強資金。

題材優先順序

整體來說，國邑目前最具體的短期題材是 L606 三期推進所帶來的里程碑與供貨收入；最具爆發力但不確定性較高的中期題材，則是 L608 二期數據與歐洲授權合作。

國邑後續展望可分成三條主線：L606 全球三期推進、L608 自主產品價值釋放，以及藥械合一平台的商業化能力建立。整體仍是典型研發型新藥公司，短期股價更受臨床與授權里程碑驅動，而非當期獲利。

1. L606：公司最核心的價值主軸，進入全球三期收案階段

L606 用於間質性肺病相關肺高壓（PH-ILD）的全球樞紐三期試驗 Re-Spire 已在 2026 年 4 月啟動，規劃於全球 120 個中心、超過 20 國收案 344 人；9 月時已啟動美國、歐洲與英國共 16 個中心，中國也已取得臨床核准並正式納入收案布局。這代表題材已從「臨床設計與準備」進入「實際執行與收案」階段。

這條產品線的重要性在於：

• L606 的三期試驗若順利，目標不只是 PH-ILD，也有機會延伸至 PAH 的藥證布局。
• 全球三期費用主要由合作夥伴負責，國邑負責供應臨床試驗藥物；因此，公司可降低自行負擔大規模三期臨床費用的壓力，並保留未來供藥、里程碑金與權利金的收入機會。
• 合作夥伴近期已處理既有法律爭議，並確認持續依原計畫推進 Re-Spire，且資金狀況足以支應既定研發與商業化規劃，降低合作案中斷或開發資金不足的疑慮。

不過，L606 的真正價值實現仍有時間差。市場資訊顯示，Re-Spire 目標在 2028 年完成收案，最終藥證與上市時點可能落在 2029 至 2030 年附近。換言之，未來一至兩年最重要的不是營收爆發，而是收案速度、是否達成合約里程碑、以及試驗是否順利推進。

2. L608：第二成長曲線開始從早期研發走向人體二期

L608 是國邑自主性較高的產品，鎖定系統性硬化症相關指端潰瘍（SSc-DU）。該產品已取得美國二期臨床 IND 核准，也具美國與歐洲孤兒藥資格；規劃採隨機、雙盲、安慰劑對照試驗，預計收案 40 名患者、治療期 28 天。

這對公司展望的意義有三點：

• 適應症未滿足需求高：SSc-DU 缺乏專門核准療法，若臨床訊號正向，L608 的授權價值與定價潛力會明顯提高。
• 進入較具體的臨床驗證期：L608 已由一期安全性階段走到二期療效驗證，後續是否啟動收案、收案速度、期中分析與初步療效訊號，都可能成為 2027 至 2028 年的重要催化劑。
• 授權彈性較大：公司正同步評估不同區域的授權或共同開發機會；若能在二期數據成熟前或初步臨床訊號出現後完成授權，可望降低自行開發所需資金壓力。

相對地，L608 尚未產生人體二期療效結果，現在反映的是「進入臨床」而非「療效已被驗證」。其未來估值上修的關鍵，仍取決於實際收案、臨床數據與合作條件。

3. 藥械合一：從概念走向集團內整合，可能提高授權與供應價值

國邑近期完成對普元生技的策略投資並取得 54% 股權，將吸入藥物劑型、給藥器械設計與製造能力納入集團。普元的呼吸引動吸入裝置也已取得台灣醫材許可，代表公司開始具備藥物搭配專屬器械的一體化能力。

這項布局的長期意義在於：

• 對 L606、L608 而言，吸入器不是附屬品，而是藥物能否精準給藥、建立差異化與完成商業化的重要環節。
• 在尚未授權的亞洲市場，國邑可提供「藥品＋器械」完整方案，理論上有助於提高授權談判籌碼。
• 在部分自營或經銷區域，未來不只可能取得授權收入，也可能形成藥品及器械的供貨收入。
• 器械本身已有法規與市場布局，若能逐步擴大外部應用，有機會降低公司完全依賴單一新藥成功與否的風險。

但併購初期也需留意整合成本、醫材認證擴張速度，以及器械營收能否真正放大；它的策略價值目前大於短期財務貢獻。

4. 未來 12 至 24 個月的觀察重點

5. 整體判斷

國邑的展望偏正向，原因是兩項核心產品都跨入更高階的臨床階段：L606 已進入全球三期實際收案，L608 則正式切入美國二期；同時，藥械整合能力逐漸補齊，讓未來授權或自有市場銷售不只限於單一藥品。

但這不是短期獲利能見度高的公司。目前頁面財務摘要仍呈現近四季 EPS、ROE 與自由現金流偏弱的研發型企業特徵，因此評價核心會放在臨床成功機率、收案是否順利、授權金或里程碑是否落袋，以及資金與費用控管。

