1735 日勝化 11/06 收盤價：18.95 元-0.9 (-4.53%)

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日勝化後續展望可分成「短期消化庫存、長期靠高值化與海外市場擴張」兩條主線；整體評估偏向審慎樂觀，但尚未出現能立即大幅推升營收的新動能。

1. 短期：下半年訂單平穩，先消化第二季提前拉貨

上半年獲利改善，部分來自客戶因供應鏈不確定性而提前備貨，以及公司低價原料庫存搭配售價提高的效益；但這也使客戶在第三季轉為去庫存，訂單與出貨進度放緩。因此，下半年較可能是平盤到溫和復甦，而不是延續第二季的高成長。鞋材主攻長銷鞋款，接單仍有穩定度，但公司也明確表示沒有爆發性成長。

這代表投資上不能把上半年毛利與營益率改善，全數當成常態性獲利上升；需確認庫存調整結束後，出貨量、產品組合與售價能否維持。

2. 鞋材 PU：仍是本業獲利核心，新 TPU 材料是較重要的上行選項

PU 產品占上半年營收約 63.6%，而鞋材雖然營收占比相對低，卻是高毛利產品，對獲利品質的重要性高於對營收的影響。公司與製鞋業者合作開發的 TPU 超臨界射出發泡鞋材，具備輕量、快速成型與節能特性，目前已少量穩定量產；若後續完成更多品牌認證並擴大導入，將有機會提升產品單價與毛利結構。

但要注意兩項限制：

• 現階段仍是小量量產，尚未足以改變整體財報。
• 鞋材訂單與國際運動品牌景氣高度連動；尤其主要客戶調整長銷鞋款通路策略，可能在 2027 年起影響相關鞋材需求。

3. 特化與 UV：產品趨勢正確，但中國價格競爭壓抑獲利

光固化與光學膜等產品營收占比已接近四分之一，應用於光學膜、電子黏著、印刷與 3D 列印等，具備節能、快速固化的長期優勢。不過，中國市場低價競爭仍是目前最大壓力，使營收成長未必能等比例轉化為獲利。

公司的方向是轉向高階規格與非價格競爭市場，包括日本市場、高性能光學膜材料、3D 列印牙材等，並以特殊粉體分散與配方能力提高差異化。這條路有利長期產品高值化，但改善速度取決於客戶驗證、規格導入與量產規模，短期不宜期待快速放大。

4. PCB、半導體與 3D 列印：長線選擇權，不是近期獲利主力

日勝化持續開發 PCB 防焊油墨上游所需的單體、寡聚物，也投入半導體製程耗材特殊樹脂。這些市場技術門檻較高，若客戶驗證成功，理論上可改善公司過去偏傳統 PU 的產品結構。

不過，PCB 材料預計最快在 2027 年上半年才有機會開始出貨，且短期貢獻仍不顯著；半導體耗材則仍在客戶驗證階段。因此，這些業務應定位為中長期成長選項，而非 2026 年至 2027 年初的主要獲利來源。

5. 區域布局：東南亞、印度有助分散中國競爭

公司正加大越南、印尼、印度與日本市場布局。其中，日本產品規格要求較高、毛利貢獻優於營收占比；印尼與印度雖現階段規模較小，但被視為後續成長市場。這項策略的意義，在於降低中國市場價格競爭的衝擊，也能更貼近鞋材供應鏈往東南亞移轉的趨勢。

6. 建材與環保循環材料：有利產品組合，但短期占比仍小

無甲醛 PU 接著劑、環保熱熔膠、建材貼合，以及 PET、PU 回收再生的解聚技術，符合低 VOC、循環材料與綠建材趨勢。日本與韓國的環保熱熔膠出貨相對穩定，未來若能把再生材料技術導入產品，有利增加附加價值。

