3595 山太士 11/03 收盤價：869.6 元 

追蹤

山太士（3595）本質上是一家功能性薄膜、膠材與精密加工廠，目前正從過去的光學膜材業務，轉型為以半導體製程耗材與先進封裝材料為核心的材料供應商。

主要業務：半導體材料

目前半導體材料已是公司的主要營收來源，產品主要切入「測試、晶圓薄化、先進封裝」三個環節：

先進封裝的晶片面積更大、RDL 層數更多，製程中容易產生翹曲；山太士的抗翹曲材料就是在基板背面提供反向應力，讓封裝體維持平整，才能繼續進行植球、回焊、切割等後段製程。暫時接著材料則須耐受高溫、真空及酸鹼環境，製程完成後再低殘膠地移除。

傳統業務：光學與電子材料

公司原本深耕 LCD、觸控面板及光學膜材，現仍保有部分利基型業務，包括：

• 光學膠、保護膜、擴散片、反射片
• 遮光／反射膠帶
• 泡棉膠帶、工業用黏著材料
• 光學膜、OCA 等膜材的裁切、分條、貼合與精密模切加工

這類業務過去是公司基礎，但毛利與成長性相對有限，因此公司近年持續降低低毛利光學產品比重，把研發與產能優先投入半導體材料。

轉型重點

山太士不是晶圓代工、封測服務或半導體設備廠，而是供應「半導體製程中會被消耗、替換的功能性材料」。其商業模式的關鍵在於：材料一旦通過客戶驗證、進入量產製程，出貨量便可隨晶圓投片、封裝產能與測試量增加而成長。

2025 年半導體材料已占營收約 67.8%，光學材料約 30.3%、電子材料約 1.9%；現有資料亦顯示，2026 年上半年半導體材料比重已提高至約七成，反映公司轉型已有實質營收基礎。

一句話理解：山太士從「光學膜材裁切加工廠」轉型為「供應半導體測試、晶圓薄化與先進封裝所需高階膠膜／功能材料的耗材廠」。

市場目前看山太士的核心，不只是「半導體材料」概念，而是由光學膜轉型為高毛利、可切入先進封裝的耗材供應商能否被驗證。主要題材可分成以下幾項：

1. 先進封裝材料

   • 公司布局玻璃基板、晶圓與面板級封裝所需的翹曲控制材料與暫時接著／解離方案。
   • AI、高效能運算晶片帶動 CoWoS、FOWLP、FOPLP 等封裝需求升溫；封裝尺寸愈大、製程愈複雜，翹曲控制的重要性愈高。
   • 市場期待若相關產品從送樣、客戶驗證進一步變成量產訂單，營收與毛利率都有較大的上修空間。
   • 但這也是估值波動最大的題材：認證時程遞延、量產良率未達標或競品導入，都可能讓市場預期降溫。

2. 半導體耗材轉型

   • 現有量產產品涵蓋探針清潔片、雷射解膠層、晶圓背磨／金屬化膠帶，以及超薄晶片研磨材料，應用在晶圓薄化、CP、終測與先進封裝製程。
   • 頁面資料顯示，半導體材料在 2025 年營收占比已達 67.8%，2026 年上半年約 70%，代表半導體耗材已是營運主體，而非仍停留在概念或研發階段。
   • 這類產品屬於製程耗材，若客戶的晶圓投片、AI 晶片測試與封裝產能持續增加，需求通常具重複採購特性。

3. 高毛利結構改善

   • 公司降低低毛利光學產品比重，將資源轉往半導體材料，是市場願意給較高評價的重要原因。
   • 2025 年毛利率為 58.76%，2026 年第二季單季達 69.29%，上半年約 67%；若高階耗材與抗翹曲材料持續放量，營收成長有機會更有效轉換成營業利益。
   • 真正的觀察重點不是單季毛利率創高，而是產品組合、客戶集中度與價格競爭之下，毛利率能否在 2027 年維持相對高檔。

4. 興櫃轉上櫃題材

   • 公司目前在興櫃交易，掛牌進程可能帶來能見度、流動性與法人關注度的提升。
   • 不過，這類題材通常屬於短中期評價催化劑；中長期股價仍要回到營收成長、獲利品質，以及先進封裝產品是否量產。

一句話整理：市場在交易的是「半導體耗材已貢獻獲利」加上「先進封裝材料有機會放量」的雙重成長故事；後續最關鍵的驗證，是新產品量產進度與高毛利率能否持續，而非僅有題材熱度。