較適合用條件式來看：若 L606 收案依計畫推進、觸發里程碑，並且 L608 二期初步結果正向，公司中長期資產價值可望提升；反之，若收案延誤、二期療效不如預期，或研發支出加速導致資金壓力提高，題材評價便可能明顯修正。

目前並沒有可交叉驗證的市場一致性「2027、2028年EPS」數字；國邑仍是研發與授權里程碑驅動的生技公司，EPS對單一授權金認列時點非常敏感，較適合用情境推估，而非把它視為穩定獲利公司的線性預測。

未來兩年EPS判斷

這不是市場共識數字，而是依目前公開開發時程建立的條件式區間。較積極情境下，若2027年L608成功對外授權、且L606研發里程碑認列金額較大，2027年EPS有機會明顯轉正；反之，若授權遞延或研發、設備與供應鏈投入較預期高，2027年至2028年持續虧損也不意外。

為何不宜直接預期L606在兩年內大賺

L606 Re-Spire仍在收案期，344人試驗完成後還需追蹤、資料分析及新藥申請；商業上市與銷售權利金的主要貢獻較可能落在2029年後。因此，2027～2028年的損益引擎仍是：

1. L606的研發里程碑金與臨床試驗用藥供貨
2. L608二期進度與潛在新授權簽約金
3. 其他地區授權進度
4. 研發費用與產能建置的現金支出控制

目前近四季EPS為-2.72元，2025年全年EPS為-2.97元，仍反映研發階段的成本結構。
公司管理層曾設定2027年力拚損益兩平，但前提是新產品授權與相關收入能如預期發生，尤其L608在2027年的臨床期中資料與後續授權談判，是損益能否跨過零軸的重要變數。

因此，較適合的解讀是：2027年看轉機能否出現，2028年看轉機是否延續；真正由L606美國上市權利金帶動的獲利跳升，基準上不應提前到2028年前期待。

國邑所處的是「罕病新藥＋吸入式藥械組合*」產業；其前景並非取決於一般學名藥的價格競爭，而是肺高壓等未滿足醫療需求、長效吸入劑型的臨床價值，以及專屬器械形成的技術與法規門檻。

1. 肺高壓治療需求仍大，尤其 PH-ILD 是核心缺口

國邑L606瞄準肺動脈高壓（PAH）與間質性肺病相關肺高壓（PH-ILD）。PAH雖已有多種藥物，但通常仍需多重機轉合併治療；PH-ILD的可用療法則更有限，在中國目前尚無核准的專門治療藥物，未滿足需求明顯。

PH-ILD也是產業價值較集中的方向：患者除肺血管壓力上升外，還伴隨原有肺部纖維化或間質性肺病，治療上需要兼顧療效、耐受性及長期給藥便利性。L606目前的全球三期 Re-Spire 試驗，預計收納344位成人患者、進行24週雙盲治療，重點觀察運動耐受能力、臨床惡化時間、住院與安全性等指標；這些都是未來能否取得藥證與形成商業價值的關鍵。

2. 吸入式前列環素仍有劑型升級空間

既有前列環素類治療是肺高壓的重要一環，但傳統吸入療法可能面臨頻繁給藥、攜帶及操作便利性，以及呼吸道刺激等限制。L606以微脂體包覆曲前列環素，目標是透過緩釋特性拉長肺部作用時間，將給藥頻率朝每日兩次的方向改善；若能在三期試驗中證實療效與安全性，產品競爭重點將不只是「有沒有藥」，而是「病患是否更容易持續用藥」。

這也反映產業趨勢：呼吸疾病治療正從單純藥物競爭，轉向藥物能否精準抵達肺部、減少無效損耗、降低操作依賴與改善病患依從性。

3. 藥械合一提高進入門檻，也提高開發複雜度

國邑的差異化在於，L606、L608不是單純吸入藥物，而是要搭配專屬霧化器的藥械組合產品。霧化器必須能控制霧滴粒徑、投藥效率、殘留藥量與病患呼吸節奏；器械若無法穩定遞送藥物，藥物本身的配方優勢也難以完全實現。

公司在2026年整合普元生技後，將劑型、呼吸引動控制、微網孔霧化技術及GMP製造能力納入集團，對於後續產品開發、供應鏈掌握與授權談判有正面意義。這種整合可形成專利、製造與法規驗證的複合門檻，但相對地，也代表開發時必須同時通過藥品與醫材兩端的品質及法規要求。

