1104 環泥 10/30 收盤價：26.75 元-0.2 (-0.74%)

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環泥（1104）本業是建材製造與銷售，核心可分成三大事業：

1. 預拌混凝土與水泥

   • 這是公司最大營運支柱，預拌混凝土約占營收六成以上，水泥約占兩成。
   • 主要供應南台灣的住宅、商辦、公共工程與科技廠房建設，據點集中於新竹以南，台南、高雄與屏東具一定市占。
   • 公司從水泥研磨到下游預拌混凝土供應具整合優勢，可降低原料採購依賴，也有能力供應高強度、低碳混凝土。

2. 石膏板與綠建材

   • 生產防火、防潮、隔音、耐震等功能型石膏板，應用於住宅、商辦、公共工程的室內隔間與裝修。
   • 石膏板雖然營收占比低於混凝土，但屬於相對高毛利、具市場利基的產品；公司也布局石膏板回收再利用、外牆板及乾式輕隔間等綠建材方案。

3. 壓力感測科技

   • 透過子公司利永環球投入軟性壓力感測薄膜、模組與相關系統，應用範圍包括智慧醫療照護、工業檢測、AI倉儲及機器人觸覺感測。
   • 此事業目前對集團營收貢獻仍小，定位較接近中長期的第二成長曲線；市場重點在於海外通路、感測技術整合，以及醫療與機器人應用能否逐步放量。

整體而言，環泥不是單純的水泥股，而是以南部營建需求帶動的混凝土本業為獲利基礎，搭配高毛利石膏板與壓力感測新事業。目前頁面顯示，預拌混凝土仍是影響短期營收與獲利最關鍵的主體；石膏板有助改善產品組合與毛利，壓力感測則較偏向長期成長題材。

環泥的營收核心是預拌混凝土，其次為水泥與石膏板；電子壓力感測等新事業目前占比仍小。

以較新的 2025 年前三季組合看，混凝土約 67%、水泥約 20%、石膏板約 13%、其他約 0.5%；若以全年產品結構概略看，則為混凝土 64%、水泥 22%、石膏板 14%。兩者的差異主要反映不同期間的出貨與產品價格組合。

因此，判斷環泥本業營運時，最重要的並不是整體水泥景氣，而是：

1. 南部科技建廠與公共工程的實際開工、澆置進度：決定混凝土出貨量。
2. 高磅數、低碳混凝土占比：即使總出貨不大幅成長，仍可能推升平均單價與毛利。
3. 水泥自給與研磨產能升級進度：影響原料成本及混凝土事業的利潤保留。
4. 石膏板高階產品銷售：對營收占比影響較低，但可能對毛利結構有正面效果。環泥在科技廠辦訂單增加下，2025 年前三季毛利率已升至 21.05%。

市場上目前未見足夠、可交叉驗證的 2026、2027 年 EPS 一致預估，因此不宜把單一推估當成共識數字。不過，以已公布財報、本業擴產與 Tekscan 整合進度推算，可用以下情境區間作為判讀基準：

2026 年：較可能是「守穩、微幅成長」

環泥 2026 年 Q1、Q2 單季 EPS 分別為 0.41 元、0.71 元，上半年合計 1.12 元，相較 2025 年同期 0.98 元成長約 14%。

以此趨勢看，若下半年能維持與去年相近、或略優的獲利水準，全年 EPS 約落在 2.5～2.9 元較合理。這也大致接近目前近四季 EPS 2.7 元的水準。

支撐因素包括：

• 混凝土待提量仍逾 200 萬立方米，南科、高雄科技廠辦與公共工程需求提供基本盤。
• 麻豆廠已加入營運、嘉義新據點於 2026 年陸續貢獻，有助提升嘉南地區供貨能力。
• Tekscan 預估全年可帶來約 5～6 億元營收，且已完成部分台美產品整合與取得北美訂單。
• 石膏板高市占與新建材產品導入，有利產品組合與毛利率維持韌性。

主要變數則是轉投資收益波動、營建景氣與工地施工進度；環泥過去部分獲利來自業外，這會使年度 EPS 不完全由本業決定。

2027 年：能否站上 3 元，取決於兩項效益是否落袋

2027 年 EPS 若要靠近或突破 3 元，關鍵並非只有壓力感測題材，而是本業與電子事業同步改善：

1. 阿蓮水泥廠新產能與垂直整合效益
   第一階段設備預計 2027 年 Q1 投產。若自產比例提高、進口原料成本與供應管理順利，水泥與混凝土的毛利率有進一步改善空間。

2. Tekscan／利永環球由營收併入走向獲利貢獻
   2026 年重點是整合與營收完整認列；2027 年若北美既有客戶的產品轉單、醫療照護系統出貨，以及工業／生物力學應用擴大，電子事業才有機會從「題材與營收增量」轉成可辨識的 EPS 增量。

因此，2.8～3.0 元可視為本業穩健、電子事業接近損平或小幅獲利的情境；要達到 3.1～3.3 元，則需看到電子事業明顯轉盈，加上阿蓮廠投產後的成本效益順利反映。

以 8 月 25 日收盤價 26.65 元換算，若 2026 年 EPS 為 2.5～2.9 元，對應本益比約 9.2～10.7 倍；若 2027 年 EPS 落在 2.8～3.3 元，則約為 8.1～9.5 倍。這表示市場目前對環泥評價偏向本業與股利防禦性，尚未大幅反映壓力感測事業成功放量的情境。

