凡甲(3526) 的杜邦分析

凡甲的單季 ROE 長期維持在 4%～9% 的偏高水準，核心優勢來自高稅後淨利率，而不是高槓桿或極高資產周轉；這與其高規格連接器、伺服器與車用產品比重提高的營運特性一致。

杜邦分析可拆成：

ROE = 稅後淨利率 × 總資產週轉率 × 權益乘數

1. ROE 趨勢：仍在高檔區，但 2026 年 Q2 略回落

2024 年起，凡甲單季 ROE 大多落在 7.5%～9%，代表獲利能力顯著優於 2021～2023 年初的水準。即使 2026 年 Q2 降至 7.51%，仍屬不差的水準；但相較 2024 年下半年接近 9% 的高點，獲利效率短線確實有些降溫。

若單季 ROE 約 7.5%，在營運條件不變且簡化年化下，代表公司仍具備接近三成的股東權益報酬能力；這也呼應目前頁面顯示近四季 ROE 約 32.4% 的高水準。

2. 最重要的變化：淨利率由高檔回落

凡甲 ROE 的主要來源是稅後淨利率。

• 2023 年 Q2～2024 年 Q4：稅後淨利率多在 29%～34%
• 2025 年：由 Q1 的 28.67%，逐季降至 Q4 的 27.35%
• 2026 年 Q1：回升至 28.02%
• 2026 年 Q2：下滑至 23.95%

2026 年 Q2 的淨利率是此表中最值得注意的訊號。它較 2026 年 Q1 降約 4.1 個百分點，也低於 2024～2025 年常態的約 28%～33%。

這表示 ROE 下滑的主因不是營收規模不足，而是每 100 元營收最終可留下的淨利變少。結合當時營運環境，較可能的壓力來自：

• 銅等原材料成本上升，侵蝕毛利率。
• 匯率波動造成業外匯兌損益影響。
• 車用市場競爭、價格壓力，使產品組合或議價能力短期承壓。
• AI 伺服器高毛利產品雖在成長，但放量速度若未完全抵銷成本上升，整體利潤率仍會回落。

投資意義在於：凡甲的成長故事若要推動 ROE 再走高，關鍵不是只有營收年增，而是伺服器高功率、高速連接器的占比能否提高到足以重新拉升淨利率。

3. 資產週轉率穩定，營運效率沒有明顯惡化

總資產週轉率近年大致介於 0.12～0.16 次，2026 年 Q2 為 0.15 次，略優於 Q1 的 0.14 次，也大致處在近年正常區間。

這透露兩件事：

1. 資產使用效率並未轉弱。
   公司沒有出現營收停滯、但資產與庫存大增而拖累效率的明顯跡象。

2. ROE 的波動主要不是週轉率造成。
   凡甲不是靠大量衝量、低毛利產品來提高 ROE；它的商業模式本來就是較高毛利、但資產週轉率中等的連接器供應商。

因此，後續若營收維持成長，總資產週轉率能守在 0.15 次或更高，代表產能擴張與營運資金增加仍有被營收有效吸收。

4. 權益乘數下降，反而代表財務結構轉穩健

權益乘數可反映財務槓桿程度，數值愈高，代表使用負債資金的比例相對愈高。

• 2026 年 Q1：2.34
• 2026 年 Q2：1.85

Q2 權益乘數下降幅度較大，代表公司對負債或其他非權益資金的依賴下降，財務結構更保守。這會使 ROE 少了一部分槓桿加成，但風險也相對降低。

換句話說，2026 年 Q2 的 ROE 雖下降，不是公司透過提高負債硬撐獲利，而是：

• 營運獲利率走弱，壓低 ROE；
• 槓桿下降，也使 ROE 少了額外放大效果；
• 但資產週轉大致持穩。

這種組合的解讀偏向「獲利率短期修正，但財務體質未惡化」。

5. 整體判讀：高品質 ROE 的底子仍在，但要確認獲利率是否止跌

凡甲 ROE 的品質相對佳，原因是它主要由高淨利率支撐，而非高負債槓桿。過去幾季伺服器與車用連接器占比提升，曾使稅後淨利率站上 30%，帶動單季 ROE 接近 9%。

不過，2026 年 Q2 出現三項變化：

因此，現階段較合理的結論是：

• 基本面仍具高獲利能力：ROE 7.51%、稅後淨利率近 24%，在電子零組件業仍屬具競爭力的水準。
• 短期需要留意利潤率壓力：若毛利率、營益率與淨利率未能隨伺服器產品放量而回升，未來 EPS 成長可能較市場樂觀預期保守。
• 財務槓桿不是主要風險：權益乘數下降使 ROE 略受壓抑，但也降低因負債擴張而產生的財務風險。
• 後續 ROE 能否重回 8%～9% 區間，取決於淨利率修復：最理想的情境是資產週轉率維持 0.15 左右、權益乘數維持穩健，同時透過 AI 伺服器高毛利產品提升，讓稅後淨利率回到 27%～30% 以上。