4. L608讓公司不只押注肺高壓單一資產

L608主要開發系統性硬化症相關指端潰瘍（SSc-DU），已於2026年9月通過美國二期臨床試驗審查，且同時取得美國與歐洲的孤兒藥資格。這類罕病患者規模較小，但若臨床價值成立，通常具較高定價、較明確的醫療需求與較長的市場保護條件。現有市場資料預估，全球系統性硬化症藥物市場可由2020年的18億美元成長至2031年的43億美元，年複合成長率逾8%。

因此，L608的意義主要在於：若二期療效訊號正向，國邑可望擁有第二個可授權的臨床資產，降低市場對L606單一產品、單一三期試驗結果的依賴。

5. 對國邑而言，產業前景與投資判讀重點

整體產業方向偏正面，因為肺部精準給藥、罕病治療與藥械整合都具有長期成長性；但新藥公司的價值實現高度依賴臨床與授權節點，不能只用一般製藥公司的營收成長邏輯判斷。

較重要的觀察指標是：

• L606 Re-Spire收案速度與三期結果：目前已在美國、歐洲、英國啟動多個中心，中國亦已核准加入全球試驗；此案直接決定PH-ILD的藥證與商業化路徑。
• 中國、韓國及東南亞等保留市場的授權進度：中國PH-ILD尚無核准治療藥物，若能完成區域授權，將增加簽約金、里程碑金與未來權利金的可見度。
• L608二期啟動與臨床數據：這是第二條成長曲線能否形成的驗證。
• 器械量產與藥械一致性：藥械組合的競爭優勢來自整合能力，但也必須證明可穩定量產、通過各地法規並支持商業化供貨。

結論是，國邑所在的賽道具備未滿足需求與技術差異化，尤其PH-ILD與罕病吸入治療的商業潛力值得留意；不過目前仍屬以臨床三期、二期及區域授權為主的價值驗證階段，未來成果會呈現明顯的事件驅動特性。

國邑目前並不是以大量終端醫院或病患銷售為主，而是透過區域授權夥伴、對其供應臨床藥物與霧化器*；因此可把這些授權夥伴視為現階段最關鍵的「客戶／通路端客戶」。

Liquidia的重要性最高。
L606的全球PH-ILD三期試驗Re-Spire由Liquidia主導、承擔相關試驗費用；國邑則依合約供應臨床藥物。試驗已在2026年4月啟動，9月時已於美國、歐洲與英國共16個中心收案，中國也已取得執行核准，代表短期實際需求主要仍來自臨床用藥與器械供應。

另外，中國、台灣、韓國、東南亞等部分區域的L606商業權利仍多由國邑保留；其中中國尚未對外授權。這些市場未來若新增授權夥伴，才可能形成下一批大型客戶。

所以，觀察國邑營運不能只看目前營收，而要追蹤兩條線：

• Liquidia的Re-Spire收案、臨床進度與後續藥證推進：決定供貨、里程碑與長期權利金能否放大。
• 保留市場的新授權進展：尤其是中國與亞洲市場，決定客戶結構是否能從目前高度集中於Liquidia逐步分散。

國邑的競爭要分成兩個層次看：直接競爭是肺高壓吸入藥物，另一層則是藥械合一的吸入遞送技術平台。

主要直接競品

L606：最主要對手是既有曲前列環素吸入療法

L606與既有吸入型曲前列環素產品競爭最直接。既有標準治療已累積醫師處方、病患使用經驗、保險給付與商業通路，尤其在 PH-ILD 領域已有先行者優勢；這是國邑最難跨越的門檻，因為新產品即使藥效相近，也必須證明能帶來足夠明確的使用便利性、耐受性或臨床效益，才能促成病患換藥。

國邑的差異化在於把曲前列環素以微脂體包覆、霧化吸入，目標是讓藥物緩釋。市場上既有液態或乾粉吸入型產品通常需較頻繁給藥；國邑主張 L606 可將給藥頻率降至每日兩次，並希望減少上呼吸道刺激、避免夜間藥效中斷。若後續臨床結果與實際使用體驗能支持這些優勢，將有利於爭取從既有療法轉換的病人。

不過，這個優勢目前仍需以大型臨床結果驗證。L606 的 PH-ILD 全球三期 Re-Spire 試驗已於 2026 年啟動，設計為 344 名受試者、隨機雙盲、安慰劑對照，主要觀察運動耐受能力；目前仍在收案，尚無解盲療效資料。換句話說，「長效、方便」是產品設計上的潛在優勢，但能否轉成核准、定價與市占，仍由三期結果決定。

L608：對手是伊洛前列素既有療法，但策略偏向新適應症

L608的活性成分為伊洛前列素，既有吸入療法是主要參照競品。國邑並非只在既有肺高壓市場正面搶市占，而是將 L608 的開發重點放在系統性硬化症相關指端潰瘍；此舉可避開與成熟肺高壓產品完全同質化競爭，轉向罕病且未滿足需求較高的族群。

