1904 正隆 11/06 收盤價：23.5 元-0.65 (-2.69%)

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正隆（1904）核心是工業用紙與紙箱包裝，把回收紙製成工紙，再加工成企業所需的紙箱、紙板與包裝材料，是台灣具規模的紙業垂直整合廠商。

主要業務可分成：

• 工業用紙：生產瓦楞芯紙、箱板紙、白紙板、紙管紙等，是製作紙箱與各類包材的上游原料。
• 紙器與包裝：生產瓦楞紙箱、彩盒及客製化紙包裝，服務物流、電商、食品飲料、消費品、電子與製造業客戶。
• 回收與低碳製造：以廢紙回收作為重要原料，並透過紙容器再生、生質能、沼氣發電及智慧製造，降低原料與能源成本。
• 區域化生產：在台灣、中國及越南設有造紙與紙器據點；越南近年擴充工紙、紙箱產能，形成從工紙到紙器的一條龍供應鏈，是目前成長焦點。
• 非核心業務：也有部分不動產出售與出租收入，例如營建案及辦公大樓租售。

投資上可把正隆理解為與企業出貨量、物流與消費包裝需求高度連動的公司。其獲利除了看紙箱需求，也很受廢紙、紙漿、煤電等能源成本，以及工紙售價能否轉嫁影響。頁面所提到的越南擴產，正是透過提高紙器與工紙的一體化產能，爭取東南亞製造供應鏈移轉帶來的包裝需求。

市場看正隆（1904）的主軸，是工紙景氣復甦、越南擴產帶來的成長，以及低碳製造所形成的成本與競爭優勢。可分成以下幾條題材：

1. 越南產能擴張與東南亞成長

越南是正隆最重要的中長期成長引擎。2025 年越南營收已占集團約 26.6%，平陽造紙廠第三期完成後，工紙年產能由 70 萬噸提高至 100 萬噸，成為當地具規模的低碳智慧造紙基地。

市場期待的是：

• 東南亞製造業、電子業與消費品供應鏈持續往越南集中。
• 紙器需求隨出口、電商與在地消費成長而增加。
• 造紙與紙器的一條龍布局，有助於提升接單彈性與產品附加價值。
• 越南紙器產能未來突破 10 億平方米後，規模經濟可進一步改善獲利。

這條題材的重點不只是新增產能，而是越南能否提高營收與獲利占比，降低正隆對台灣成熟市場的依賴。

2. 工業用紙景氣復甦與報價上行

正隆在台灣工紙市占約四成、紙器市占約三成，工紙與紙器合計營收占比超過八成，因此營運與製造業景氣、出口需求、電商包裝及消費品需求高度相關。

目前市場關注：

• 工紙需求是否隨製造業復甦而增強。
• 紙箱、瓦楞紙與工紙報價能否維持或調漲。
• 台灣與越南產能利用率能否維持高檔；目前台灣造紙稼動率約 96%、越南逾 94%，代表產能利用已有一定支撐。
• 原物料與能源成本變動能否順利轉嫁至下游客戶。

7 月營收年增 22.82%，加上當季 EPS、營業利益率均創近 8 季新高，反映市場正在交易工紙需求與報價改善已開始落實於獲利。

3. 獲利改善與景氣循環向上

正隆屬於景氣循環股，市場通常不只看單季營收，而更在意毛利率、營業利益率與 EPS 是否同步改善。

目前頁面呈現幾個正向訊號：

• 毛利率已連續 4 季較去年同期成長。
• EPS 已連續 4 季年增。
• 營業利益率已連續 4 季較去年同期提升。
• 當季 EPS、營業利益率均為近 8 季高點。
• 近四季 EPS 為 2.17 元、近四季 ROE 為 8.26%。

這意味市場可能開始把正隆視為從谷底復甦、進入獲利修復階段的公司。對循環股而言，獲利改善初期通常比絕對本益比更受資金重視。

4. 低碳造紙、再生能源與 ESG 降本

正隆的「低碳智紙」並非單純 ESG 標籤，而與實際成本結構和客戶競爭力有關。

公司透過回收紙、再利用與再生能源建立循環製造模式，2025 年工紙回收紙利用率達 97.6%、廢棄物資源化率 99.4%，替代能源占比 18.6%。市場看重的效益包括：

