長榮航太(2645) 的杜邦分析

這張表顯示長榮航太的 近四季 ROE 已從 2025 年中低點明顯回升，且主要驅動力是「稅後淨利率擴張」，並不是靠增加財務槓桿；以杜邦分析來看，這是偏健康的改善型態。

核心結論：ROE 升至 22.79%，獲利品質是最大推手

杜邦公式為：

ROE = 稅後淨利率 × 總資產週轉率 × 權益乘數

2026 年第二季近四季數字為：

換句話說，公司不是靠舉債或縮減權益，把 ROE 「拉高」；而是每 100 元營收能留下的稅後盈餘變多，因此股東投入資本的報酬率提高。

目前近四季 EPS 為 7.84 元、近四季 ROE 為 22.79%；股價 177 元對應本益比約 22.57 倍、股價淨值比約 4.94 倍。市場給予較高的淨值溢價，反映其獲利率與 ROE 正處上行階段，但也代表未來須持續交出高獲利，估值才有支撐。

為何淨利率會變好？

近四季淨利率自 2025 年第二季的 9.46%，一路升至 2026 年第二季的 15.23%，增加 5.77 個百分點，改善幅度很大。

從單季表現看：

• 2026 年第一季營收約 47.4 億元、EPS 2.58 元，毛利率約 27.5%，獲利率明顯跳升。
• 2026 年第二季營收約 52.2 億元、EPS 2.01 元；累計上半年 EPS 4.59 元，稅後純益約 17.25 億元，年增超過一倍。
• 維修服務的報價調整逐步反映，加上高齡飛機延役、定檢與深度結構檢查需求增加，使維修業務呈現量價同步改善。
• 製造業務的引擎零件與機體組件出貨也有助營收成長，但目前獲利改善的核心，仍偏向高附加價值的維修業務。

值得留意的是，第二季單季 EPS 低於第一季，不必直接解讀為趨勢反轉。第一季的獲利率特別高，除了維修價量改善，也受到前一季年終獎金等成本基期因素影響；更重要的是，上半年獲利仍較去年同期大幅成長，代表本業改善方向沒有改變。

資產週轉率下降：成長不能只靠資本投入

近四季總資產週轉率由 2025 年第四季的 0.78 降至 2026 年第二季的 0.73，表示資產增加或營運規模擴張的速度，暫時快於營收轉換速度。

這不一定是壞事，因為航太維修與製造本來就是設備、人力、認證與廠房密集的行業，公司正布局新製造產能與新專案；但它提醒投資人：

• 未來營收若只溫和成長、資產與資本支出卻持續擴大，週轉率可能繼續走弱。
• 若 2027 年新廠、新製造專案開始量產與交付，營收成長重新快過資產增幅，資產週轉率才有機會回升。
• 因此，ROE 能否維持在 20% 以上，不能只看毛利率，還要看新增產能是否有效轉成營收與現金流。

權益乘數回升，但財務風險目前不是主軸

權益乘數自 2025 年第四季 1.73 回升至 1.97，代表公司相對多使用一些負債與其他資金來源來支撐資產，不過仍低於 2021 年末約 2.31 的水準。

這個變化對 ROE 有些正面貢獻，但幅度不大；而且公司財務結構目前仍具韌性。真正值得關注的不是權益乘數的些微上升，而是未來新廠投產、營運資金需求增加後：

• 有息負債是否明顯上升；
• 營業現金流能否跟上獲利；
• 應收帳款與存貨是否因擴產、製造專案而增加過快。

後續趨勢可用「三個驗證」來看

1. 淨利率能否維持在高檔

目前 ROE 上升最重要的來源是淨利率。維修費率調整、高階維修比重提升與產能利用率，是最關鍵的基本面變數。

若單季毛利率、營益率能維持在較高水準，且淨利率維持雙位數，代表 ROE 的高檔有本業基礎；反之，若第四季因獎金提列、匯率或成本增加而出現季節性壓力，應判斷是一次性的季節因素，還是報價與需求轉弱。

2. 資產週轉率是否止跌

公司未來的成長包含新製造產能與新機型維修布局。若新增資產尚未產生營收，短期會壓低週轉率；但在 2027 年新專案逐步交付後，若營收成長加快，便可改善這項指標。

理想情境是：

淨利率維持高檔 + 資產週轉率回升 + 槓桿穩定
→ ROE 有機會持續維持高水準甚至再提升。

較需留意的情境則是：

淨利率回落 + 資產週轉率持續下降
→ 即使 ROE 暫時仍高，後續也可能逐步承壓。

3. 營收成長與現金流是否同步

最新月營收年增約 18.48%，營收仍具成長動能。接下來要確認的是，獲利成長是否能同步轉為營業現金流，而非主要停留在應收帳款或存貨。

整體判讀

長榮航太目前的杜邦結構屬於 「獲利率帶動的 ROE 上升」：

• 優點：淨利率、EPS、ROE 同步改善，本業定價與產品組合正在優化。
• 中性觀察：資產週轉率略降，反映擴產與資產投入尚待後續營收驗證。
• 風險重點：匯率波動、第四季成本與獎金季節性、航空供應鏈交付變化，以及新產能與新專案的實際量產進度。
• 投資含意：22.79% 的近四季 ROE 是很有競爭力的水準，但目前股價也已反映部分高成長期待；後續關鍵不只是 ROE 高不高，而是高淨利率能否延續、資產週轉率能否隨新產能開出而回升。