山太士的產品組合近年變化很大，核心是從傳統光學膜材，快速轉向高毛利的半導體材料。

2025 年半導體材料營收約 3.39 億元，是公司最主要的收入來源；光學材料約 1.52 億元，電子材料約 930 萬元。

結構變化重點

• 2024 年：光學膜約占 65%、工業膠帶約 7%、半導體封裝材料約 23%。
• 2025 年：半導體材料占比躍升至 67.8%，正式取代光學材料成為主力。
• 2026 年上半年：半導體材料占營收約 70%；公司先前預期下半年可提高到 75% 以上。

半導體材料內部組成

公司未公開揭露探針清潔片、Balance Film、研磨材料、暫時接著材料等的個別營收占比，因此無法精確拆到單一產品。不過可用產品成熟度來理解：

1. 已穩定出貨、目前營收主體

   • CP／FT 探針清潔片
   • 晶背研磨與金屬化材料
   • 雷射解膠層與晶圓保護材料
     這些是目前半導體材料營收與獲利的主要基本盤。

2. 已小量出貨、具放大潛力

   • Balance Film 抗翹曲材料
     應用於多層 RDL、CoWoS、FOWLP、FOPLP、CoPoS 等先進封裝；目前仍以客戶驗證與小量導入為主，未來是否成為大宗營收，要看客戶量產拉貨。

3. 驗證與開發中的中長期產品

   • Temporary Bonding／雷射解離材料
   • 玻璃基板雙面 RDL 補正材料
   • 薄膜型離型材料
   • 面板級封裝相關材料
     這些產品目前較像未來的產品線延伸與技術選擇權，尚不能視為主要營收來源。

整體而言，山太士已不是以光學材料為主的公司，而是近七成、且持續往七成五以上提升的半導體材料供應商。後續營收結構是否再優化，主要看高毛利的抗翹曲與暫時接著材料能否從小量驗證走向量產。

山太士後續展望可拆成「既有測試材料穩定成長」與「先進封裝材料驗證轉量產」兩條主線；後者若如期放量，將是營收與獲利結構再升級的關鍵。

1. 短期營運：半導體材料比重上升，支撐營收與毛利

目前營運基礎來自已穩定出貨的探針清潔片、超薄晶片研磨材料、晶背研磨／金屬化材料與暫時接著相關產品。這些材料受惠 AI 晶片測試複雜度、測試時間及封裝價值提高，需求較具消耗性與延續性。

今年上半年半導體材料已占營收約 70%，公司預期下半年提升至 75% 以上；上半年營收為 3.33 億元、年增 113%，毛利率約 66.96%，EPS 為 3.02 元。這代表產品組合已從傳統光電膜材轉向高毛利半導體材料，全年營收與獲利有機會優於 2025 年。

2. 最大成長選擇權：Balance Film 能否從小量走向量產

先進封裝朝大尺寸晶片、多層 RDL、FOWLP、FOPLP、CoWoS、CoPoS 與玻璃基板發展時，材料熱膨脹差異造成的翹曲會直接影響曝光對位、植球、回焊、切割與整體良率。

山太士的 Balance Film 透過反向應力拉平封裝體，可應用在多層 RDL 與 Molding 後製程；現階段至少可對應 5 層 RDL，且主打退膠後不殘膠。若客戶封裝結構持續升級，這類材料的單位使用價值與導入必要性都有提高空間。

不過，這項產品仍是「已小量出貨、等待客戶量產拉貨」的階段。台灣、日本、美國與韓國均有客戶認證中，市場預期若客戶在 2027 年陸續量產，出貨才可能顯著放大。換言之，這是高彈性的成長動能，也是現階段最需要驗證的變數。

3. 第二波產品：暫時接著、玻璃基板與 TGV

公司同步布局：

• Temporary Bonding／雷射解離材料：結合黏著與雷射解離功能，需耐高溫、真空與酸鹼製程；若能降低傳統塗膠、烘烤與貼合程序，可提高大尺寸基板製程效率。
• 玻璃基板雙面 RDL 補正與薄膜型離型材料：對應大型玻璃基板低翹曲與製程良率需求。
• TGV 相關封裝接著材料：搭上玻璃基板在 AI、高速傳輸與先進封裝的長期趨勢。