• 提高廢紙回收與原料掌握度，降低原料波動風險。
• 透過沼氣綠電、生質能與汽電共生，降低能源成本與碳成本。
• 因應品牌客戶及出口供應鏈的減碳要求，提升取得高規格包裝訂單的機會。
• ESG 聯貸與綠色資金有助於支應長期資本支出。

因此，低碳布局若能帶來成本下降、產品差異化或客戶黏著度提升，將使正隆的獲利韌性優於純粹依賴紙價的同業。

5. 低基期評價與股利題材

正隆目前本益比約 11.29 倍、股價淨值比約 0.89 倍，位於近五年本益比河流圖較低的位置。當市場認為獲利改善具延續性時，低於淨值的股價淨值比與偏低的評價，容易成為價值型資金關注的因素。

不過，正隆的殖利率約 1.84%，短線並不是高股息題材的典型代表；市場更重視的仍是工紙景氣、越南成長與獲利能否維持上升。

需要留意的反面因素

正隆雖有復甦與擴產題材，但獲利仍受幾項因素影響：

• 廢紙、紙漿、煤炭與電力等原料及能源成本波動。
• 工紙報價若轉弱，會壓縮漲價與轉嫁空間。
• 越南新產能能否持續高稼動、避免供給增加造成競爭加劇。
• 過去五年自由現金流均為負，顯示擴產與設備投資對資金需求較高。

整體而言，正隆目前最受市場關注的並非單一題材，而是台灣工紙景氣回升與越南百萬噸級產能擴張同時發酵，並透過低碳製造把營收成長轉為更好的毛利率與獲利。

正隆後續展望可歸納為「越南新產能收成、台中市場復甦、低碳與智慧製造降成本」三條主線。公司對 2026 年的定調是審慎樂觀，而下半年是觀察越南擴產能否轉化為營收、毛利與現金流的關鍵期。

1. 越南：最主要的成長引擎進入收成期

平陽造紙廠第三期工紙線已投產，越南工紙年產能由 70 萬噸升至 100 萬噸；7 月單月營收達 42.56 億元、年增 22.82%，累計前七月營收 263.63 億元、年增 7.53%，新產能的出貨效益已開始反映。

後續看點有三個：

• 新工紙線稼動率拉升：產能雖已到位，但滿載仍須時間。若越南電子製造、消費包裝與出口需求維持強勁，新增產能將帶來顯著營收槓桿。
• 紙器產能接續擴大：南越濱吉廠第二線已啟用，北越寧平第六座紙器廠預計 2027 年完工。屆時越南紙器年產能將突破 10 億平方米，強化南北越客戶覆蓋率。
• 一條龍整合提高獲利品質：自製工紙供應自家紙器廠，可降低外購原紙與物流成本，也更容易承接電子與品牌客戶重視的交期、品質與客製包裝訂單。

目前越南營收占集團比重已約 32%，相較 2025 年約 26.6%進一步提升；若新線順利拉高稼動率，越南將從「成長題材」轉為集團獲利結構的重要支柱。

2. 台灣與中國：從谷底回溫，但仍是循環復甦

正隆認為台灣與中國市場需求可延續 2025 年第四季以來的改善。這對公司重要，因台灣仍是主要營收與獲利來源，工紙與紙器需求主要連結食品、電商、電子、消費品及一般製造業。

正向因素包括：

• 包裝用紙需求回升，有助於出貨與報價改善。
• 若工紙價格穩中走升、原料廢紙與能源成本未同步大漲，毛利率改善速度可能快於營收。
• 台灣工紙、紙器市占率高，景氣回升時可享有較高的營運槓桿。

但中國仍屬較保守的一環。公司已處分蘇州廠土地與廠房，重慶廠也在處分規劃中，方向是資產活化與產能效率優化，而非積極擴張。這有助於減少低效率資產負擔，但處分進度、一次性損益與後續在地供應安排仍會影響短期財務表現。

3. 獲利：新產能與本業改善已開始反映

正隆 2026 年第二季 EPS 為 0.89 元，創近八季高點；上半年 EPS 合計 1.45 元，已明顯高於 2025 年全年 0.74 元。這表示獲利改善並不只停留在營收端，也已反映在毛利率與營業利益率的回升。

