1. 基本介紹：

家族成員持股將近20%，這部分籌碼穩定性高

IT 管理架構(KVM)：

• 市佔最高為 Emerson(Avocent)，全球市佔約45%，宏正13%，接下來是 RARITAN 12%，前三大廠已經佔掉70%市場，因此 KVM 屬於一個寡佔市場
  
• 但 Avocent 和 Raritan 主要以高階市場為主，而因為高階市場已經被世界兩大廠拿走，因此宏正主力為中低階KVM，但後來宏正成功開發 KVM over IP，逐漸進入高毛利的高階應用市場(雖然現在的毛利已經很高了)
• KVM over IP 是未來很重要的應用，方便管理無塵室等人員不方便進出的地方
  
  • ATEN 已經接到國內晶圓大廠的單
• KVM 是個成熟的市場，成長性不大，但相對穩定性高，毛利高，特點如下
  
  • 須注意兼容性問題，能夠兼容不同的作業系統或input
  • 易用性問題
  • 長距離傳輸時的信號衰減
  • 如果一家公司的產品可以滿足集中控制所需的所有設備需求，就可以cover整個線路不需要擔心拓展線路時的兼容性問題

• 2014年的 KVM 出貨量，宏正為全球第一，可能是因為亞洲新興企業需求大增，又新興快速擴增的情況下要注意成本問題，因此選擇中低階的 ATEN
• 伺服器需求逐漸以多個低階白牌伺服器串連取代單一個強大的伺服器，而管理多個伺服器需要使用 KVM 以減少人力，因此這方面的 KVM 需求可望隨著伺服其需求增加而成長，尤其KVM over IP 更是一個方便的管理方案
• KVM可分為消費市場和企業市場
  
  • 消費市場：主要用於小型工作室、研究所實驗室等場所，成長率略高於工業市場，但與景氣的連動很大
  • 工業市場：與企業的支出連動較大，出貨穩定，景氣悲觀時可能0成長或些許衰退

專業影音設備產業：

• 如訊號延長器、多視訊切換盒。。。等
• 隨著電子看板的畫質往上提昇，專業的訊號延長器和分配器就越來越重要
• 全球電子看板需求以兩位數成長，其中又以亞太地區成長最多，中國的需求比重佔4成，此為宏正專業影音設備最主要的成長動力來源
• 應用範圍除了使用於控制中心外，現在也廣泛應用在公共訊息顯示，就亞太區域來看，應用比例依序為公共訊息顯示>控制中心>企業/展覽>商業展示>廣播電視)，宏正官網有show目前實際使用的案例
• 南韓日本於2014年開始提供4K頻道，美國也透過電視臺進行4K傳輸，Netflix也有4K的網路影音服務，看來往高畫質影像前進的趨勢是可見的
• 相較於 KVM 屬於寡佔市場，影音處理器的市佔率比較分散，主要大廠如Sonic、Panasonic等，西柏是以代工為主，市佔率約10~15%。宏正則是出自有品牌 VanCryst，市佔率還在5%以下。
  

  
  
  

宏正產品分析：

• KVM 市佔世界第二：市佔最高為 Emerson(Avocent)，全球市佔約45%，宏正13%，接下來是RARITAN 12%
• KVM 已經是成熟市場，成長空間不大，宏正在這領域即使有 IP KVM 等高階新品，可能也只能緩慢成長
• 專業影音設備是未來宏正努力發展的目標，市佔率尚低，但成長性較 KVM 高，是未來宏正營運成長的主要動力來源
• 從西柏的年報看到，宏正的專業影音設備於大陸和日本等地銷售，因此仍是以亞洲地區為主要目標
• 比較近年來KVM和影音設備的營收，KVM 呈現微幅成長，但專業影音設備每年以兩位數成長率成長
  

  

• 比較宏正的銷售區域，主要銷售地區以美洲和亞洲為主，近三年來其實各地營收成長速度都差不多，猜測因為KVM占營收的大部份，而 KVM 的成長速度緩慢，又影音雖然成長速度快，但營收佔比仍低。如果影音產品佔比逐漸升高，數位看板需求成長快速的亞洲應該可以創造明顯成長的區域營收佔比
  

  