但台灣建築相關需求偏弱，建材事業的營收與獲利貢獻目前仍有限，因此比較適合作為中長期的產品組合優化，而非短期成長引擎。

綜合判斷

日勝化的基本情境是：

• 短期：客戶去庫存使營運偏平穩，第二季因提前拉貨與原料利差帶動的高獲利，未必能複製。
• 中期：鞋材 PU 回穩、東南亞與印度拓市，以及高毛利的架橋劑與接著劑，是較可靠的支撐。
• 長期：超臨界 TPU、PCB／半導體材料、3D 列印牙材與循環材料，提供高值化的潛在空間，但仍要經歷驗證與放量過程。

最關鍵的觀察指標會是：鞋材訂單是否在庫存調整後恢復、TPU 發泡材料能否擴大量產、UV 產品毛利是否脫離中國價格戰，以及電子材料是否出現實質出貨與營收貢獻。

日勝化的建材應用前景偏正向，但現階段仍屬「高毛利、低營收占比」的新事業；投資判斷的核心不在於建材市場是否有題材，而是產品能否從導入、驗證進一步轉成穩定出貨。

產業方向：從新建案轉向翻修、綠建材與高性能內裝

建材市場近年的需求重心，已不只看住宅新開工，而是逐步轉向：

• 老屋翻修、都市更新與建築修補：外牆、室內塗裝、防水、地坪、木工與壁材的維護需求，受房市新建循環影響較小。
• 低 VOC、無甲醛與健康建材：公共工程、醫療、商辦與高規格住宅，對室內空氣品質、環保標章與低碳材料的要求提高。
• 科技廠辦、公共工程與高端室內裝修：更重視耐久、防火、防音、節能及施工效率，讓高性能膠材、塗料與修補材料比傳統大宗建材更有產品差異化空間。整體產業主軸已朝低碳建材、存量翻新與科技廠辦需求移動。

這對日勝化有利，因為公司切入的不是水泥、鋼材等大宗建材，而是附加價值較高的化學材料，例如結構木工膠、地板與壁紙貼合膠、封邊熱熔膠、木器漆架橋劑、室內外意匠塗料及建築修補材。

日勝化的機會：產品線已成形，並具通路與技術合作優勢

日勝化透過與母公司合作，已布局反應型熱熔膠、木工與地板裝潢用濕固膠、結構木工膠、薄膜與壁紙貼合材料，以及意匠性塗料與建築修補材料。這代表其建材布局已從單一膠材，延伸到裝修、表面塗裝、修補與節能等多個場景。

其中較值得注意的有兩條路徑：

1. 綠建材與室內健康需求

   • 低甲醛、低揮發性有機物的接著劑與塗料，適用於住宅、商辦、醫療及公共空間。
   • 若能取得更多設計師、建商、統包與公共標案採用，產品通常較不容易完全陷入價格競爭。

2. 存量建築修繕需求

   • 建築修補材料及外牆、室內外塗料，可切入老屋整修、城市更新與既有建築維護。
   • 相比新建住宅，修繕市場較分散、客戶認證與施工習慣更重要；一旦產品打入施工端，有機會形成較穩定的重複需求。

公司已由代工意匠性塗料，逐步擴大至銷售與推廣，並導入建築修補材料；這使建材事業有機會從製造端走向品牌、通路與解決方案端。

海外市場：東南亞是較具想像力的增量

日勝化目前銷售區域以台灣、中國與越南為主，並將越南、印尼與印度列為加大耕耘的區域。建材用膠與塗料可搭配既有亞洲生產、銷售據點推進，理論上能分散台灣住宅市場與中國價格競爭的風險。

不過，東南亞市場雖有城市化、製造業投資與住宅改善需求，實際轉單仍取決於：

• 當地建商、裝修通路與施工團隊的導入速度
• 是否建立符合氣候、施工習慣與價格帶的產品配方
• 在地競爭者與國際材料廠的通路、品牌優勢
• 匯率、原料及運費對報價競爭力的影響