後續 EPS 是否能續增，主要取決於：

1. 越南新增工紙是否如期提升出貨、而非只增加折舊與利息負擔。
   
2. 工紙報價能否維持，或至少足以轉嫁廢紙、紙漿與能源成本。
   
3. 台灣與中國需求復甦是否延續。
   
4. 越南紙器新線能否提高高附加價值包材占比。
   

因此，2026 年下半年若越南工紙新線的月出貨持續增加，且毛利率、營業利益率沒有因價格競爭而回落，全年獲利有望優於去年；不過造紙業的獲利彈性本質上仍高度受景氣與原物料價格影響。

4. 低碳與能源布局：短期偏降本，長期提升接單門檻

公司持續推進智慧產銷、智能汽電、沼氣綠電與生質能汽電共生。竹北生質能系統已穩定運轉，后里廠的廢水沼氣綠電進入試車，另有大型生質能汽電系統建置中。

這些投資的意義主要是：

• 降低對煤炭與外部能源價格的敏感度；
• 提升能源自主與資源再利用效率；
• 滿足國際品牌、電子客戶對再生材料及碳管理的供應鏈要求；
• 有助於提升高規格紙器訂單的接單資格與客戶黏著度。

短期內，綠能與設備投資也可能造成資本支出偏高，這與目前「近五年自由現金流皆為負」的風險訊號相呼應；因此，新增產能能否儘快貢獻營運現金流，是比單看營收更重要的驗證點。

5. 需留意的風險

• 供需反轉與價格競爭：越南市場吸引多家大型工紙業者擴產，若需求不如預期，工紙價格可能承壓。
• 原料與能源成本：廢紙、紙漿、煤炭、電力價格上升若無法轉嫁，毛利率會受影響。
• 新產能爬坡風險：產能投放初期，折舊、利息與人員成本先行，稼動率不足會壓縮獲利。
• 匯率、關稅與地緣政治：正隆越南營運比重上升，越盾匯率、出口製造景氣與貿易政策的影響也同步提高。
• 資本支出與財務壓力：越南、綠能及智慧設備投資規模大，需觀察營業現金流能否支應後續資本需求。

整體來看，正隆正由過去以台灣本業景氣循環為主，轉向「台灣穩定獲利＋越南擴產成長＋能源轉型降本」的結構。2026 年的關鍵不是是否有新增產能，而是已投產的越南百萬噸級工紙基地，能否在第三、四季持續拉升出貨、維持價格與改善營業利益率；這將決定成長是否從題材進一步落實為可持續的獲利。

未來兩年 EPS 判斷

目前可確認的外部預期，2026 年正隆 EPS 有機會回到 2 元以上；不過，公開資料尚未看到足夠多且一致的 2027 年 EPS 數字預估，因此較適合用營運動能推導區間，而非視為精確共識。

為何 2026 年有機會達標？

正隆 2026 年第 1、2 季單季 EPS 分別為 0.56 元、0.89 元，累計 1.45 元，已明顯高於 2025 全年 0.74 元；同期毛利率穩在約 20.5%，較 2025 年前 3 季約 16%～18% 的水準改善。

下半年能否讓全年 EPS 穩定跨過 2 元，核心是：

• 越南平陽廠新增 30 萬噸工紙產能已在 7 月開出，越南造紙年產能升至 100 萬噸；當地產量與銷量已有全產全銷的訊號。
• 越南上半年產品售價、工紙與紙器出貨量均有改善，且紙器產能利用率偏高，反映供應鏈移轉帶來的包裝需求仍強。
• 公司認為下半年毛利率維持約 20.5%具一定把握，若旺季需求與新產能稼動符合預期，本業獲利可望延續。

2027 年的 EPS 關鍵：成長延續，但未必線性上升

2027 年的正面來源是北越寧平第六座紙器廠預計上半年投產，將補強北越市場與電子製造供應鏈包裝需求，與既有平陽工紙廠、南越紙器產線形成更完整的垂直整合。

但要注意，2026 年上半年 EPS 成長除了本業毛利率改善，也含有處分資產利益與匯兌損失減少等業外因素；因此，2027 年若要超越 2026 年，較需要靠工紙、紙器新產能的實際稼動與本業利差擴大，而非依賴業外收益。