L608已完成一期試驗，並於 2026 年 9 月通過美國二期臨床試驗審查；同時取得美國及歐洲孤兒藥資格。這有助於建立法規與市場排他性的保護，但也代表產品仍處二期、距離商業化較遠，研發失敗或療效不如預期的風險高於已進三期的 L606。

國邑的競爭優勢

1. 以「長效緩釋」改善既有藥物的使用痛點

國邑不是開發全新成分，而是利用已被驗證的前列環素類藥物，加上微脂體製劑技術改善釋放曲線與吸入頻率。這類改良型新藥的優點是：

• 活性成分已有臨床與安全性基礎，開發風險相對低於全新藥物。
• 若可從頻繁吸入改善成每日兩次，對長期慢性病患的用藥遵從性具有吸引力。
• 可透過劑型、製程、專屬器械與適應症布局，延長產品專利與商業壽命。

2. 藥物加器械整合，可提高模仿門檻

國邑的關鍵不是單一微脂體配方，而是將藥物與霧化器綁定開發。對吸入藥物而言，霧化粒徑、輸送效率、殘留藥量、呼吸同步與每次實際送達肺部的劑量，都會影響療效與安全性。

L608採用的器械由子公司開發、生產，且本次二期臨床審查已一併完成藥物與給藥器械評估。這表示國邑往後能掌握藥物與裝置的協同設計，不完全受制於外部醫材供應商。

3. L606已有國際商業化夥伴承擔部分臨床與推廣工作

新藥公司常見的最大限制是資金、跨國臨床能力與商業通路。L606採授權模式，由合作方執行全球 PH-ILD 三期試驗並負擔相關試驗費用，國邑則供應臨床用藥；這降低國邑自行燒錢完成大型三期的壓力，也使產品一旦成功，較有機會接上既有肺高壓銷售網絡。

此外，中國 PH-ILD 目前尚無核准治療藥物，國邑仍保有當地商業化授權權利，這是潛在授權價值，但尚未實現為收入。

4. PH-ILD是有吸引力、但仍屬高競爭的未滿足市場

PH-ILD 的治療選擇較少，既有吸入型曲前列環素療法是市場基準，因此若 L606 成功證明長效、便利或耐受性上的差異，商業價值可能不只來自取代既有 PAH 病患，也可能來自 PH-ILD 擴張。

但必須注意，這不代表國邑已具有領先地位；Re-Spire仍無療效解盲結果，競爭優勢目前主要是產品概念、授權資源與試驗推進能力，不是已被市場驗證的銷售優勢。

國邑的相對劣勢與風險

1. 直接面對已有市占與通路的成熟產品

既有競品擁有處方習慣、真實世界安全性資料、給付談判能力與醫療端教育資源。國邑即使在給藥次數上有優勢，也需要以明確數據說服醫師、病患與支付方改用新產品。

2. L606的PH-ILD適應症仍卡在三期驗證

L606的試驗規模達344人，主要終點包括六分鐘行走距離，並追蹤臨床惡化時間、住院、病人自述結果與安全性。這些終點不只決定是否能取得藥證，也會決定產品能否主張比既有療法更有價值。現階段未有解盲資料，投資判斷不宜將長效優勢直接等同於商業成功。

3. 平台型公司仍高度依賴少數產品

目前價值主要集中在 L606 與 L608。L606若三期不如預期，或商業化速度延後，對公司授權金、供藥收入與權利金前景影響都很大；L608雖提供第二成長曲線，但仍在二期早期階段，短期尚難填補L606可能的落差。

4. 藥械合一也是法規與量產挑戰

藥械組合能提高護城河，但藥品配方、霧化器性能、製造一致性與各國法規都必須同步符合要求。產品不是只要藥物有效即可上市；器械若出現可靠性、使用便利性、成本或供應鏈問題，也可能拖慢藥證與商業化。

結論

國邑的定位不是與所有肺高壓藥競爭，而是鎖定吸入型前列環素療法的升級需求：以微脂體緩釋加上專屬吸入器，爭取用更少給藥次數、更精準遞送與較佳耐受性切入市場。

真正的優勢在於：

• 微脂體長效劑型與藥械整合技術
• L606已進入全球三期，且有授權夥伴推動
• PH-ILD與系統性硬化症相關罕病適應症具未滿足需求
• 若成功，收入可同時來自授權里程金、供藥與上市後權利金

最大的弱點則是：

• 既有競品的市場地位強
• L606的關鍵差異化尚待三期療效與安全性數據證明
• L608距離商業化尚遠
• 公司短期財務仍屬研發投入期，投資邏輯主要依賴臨床與授權里程碑，而非已穩定的產品營收。