因此，海外布局是中長期選項，短期不宜直接等同於大幅營收成長。

最大限制：題材尚未完全轉化為財報貢獻

建材用膠與塗料具有較高毛利潛力，但目前營收占比仍低，市場觀察也指出，合作多年後，建材應用的營收與獲利尚未出現明顯跳升。

這是日勝化建材題材最重要的現實面：

• 正面：產品方向符合低碳、健康、節能與翻修趨勢，且技術、產品及跨區域通路已有基礎。
• 保留：建材材料的導入期往往較長，從樣品、施工驗證、通路上架到規模出貨，需要時間累積。
• 關鍵驗證：後續季報若能看到特化材料比重提升、毛利率持續改善，或公司開始量化揭露建材營收與重要客戶／案場進度，才代表題材正轉為實質成長。

結論：日勝化建材應用屬於「方向對、潛在毛利佳、但仍待放量驗證」的中長期題材。短線營運與股價影響力，現階段仍較大程度取決於鞋材 PU 景氣與整體特化材料獲利；建材事業若能擴大為穩定營收來源，才有機會真正降低公司對鞋材循環的依賴。

日勝化的客戶結構可分成「品牌端需求來源」與「實際下單的加工／製造客戶」兩層；公司並未完整公開各客戶營收占比，因此較適合從終端應用判讀。

1. 核心客群：國際運動品牌供應鏈

已知終端品牌包括：

• Nike
• Adidas
• PUMA

日勝化的 PU 系統料、TPU、樹脂與鞋材材料，最終用於鞋底、鞋墊、鞋材與機能性紡織產品；但公司直接出貨對象主要是製鞋廠與鞋材供應商，而非直接賣給品牌商。因此，Nike、Adidas 等品牌的庫存與拉貨節奏，會透過鞋廠向上游傳導至日勝化。

這也是為什麼先前 Nike 庫存去化、訂單回補時，日勝化鞋材營收與毛利會同步改善。鞋材與生活運動事業仍是公司最大業務，約占整體營收三分之二。

2. 合作夥伴兼重要通路：AICA

AICA 是日勝化的大股東與建材合作夥伴，持股約五成，角色不只是一般客戶，更是日勝化切入建材市場、海外通路與產品技術的重要樞紐。雙方合作的建材產品包括：

• JOLYPATE 室內外建築塗料
• 木工、地板與家具用接著劑
• 壁紙、薄膜貼合與封邊熱熔膠
• 結構木工膠
• 建築修補材料

日勝化自 2024 年起已在台灣取得 JOLYPATE 建築塗料銷售權，代表建材業務不只代工，也開始面向裝修、建築塗料與工程通路銷售。

不過，建材應用目前營收占比仍低，尚不能視為公司主要客戶或主要營收來源；其意義較偏向中長期的高毛利成長選項。

3. 特化材料客戶：產業分散、個別名稱揭露有限

在 UV 光固化材料、架橋劑與接著劑方面，客戶涵蓋：

• 塗料與油墨廠
• 光學膜與顯示器材料供應鏈
• PCB 防焊油墨相關客戶
• 軟性食品包裝與印刷材料業者
• 木器、家具、紡織與建築材料加工廠

這部分客戶名稱大多未公開。日勝化已長期供應 PCB 防焊油墨所需的上游單體與寡聚物，也正擴大對外銷售；但現階段仍在建立通路，短期營收貢獻有限。

4. 新鞋材合作：寶成

在 TPU 超臨界射出發泡鞋材方面，日勝化已與寶成合作開發，產品訴求輕量化、快速成型與節能，並進入少量穩定量產。這是目前少數被公開點名的鞋材合作對象，也反映公司希望從傳統 PU 材料提升至高附加價值鞋材解決方案。

重點整理

整體而言，日勝化最主要仍是國際運動品牌鞋材供應鏈的上游材料商；建材與電子材料則尚在擴張期。投資上，品牌端拉貨是否延續、與 AICA 的建材產品能否放量，以及 TPU 新鞋材是否擴大量產，會比單一客戶名稱更直接影響後續營運。