• 產能利用率來看，各產品線都維持在80~90%，可以看到2014年利用率都有所下降，這是因為2014年開出新的產能，所以空出了一些成長空間，大約預留了5~10%的成長空間
  

  

• 這些產品在企業使用上，宏正提供一整套的解決方案，而非只是買 KVM 回家自己研究自己裝，這代表未來擴展、維修、設備更換等需求有很高機會以宏正的產品為主，避免不同廠牌間的不相容問題，造就高轉換成本。貼心的是宏正官網 也提供許多現有的應用方式，可以用實例了解 KVM 的應用方式
• 護城河出現

通路狀況？

• 使用通路夥伴的模式，邀請通路經銷商加盟並提供技術支援、行銷支援等資源，深入各地，在地化銷售
• 目前台灣找到有代理 ATEN 的公司有：連鈺電子、精技電腦、慧光展業等
• 採用複式代理通路，不同產品會交給不同經銷商，有些獨立有些互補
• 在世界各地成立子公司，為當地提供最及時的協助
• 一般電子商場
• 無論何者，宏正都提供線上客服app，客戶可以隨時得到支援

供應商：

• 從下表來看(2014年報)，主要進貨來源是亞騰電子，屬於宏正孫公司轉投資的子公司，進貨佔比達57%，在大陸生產可以有效降低成本
• 從左邊2012年報可以看出亞騰電子提供的主要是線材
  

  

  

  
  
  

無主要客戶，從關係人銷貨來看，主要都銷往各地的子公司，符合公司策略：在地化銷售

Business Model

三大基本指標

• 杜邦分析：ROE的成長主要來自淨利率的提升。權益乘數維持在固定不高的水準，財務槓桿控制得宜。總資產報酬率微幅下降，是因為總資產(現金)增加速度超過營收成長速度，由於科技業是個多變的行業，我認為公司累積現金以便未來的運用是合理的，而且這個下降速度其實也不大。
  

  

  資料來源：財報狗
  
• 自由現金發放率：由於2009年買土地蓋廠房和辦公大樓，導致自由現金流為負值，其餘自由現金發放率維持良好，大部份在100%以內，偶爾到達100~200%，還算是健康的現金發放
  

  

• 盈餘品質：絕大部份的盈餘都帶來了現金，比例超過100%的年份占絕大多數，盈餘品質相當不錯。唯2013年因為增加存貨和買了與交易有關之非衍生金融資產，導致2013年的盈餘品質有所滑落，但還在可接受範圍
  

  

  

2. 下檔風險：

資產分析：

• 固定資產近五年幾乎沒有增加，由產能來看可以看出近年來產能增加幅度不大，成長來自於產值的增加(注意2011年以前採用舊制IFRS，數字其實和2012年是差不多的)
• 資產增加主要來自於流動資產，而流動資產主要來自於現金增加，代表營運良好
• 存貨和應收賬款持平，管理/需求情況穩定良好
  

  

  資料來源：財報狗
  
  

  

  資料來源：財報狗
  

負債分析：

• 負債比自2007~2010年快速攀升後，維持固定水準。但即使如此，負債比最高也不超過40%，仍然安全
  

  

  資料來源：財報狗
  
• 金融負債的比例逐年升高，2010年後基本維持在15~20%之間，比例尚低，較無利息壓力
  

  

  資料來源：財報狗
  
  

  

• 長期資金占固定資產比例高，較無以短支長的情形，財務狀況穩健
  

  

  資料來源：財報狗
  

股權分析淨值狀況：

• 淨值成長都是來自股東權益的成長，股本沒有大幅膨脹的情況
  

  

  資料來源：財報狗
  
• 過去股本增加情況主要以盈轉和員工分紅為主，但2009年以後股本就沒有再膨脹，也沒有可轉債或現金增資的計劃，因此沒有股本膨脹、稀釋獲利的疑慮
  

  

  

經營效率分析：

• 應收賬款收現天數：收現時間短，可能和一部份客戶為消費者有關，且近年來維持在一定水準，控制得宜
• 存貨週轉天數：近年來維持在一定水準，透漏出 KVM 並非一個需求量大幅成長的產品，但也維持一定的需求量
• 營運週轉天數：大約維持在半年左右，主要來自於存貨週轉天數，目前看來無明顯升高的疑慮
  