這些新產品短期未必立即貢獻大量營收，但它們讓山太士的定位從單一膠材供應商，朝「翹曲控制＋暫時接著／解離＋玻璃基板材料」的平台化發展。

4. 產能與研發：為客戶放量預作準備

公司規劃擴充抗翹曲材料及晶圓測試材料產線，也增加研發人力與分析驗證設備。若新產線能配合客戶採取專線供應，有助提升供貨穩定度並強化客戶黏著；新增產能預期在 2027 年起對營運的支援會較明顯。

5. 需要持續追蹤的風險

• 驗證與量產時程：Balance Film 的價值不等於立即營收，客戶認證、良率及新平台量產若遞延，放量時間會往後移。
• 競爭加劇：日系材料廠具長期可靠度與認證優勢，台灣同業也正切入抗翹曲、離型、暫時接著與封裝結構膠領域。
• 客戶集中度：既有測試材料業務若仍高度集中少數客戶，客戶採購策略或議價改變，可能放大營收波動。
• 高基期評價：目前股價淨值比約 28 倍，市場對先進封裝材料放量已有一定期待；未來財報若只呈現溫和成長，股價波動可能高於基本面變化。

整體判斷：山太士 2026 年的基本盤是測試耗材與研磨相關材料持續出貨；2027 年的關鍵，則是 Balance Film、暫時接著及玻璃基板材料能否由驗證、小量出貨跨入穩定量產。若半導體材料占比持續提高、抗翹曲材料出貨開始反映在月營收與毛利率，成長邏輯將更完整；反之，若驗證期拉長，短期營運仍須主要仰賴既有測試材料。

抱歉，我找到的資訊不足，無法給予預測。

目前可確認的是，山太士在 2026 年上半年 EPS 已達 3.02 元，其中第二季為 1.96 元；近四季 EPS 約 6.09 元。既有探針清潔片、晶背研磨與解膠材料維持出貨，加上半導體材料營收比重提高，支撐 2026 年獲利較 2025 年 EPS 4.41 元改善的趨勢。

但針對 2026、2027 全年 EPS，目前搜尋到的公開資料沒有足夠的、多來源一致預估可供整合。獲利彈性高度取決於三項尚未完全落地的變數：

• Balance Film 量產拉貨速度：目前已有小量出貨、海外客戶持續驗證，但何時形成穩定的大量營收仍取決於客戶端量產節奏。
• 先進封裝材料的產品組合：抗翹曲、暫時接著與玻璃基板材料若提高營收占比，通常有利毛利結構；但新材料初期導入也可能伴隨認證、產線調整與成本投入。
• 股本變化與競爭情況：公司曾規劃盈餘轉增資，未來 EPS 除取決於淨利，也會受流通股數增加影響；同時日系與台灣材料同業均投入防翹曲材料，可能影響價格與市占。

以目前資訊，較適合採取條件式解讀：2026 年由既有半導體材料支撐，全年 EPS 優於 2025 年的機率較高；2027 年能否明顯跳升，主要取決於 Balance Film 及玻璃基板相關材料是否從驗證／小量出貨轉成量產訂單。 目前不宜將市場上流傳、建立在高滲透率與高單價假設上的極端 EPS 推估，視為具可驗證性的共識。

目前可確認的客戶類型以封裝測試廠、晶圓廠與面板相關廠商為主；公開資料中，個別客戶名稱揭露有限。

• 半導體測試材料客戶：山太士的探針清潔片用於晶圓測試（CP）與封裝後測試（FT），直接服務探針卡與測試座相關供應鏈。頁面資訊顯示，最大客戶為漢測，2025 年營收占比約 62.83%，反映測試材料業務仍有明顯客戶集中度。
• 先進封裝材料客戶：應力平衡膜與暫時接著材料，對象是進行 RDL、molding、玻璃載板與扇出型封裝的晶圓廠及封測廠。公司產品正針對台灣、日本、韓國與美國客戶驗證，小量出貨後能否轉入量產，是後續營收放大的關鍵。
• 光學材料客戶：公司仍服務 LCD 與觸控面板供應鏈。公開資料列示客戶包括歐菲光、台灣依摩泰等，但這部分屬既有光學材料業務，與半導體新題材的成長邏輯不同。
• 客戶結構的投資意義：半導體材料已是公司主要轉型方向，但單一測試材料客戶占比偏高，代表既有訂單穩定度較高，也意味該客戶的資本支出、測試量與採購策略會較明顯影響短期營收。先進封裝客戶則仍處驗證與擴大導入階段，尚不能把潛在客戶直接視為已量產的營收來源。