環泥的競爭不是只在「水泥」，而是同時面對預拌混凝土、水泥與板材建材三個市場；其中預拌混凝土占營收約 64%～70%，是最關鍵的競爭戰場。主要同業可分為以下幾類：

環泥的競爭優勢

1. 南部在地供料，貼近科技廠與公共工程需求

預拌混凝土不適合長距離運輸，廠站位置、車隊調度與原料供應穩定性，往往比單純品牌更重要。環泥既有據點集中於台南、高雄、屏東與中部，麻豆廠已投產、嘉義廠於 2026 年加入，合計每月可增加約 2 萬立方米產能，正好卡位嘉南與高雄的科技廠房、科學園區擴建及公共工程需求。其待提混凝土量約 200 萬立方米，代表短期已掌握一定的出貨能見度。

相較全台布局的國產建材，環泥的規模不占優勢；但在南台灣工程案中，區域距離短、配送效率高，反而能形成在地競爭力。

2. 水泥—預拌混凝土垂直整合，改善成本與供料風險

環泥不是純預拌廠，擁有阿蓮水泥廠，並且將水泥優先供應自家混凝土系統。公司正在投入約 5 億元升級研磨設備，目標把月產能由約 4 萬噸拉升至 6 萬噸，也可依需求研磨爐石粉等低碳材料。

這項布局的意義是：

• 降低向外部同業採購水泥時的價格與供貨波動。
• 提高混凝土產品的成本掌控度。
• 在碳費與綠色採購趨勢下，逐步提高低碳材料的使用彈性。
• 當工程需求旺盛時，可讓上游原料與下游廠站更順暢協同。

公司近年已提高自家水泥使用比重，且在銷量偏弱的環境下仍可改善毛利率，顯示供應鏈整合已開始反映於成本結構。

3. 石膏板市占極高，提供不同於同業的獲利支柱

環泥石膏板約占營收 14%，國內市占率約 93%～95%。相對於水泥與預拌混凝土高度同質化、競爭者眾多，石膏板是環泥更具差異化與定價基礎的產品線。公司也推動石膏板回收再利用、碳足跡標籤，並導入矽酸鈣板與外牆系統，朝乾式隔間、預鑄與整體建材方案延伸。

這讓環泥不完全依賴單一預拌景氣；科技廠房、公共建築與商辦除了施工前期需要混凝土，完工前的隔間、天花板與內裝階段也可帶動板材需求。

4. 策略上避開與大型業者硬拚規模

台泥、亞泥具備更大的水泥產能、礦源、資本支出能力與品牌通路；國產建材則在預拌混凝土擁有全台廠站網絡、低碳產品認證與較高的科技廠辦接單規模。環泥較合理的戰略不是在全台市占或總產能上正面競爭，而是聚焦：

• 南部科技廠房與公共工程
• 自家水泥搭配預拌混凝土的成本整合
• 石膏板與乾式建材的高市占利基
• 嘉義、台南、高雄等新產能與供料半徑補強

這種「區域深耕＋垂直整合＋利基建材」的策略，較符合其資源條件。

環泥的相對劣勢與風險

1. 水泥規模、礦源與低碳產品完整度落後龍頭

台泥與亞泥在水泥產能、石灰石礦源、低碳產品認證、海外市場與資本實力上均顯著領先。大型業者能以更大的採購量、物流網絡與研發資源分攤煤炭、電力、碳費及設備升級成本。

環泥的阿蓮廠升級可提升自給與研磨效率，但也反映既有產能規模較有限；改造效益何時完整反映、低碳產品是否能取得足夠訂單溢價，仍是觀察重點。

2. 預拌混凝土全台網絡不如國產建材

國產建材約有 26 座預拌廠，預拌營收占比約 84.5%，並持續擴充爐石研磨與低碳高端混凝土產能；在北部、科技園區與大型跨區工程的調度能力上較強。

環泥即使新增麻豆與嘉義廠、總廠數擴大，核心競爭力仍偏向中南部。因此若南部科技建廠遞延、公共工程進度放緩，環泥較難以北部需求完全抵銷。

3. 營收仍受住宅與一般營建循環影響

科技廠辦與公共工程是成長題材，但預拌混凝土的需求終究仍受整體開工量影響。當房市信用管制、融資成本、缺工或土方處理問題使建案遞延，混凝土出貨量就可能承壓。產業目前呈現「科技廠辦與公共工程較強、住宅較弱」的結構，環泥能否持續提高科技與公共工程案占比，會影響其抗景氣能力。

4. 擴產不必然立刻轉成獲利

麻豆、嘉義新廠與阿蓮設備升級可擴大供料範圍和降低單位成本，但前提是工程需求如期開工、產能利用率拉升。若市場需求不如預期，新增折舊、固定成本與價格競爭反而可能壓抑短期獲利。

總結判斷

環泥最鮮明的護城河不是「水泥龍頭地位」，而是：

1. 南部預拌混凝土的在地供料能力
2. 水泥到混凝土的內部整合與成本優化
3. 石膏板近乎寡占的高市占利基
4. 科技廠房、公共工程與低碳建材需求的交集

相對上，環泥最大的限制則是水泥規模不如大型同業、預拌網絡不如全台型龍頭，營運對南部工程開工節奏的敏感度較高。投資上較適合將它視為「南部工程需求＋本業整合改善＋高殖利率」型建材股，而不是以全台水泥市占擴張邏輯來看待。