  

  

  資料來源：財報狗
  

現⾦流

• 營業現金流常年來都維持正值，表現良好
• 投資現金流除了2009年為了取得土地而有較大流出外，其餘皆無太大支出，表現良好
• 即使公司維持高水準的現金股息配發率，自由現金流仍為正，行有餘力
  

  

  資料來源：財報狗
  

3. 成長力道分析：

營收趨勢：

• 年營收基本上是維持穩定成長，但近五年來年複合成長率只有3.8%
• 占公司大部份營收的 KVM 已經是成熟的市場，拖累成長力道是正常的，但也因如此成為穩定的獲利保證(市場成熟，寡佔，新的競爭者較少)
• 未來的營收成長仍需仰賴專業影音設備，該產品線近年已經帶來兩位數的成長率
  

  

  資料來源：財報狗
  

各產品線營收趨勢：

• 同上所述，KVM 是個成熟寡佔的市場，成長力道很小，但是穩定的獲利保證
• 專業影音設備帶來兩位數的成長率，加上市調顯示未來數位看板的需求持續成長，這方面的成長仍是精彩可期
• 專業影音設備宏正的市佔很低，需注意宏正是否會犧牲毛利搶市佔
• 由於這方面營收佔比仍小，整體毛利影響不大，不容易從財報看出，目前想到只能從年報的產品規劃推敲
• 由於市佔仍小，我覺得貿然犧牲毛利搶市佔可能效果不大，希望不要走到這一步

毛利率與稅後淨利率：

• 毛利率是宏正最傲人的一部份，長期維持超過55%的毛利率，甚至因為逐漸開發高階 KVM 和高階影音設備，毛利率還有逐漸往上的趨勢
• 稅後淨利率的趨勢基本也和毛利率同步，表現相當優異
• 2012年第三季，因為部份費用大增影響淨利率，推測是因為與 Avocent 達成專利訴訟和解，付出和解金
  

  

  資料來源：財報狗
  
• 費用占每年營收大約35~40%之間，其中技術研發費用約穩定占營收的8%左右。
• 維持相同費用率而營收成長，代表費用的效益確實達到，表現良好
  

  

  

稅後淨利(EPS)：

• 2012到2013有大幅提升，這個是來自 KVM 的獲利穩定成長加上專業影音設備的快速成長，再加上費用控制得當(2012年有認列一筆與 Avocent 的訴訟和解費用)
• 2013和2014年的EPS趨緩，雖然營收和淨利都成長了，但是費用卻也跟著升高，導致EPS趨緩，可見這家高毛利的公司，決定最後盈餘的關鍵在於盈益率
• 2015年第二季開始，受到今年全球景氣成長趨緩，獲利可能會受到影響，導致EPS成長率會低於往年
  

  

  資料來源：財報狗
  

4. 質化分析：

IT架構管理產業成熟、寡佔、成長率低、多設備間的相容性重要，專業影音設備產業市佔分散、有較大成長空間、多設備間的相容性重要

宏正賺什麼錢？

• 對於有IT管理需求或影音設備需求的客戶，賺販賣設備的錢
• 一旦使用宏正的產品，後續有擴充需求，客戶再次選擇宏正的機會很高(相容性)，再次賺設備的錢(轉換成本高)

現有競爭者

• IT架構管理產業：Avocent 全球市佔約45%，宏正13%，接下來是 RARITAN 12%，還有其他小廠
• 專業影音設備產業：Sonic、Panasonic 等，西柏是以代工為主，市佔率約10~15%。宏正則是出自有品牌 VanCryst，市佔率還在5%以下

是否容易有新來競爭者

• IT架構管理產業：KVM 的設備相容性是很重要的，因此一旦使用一家的產品，擴充時很容易再次選擇同一家的產品，且 KVM 對穩定性的要求較高，又這個產業已成寡佔市場，因此外來競爭者不容易加入
• 專業影音設備產業：技術門檻高，高階的產品競爭者主要就是 SONY、Panasonic 等大廠和台灣代工的西柏，競爭者不多但很強，要提高市佔還有一段路要走。低階產品的競爭者主要來自大陸，價格低但技術相差頗大，宏正未來應持續攻略高階市場，而非跳入低階血海