山太士的競爭位置可定位為：先進封裝功能性膠膜與測試耗材供應商。其中最受市場關注的是 Balance Film 抗翹曲平衡膜；競爭不僅來自同類薄膜廠，也包括以封裝膠、暫時接著材料或設備方式解決翹曲問題的業者。

主要競爭對手與比較

山太士的優勢

1. 產品直接切中高層 RDL 與大尺寸封裝的痛點

山太士的 Balance Film 是在載板反向面貼附材料，以反向應力把封裝體拉平；可用在 RDL 製程與 Molding 後階段，讓後續植球、回焊、切割等流程能繼續進行。其現有材料至少可支援 5 層 RDL，並強調退膠後不殘膠。

相較於只改善材料本身熱膨脹係數的方案，這種作法是針對已經形成的製程應力做「外加補償」，在複雜、多材料堆疊的封裝中具實務價值。

2. 可從晶圓到面板、從 RDL 前段到 Molding 後延伸

Balance Film 可搭配玻璃、藍寶石、陶瓷等不同載板，並可處理等向、洋芋片狀與扭轉型翹曲；在 Molding 後、移除玻璃載板前，也能透過另一系列平衡膜維持平整度。這使其不是只有單一製程點的材料，而有機會切入多個關鍵站點。

3. 材料組合不只一項，能增加客戶黏著度

除了抗翹曲材料，公司還有：

• 探針清潔材料
• 晶背研磨／金屬化膠帶
• 雷射解膠層
• 暫時接著材料

其中暫時接著材料結合雷射解離與黏著特性，目標是在高溫、真空、酸鹼環境下維持製程穩定。若客戶同時採用多類材料，切換供應商的驗證成本會提高。

4. 在地化與客製化反應速度

先進封裝的翹曲程度高度取決於基板尺寸、RDL 層數、材料堆疊、熱循環條件與客戶設備參數，因此往往沒有一種材料能直接適用所有客戶。山太士在台灣先進封裝供應鏈附近，可與客戶共同調整材料配方、厚度、張力與貼附條件；本土材料商在這類共同開發案通常具備回應快、送樣彈性高的優勢。

5. 材料結合設備的布局

山太士與辛耘共同開發面板級翹曲抑制設備，目標支援到 3.5 代線玻璃基板尺寸。這讓公司可由單純賣薄膜，往「材料＋貼合／翹曲控制製程」方案延伸；若成功，將有助於提高客戶導入黏著度與技術門檻。

山太士的劣勢與風險

1. 抗翹曲材料仍處於放量初期

目前市場對 Balance Film 的期待高，但真正決定競爭地位的，不是能否送樣或小量出貨，而是能否在客戶端長期、大量、穩定地通過良率與可靠度驗證。先進封裝新平台的量產進度若延後，營收放大也會延後。

2. 公司規模與全球供應能力相對較小

相較大型國際材料業者，山太士在全球據點、產能、產品廣度、材料資料庫與長年量產實績上相對有限。當客戶進入大規模量產，除了性能外，也會更重視跨區供貨、備援產能、批次一致性與供應穩定性。

3. 解決翹曲的技術路徑很多，非單一產品獨占

翹曲可由多種路徑改善：

• 抗翹曲平衡膜
• 低 CTE、低模數的封裝膠或底部填充材料
• 暫時接著與載板支撐材料
• 基板與結構設計優化
• 壓平、真空吸附、熱處理等設備方案

因此，山太士不只要和其他薄膜競爭，也要證明其方案在成本、良率、製程時間與設備相容性上，比替代方案更有整體效益。

4. 客戶集中與營收波動風險

公司既有半導體材料業務有客戶集中度偏高的特性。即使抗翹曲材料打入更多客戶，若核心客戶的先進封裝擴產、材料認證或拉貨節奏改變，也可能讓營收與毛利率波動放大。

綜合判斷

山太士的競爭優勢在於：以反向應力膜材直接處理翹曲、可延伸多個先進封裝製程節點、兼具測試與封裝材料組合、並具有在地快速協同開發能力。

其真正的護城河尚不是「沒有競爭者」，而是能否把客戶驗證轉為量產，並在 CoWoS、FOPLP、CoPoS、玻璃基板等下一代製程中，持續被納入材料規格與製程設計。一旦材料進入量產線，因更換供應商需重新驗證良率與可靠度，黏著度與定價能力才會真正顯現。