華城(1519) 的營業費用率拆解

華城目前呈現的是長期訂單與產能擴張邏輯仍強，但短期營收、獲利認列出現節奏波動的型態；因此，不能只看接單題材，也要確認出貨、毛利率與 EPS 能否重新加速。

1. 營收：9 月回溫，但前九月仍未顯著成長

2026 年 9 月營收為 20.29 億元、年增 7.19%，單月創同期新高；不過，1～9 月累計營收約 162.07 億元、年減 0.73%。這代表需求不是消失，而是大型變壓器的生產、測試、運輸與驗收，使營收認列容易出現月與季的落差。

月營收的變化也反映這個特性：

• 2026 年 4 月：22.49 億元，仍在相對高檔
• 5 月：14.77 億元，年減
• 6 月：17.30 億元，年減
• 7 月：20.50 億元，年減
• 8 月：19.16 億元，轉為年增 12.5%
• 9 月：20.29 億元，年增 7.19%

也就是說，5～7 月出貨偏弱，8～9 月已經回穩；第四季能否維持單月 20 億元上下或再向上，將是全年營收能否重回成長的關鍵。目前數據顯示 2026 年第三季營收約 59.95 億元、年增約 2.8%，較上半年偏弱的情況改善。

2. 獲利：毛利率結構變好，但營益率尚未完全回升

華城最值得肯定的基本面，是產品組合升級後，毛利率仍維持高檔：

毛利率從 2024 年初約 34% 提升至 2026 年上半年約 43.5%，這表示高壓、超高壓變壓器等高附加價值產品的報價與組合確實帶來改善。2025 年第四季在較低毛利的工程與配電盤占比提高下，毛利率仍升至 42.2%，也側面驗證變壓器產品的單價與組合改善。

但要注意的是，2026 年上半年 EPS 為 6.52 元，雖然營收規模仍大，獲利卻尚未反映市場先前所期待的高速成長。原因可能包括：

• 關稅與費用分攤壓力。
• 出貨產品組合、驗收時點不同。
• 新產能剛投入，初期稼動率、製程與固定成本吸收需要時間。
• 高毛利訂單尚未完全轉為營收。

因此，接下來要看的是毛利率能否守在 40% 以上、營業利益率能否回到 25% 左右。若營益率只停留在約 20%～22%，即便營收回升，EPS 的彈性也可能低於市場期待。

3. 訂單與產能：中長期成長來源依然明確

華城的核心優勢是北美電網升級與 AI 資料中心的電力設備需求。現有資訊指出，北美在手訂單逾 200 億元，AI 相關訂單占比已超過兩成，整體訂單能見度延伸至 2030 年。

產能則是未來營收能否轉強的真正槓桿：

• 觀音三廠 B 廠已於 2026 年第一季商轉，主攻中型電力變壓器，預期今年開始貢獻營收，2027、2028 年的貢獻會更明顯。
• 台中廠擴產鎖定 345kV～500kV 的大型、超高壓變壓器，規劃於 2027 年下半年投產；這是承接北美高規格訂單、拉高營收與產品單價的重要產能。
• AI 資料中心需求占營收比重預期持續上升，而北美高壓變壓器交期偏長，華城較具交期競爭力，有利維持接單能見度。

這意味著：2026 年比較像新產能開始轉換、營收仍受交貨節奏影響的一年；2027 年後才更可能是產能與高階產品出貨同步放大的階段。

4. 估值：高 ROE 很亮眼，但市場已反映不少成長預期

目前股價約 452 元，近四季 EPS 為 13.9 元，本益比約 32.5 倍、股價淨值比約 15.5 倍，近四季 ROE 約 55.2%。

高 ROE 說明華城的獲利能力與資本使用效率很強；不過，32 倍以上的本益比也代表市場對其未來數年的成長已有期待。當評價偏高時，市場不只要求「訂單很多」，更要求：

1. 營收恢復雙位數成長。
2. 毛利率持續維持高檔。
3. 新產能按時、順利量產。
4. 北美訂單能如期出貨與驗收。
5. 關稅、運輸與匯率成本不侵蝕獲利。

若上述條件成真，高評價可由未來獲利成長消化；反之，若出貨延後或營益率未回升，評價調整的波動也會放大。

結論

華城的數據可概括為：

• 基本面長線偏正向：北美電網升級、AI 資料中心用電需求、高壓變壓器供給吃緊，且公司訂單與擴產計畫提供中長期能見度。
• 短線營運處於驗證期：9 月營收回升是正面訊號，但前九月累計營收仍略減，表示訂單尚未完全轉化為當期營收。
• 獲利品質仍佳、但 EPS 要再加速：毛利率已升至 43%～44%高檔，但營業利益率約 21%～22%，仍需要靠更高附加價值產品出貨來擴張。
• 股價重點不是「有沒有訂單」，而是「產能何時轉成營收與 EPS」。觀音新產線的出貨效率，以及 2027 年台中廠投產進度，將是影響中期成長斜率的兩大變數。