投資上可這樣解讀

• 基本情境：2026 年 EPS 重返 2 元以上，2027 年隨北越紙器廠投產與越南產能成熟，獲利維持改善趨勢。
• 樂觀情境：越南工紙供需持續偏緊、售價能轉嫁原料與能源成本，且新紙器廠快速拉升稼動率，2027 年 EPS 有機會再創近年高點。
• 保守情境：中國市場競爭與價格壓力延續、廢紙及能源成本上升但售價難以轉嫁，或新產能折舊先行，則 EPS 成長可能趨緩。

以目前 24.75 元股價對照，若 2026 年 EPS 為 2 元，隱含本益比約 12.4 倍；市場最在意的將是下半年能否持續交出約 20% 的毛利率，以及越南新增產能能否如預期轉成獲利。

正隆的客戶以企業端（B2B）為主，公司並未在公開資料中揭露單一具名的大型客戶或客戶營收占比；因此較適合從產品與下游產業來看其客戶結構。

• 工業用紙客戶：主要是紙箱、紙器加工廠，以及需要瓦楞紙板、牛皮紙板、芯紙等材料的包裝供應鏈業者。
• 紙器／瓦楞紙箱客戶：涵蓋電子與科技製造、食品飲料、消費品、電商物流、一般製造業等。這些客戶需要外箱、運輸包裝、防水紙箱與美粧紙箱；越南新增產能尤其鎖定國際科技電子製造與出口包裝需求。
• 家庭用紙客戶：一部分透過「春風」、「蒲公英」等自有品牌，面向零售通路與消費者銷售；也可能包含通路商及商用清潔衛生用品需求。
• 其他紙品與包材客戶：包括事務印刷、標籤、藥袋、軟包裝等使用者，客群較為分散。正隆的產品結構以紙器約五成、紙板約三成為主，顯示營收核心仍是工業包裝供應鏈。

投資上最值得注意的是越南客戶結構的升級：正隆已建立工紙到紙器的一條龍體系，當地紙器產能持續增加，主要受惠於電子製造、出口加工與消費性產品包裝需求；這類客戶通常會隨供應鏈移轉擴產而提高包材需求。

不過，客戶名稱未公開也代表外界難以精確判斷單一客戶集中度。可以確認的是，正隆客戶分布跨多個民生與製造產業，需求與整體消費景氣、出口製造活動、電子供應鏈在台灣與越南的稼動狀況高度相關。

正隆的競爭可分成三個戰場：台灣工紙與紙器、越南包裝供應鏈、中國紙器市場。在台灣最直接的同業主要是永豐餘、榮成與士紙；家庭用紙則還要面對國內外品牌競爭。正隆在台灣工業用紙市占約四成、紙器市占約三成，規模居領先位置；白卡紙板與家庭用紙的相對地位則較弱。

正隆最核心的競爭優勢，是「工紙＋紙器」垂直整合加上越南在地規模。
越南平陽造紙廠擴產、南越紙器新線投產，加上預定於2027年上半年投產的北越紙器廠，可讓公司在南北越就近供應包裝客戶，降低運輸與交期限制，也更能對應電子製造業供應鏈外移。

不過，這並不是高護城河、可完全免於競爭的生意。工紙與紙器的獲利關鍵仍在於：

1. 供需與售價能否上漲：產業供過於求時，即使出貨量增加，毛利也可能下滑。
   
2. 越南新產能的稼動率與售價：這是正隆中期成長與獲利改善最重要的驗證點。
   
3. 中國虧損或低稼動產能是否持續縮減：中國市場若持續疲弱，將抵銷部分海外成長。
   
4. 原料、能源與碳成本的轉嫁能力：台灣與中國市場的成本轉嫁相對困難，越南需求較強時則較有機會改善產品組合與報價。

整體而言，正隆相對同業的定位是：台灣本業規模領先、越南成長選項最清楚、低碳製程具加分，但仍受傳統紙業循環、中國市場調整與原物料成本所制約。