供應商議價能力

• 主要原料線材來自100%持股子公司-深圳亞騰電子，因此無議價問題
• 晶片則是由創意電子提供，目前無法確定這方面的議價能力

對客戶議價能力

• IT架構管理：無特定客戶，市佔高，雖然相對 Avocent 的高價位產品，議價能力較弱，但因KVM 不是個便宜的東西，從毛利率也可以看出這是個高獲利的產品，因此議價能力不算低
• 專業影音設備：無特定客戶，市佔低，但單一客戶需求量不大，又有SONY等高價位產品當墊背，對客戶議價能力應也不弱(但也不要超過SONY)

替代品威脅：兩者目前看來都沒有出現其他可能的替代方案，主要威脅應該是低階產品質突飛猛進取代高階產品，但目前看來還沒那麼容易

關鍵成功因子：高品質，寡占，高轉換成本

5. 絆腳石：

低階產品取代高階產品：

• KVM 已維持多年寡占市場，且技術門檻高，risk low
• 影音設備：當高階技術達到 4K 等超高畫質時，低階也會慢來到 1K 以上的領域，而當客戶需求沒有跟上高階的4K時，就有可能被低階取代，Risk medium

產業變革-不再需要 KVM

• 出現新產品取代 KVM：目前看來還找不到更有效率的替代方案，Risk low
• 不再有多電腦需求：最有可能的就是低階伺服器能力大幅提升，一台就可以達到多台伺服器的功能，且價格便宜，科技發展的速度的確有可能，但是發展的同時人的需求也會跟著成長，而需求的成長更會體現單一伺服器的不足，所以未來可能還是有多伺服器需求，Risk Medium
• 雲 端伺服器不再由企業自建，而改由單一龐大的伺服器公司提供雲端需求，造成 KVM 需求者減少，大型企業方面由於資安、維護、費用等問題，要轉換成這種形態不容易，但小型企業卻很有可能，只是 KVM 需求不止伺服器，這方面影響程度還無法確定，Risk Medium high or？？

家族式企業造成管理混亂

• 到目前為止，管理上還沒大問題，營運也穩定，Risk low
• 需注意是否有家族成員拋售公司股票，但比起非家族成員大股東，我覺得家族成員隨意拋售股票的機會應該更低，Risk medium low

6. 結論：

穩定下求發展看來是宏正一直以來的策略，也做得相當不錯

• 擁有穩定的 IT 架構管理事業作為獲利保證，在寡占的市場取得一席之地，並且維持傲人的產品毛利率
• KVM over IP 產品推出之後，宏正逐漸進入高階 KVM 的行列，也確實獲得了國內晶圓廠的採納，後續可以觀察 KVM over IP 是否可以再度拉整體高毛利率，可以確認宏正在這項產品的推廣情況
• 專業影音市場是未來成長動力的來源，根據市調機構和影音產品代工業者-西柏的年報也可以得知，專業影音市場是充滿成長潛力的，但是否能殺出重重競爭，則需觀察接下來每年的年報和西柏的年報，以確定最新影音產品界的勢力範圍

營收的絕大部分是來自寡占穩定又低成長性的事業，有好處也有壞處

• 好處是可以維持穩定的獲利來源，營收和獲利不會出現大幅的波動，公司的配息來源也有保證，又可以作為發展新事業的基石
• 壞處是很難出現大幅的營收/獲利成長，即使影音事業出現兩位數的成長，整體獲利成長可能也只有個位數，這是比較可惜的地方

宏正屬於高配息率的公司，但自由現金流卻能夠長年維持正值，表示他有個高獲利、高穩定性的獲利來源可以支撐他的財務狀況，而且公司高層也能適當控制股息支出，表現相當優異

高毛利率、高費用率是宏正的一個特色，控制費用成了宏正能否維持淨利的重要關鍵

• 至少就目前的成績單看起來，宏正對於費用的控制還算是合理穩當
• 未來仍需持續關注他的費用控制情況，和可能支出大量費用的情境(例如購入土地，專利戰.....等等)