一、為什麼研究?

原本是聽機車店老闆說台灣有四大輪胎廠，然後華豐最近為YAMAHA維修店的指定胎，就想研究看看，不過在看了以後發現華豐太貴而且近來大量EPS來自業外，就想研究一下這個產業的龍頭正新，之後再回去看其他公司

二、公司業務內容

輪胎市場主要分為：OEM(原廠零件)、AM(售後維修服務)兩大供應體系，比率分別為28%、72%，正新主攻為AM市場，也就是汽車保養售後服務部分。

正新主要輪胎品牌
(1)「Maxxis 輪胎」主要係銷售歐美市場並且主打高價位路線
(2)「正新輪胎」以走向華人市場並且主打低價路線
(3)「SAKURA 輪胎」主要以中國市場的中低階產品為主
(4)「PRESA 輪胎」，於 2011 年創立，主要以低價路線為主，主要搶攻歐洲與東南亞輪胎客群。

(要注意的是，因為2011年前，沒有把中國和台灣內銷分開，所以中國大陸有一部分是台灣的)

主要銷售地區為中國和亞太，可以多注意這兩個地區

三、財務狀況(財務還算穩健)

• ROE杜邦分析: 淨利率大致穩定(12%左右)，除了2011年受到美國特保案和原物料價格影響而下降至7.12%，另外權益乘數和資產周轉率也都穩定
• 營業費用率部分，由2011年7.9%上升到2014年11.4%，(主要是人事費用提高很有可能是工資上漲)
  業外收支不高，專注於本業
• 營業現金流對淨利比，長年大於100%，只有2011年沒有
• 週轉天數大致正常，唯有應收帳款周轉次數由14.9降至9.45要注意，另外總資產轉率也有些微下滑(最近幾年營收停滯但資本支出不斷)
• 負債比以往在60%左右，近年下降到47%，長短期金融借款佔負債比以往為45%近年來下降到32%，不過橡膠產業的特性都是高負債
• 流動比>100%，速動比90%左右(因為應收帳款周轉下降和長短期金融借款不低，要注意)
• 盈再率2013年前都>100%近年降到70%左右(這行業需要大量資本支出)
• 董監持股比率由2014年5月(31%)降至6月(19%左右)，不過大股東持有比率都有90%左右應該還好

四、市場分析

市佔率：正新雖為台灣第一大，但是在全球只有第9大(2014年資料)，而且第一名的BRIDGESTONE是正新的8倍大，目前市場就被普利司通、米其林、固特異統治。另外正新目前在中國大陸市佔率13%

五、影響獲利因素

• 產品原料成本

從2006年歷史來看，影響輪胎業獲利就一直是原物料價格，即使營收增加了10%~15%，若當年原物料成本提高，淨利一樣衰退。(可以對照下面的圖來看)

由2013年資料，原料佔輪胎成本結構約65% (包括：天然橡膠25%、合成橡膠21%、鋼絲10%、碳煙3%、簾布3%)，故原料價格走勢對輪胎業者毛利影響變化甚鉅。

PS：天然橡膠生產和生長週期有關，每年第二季為落葉期(2-6月)，產量下降，第四季為高峰(11-1月)，因此價格也會隨起伏(通常第四季毛利率會比較高)。

目前國際橡膠價格位於低檔，有利於下游的輪胎廠商，何時會回升呢?

由上圖可知從2005年到2008年，橡膠種植面積大幅上升，根據橡膠種植到收成季節為5-7年，2010到2016年都是割膠的豐收期，也導致了價格由 2011年高點不斷滑落，因此短期來看(2015年到2016年)價格仍能會在低檔位置，長期來看因為2010年後雖然種植面積下降，但也維持穩定增加的 趨勢，因此就單純供給面來看，價格會上升，但不可能像2010年那段大幅上升。

讓橡膠短期價格上升因素

1. 膠農暫停割膠或是東南亞各國政府收儲橡膠
近來因為價格實在過低，已經有些膠農暫時割膠和政府收儲橡膠，
但還未很大量

2. 主要需求國中國釋出重大政策，刺激需求

3. 天災發生
合成橡膠:丁二烯是合成橡膠的重要上游原物料，因此原油走跌會使合成橡膠價格下跌，以目前原油走勢，加上未來頁岩油發展趨勢，丁二烯價格也會有下降效果，有利輪胎產業。

另外美元走強對原物料價格會有所壓抑，因此可以見得美元走勢和橡膠、丁二烯走勢呈負相關。

營收
營收=ASP*銷量
以2014年來看，營收衰退了3%，但公司銷貨量成長的5%，也就是代表ASP很可能衰退了8%左右，2012到2013年，汽車外胎衰退了3.5% 卡車外胎衰退了7%左右，這很有可能是近來營收停滯不前的主因。

以下是輪胎單價，下降原因主要是配合原物料的下跌

輪胎價格
輪胎價格基本上是隨著原物料價格波動而呈正相關，而且就資料來看價格跌幅通常比原物料價格來的低，因此有利輪胎廠

匯兌損失
中國57%，美國27%，主要可以看這兩國貨幣
以2015年來說台幣最近對兩國都升值，會使得有匯率損失，長期的匯率走勢就要自己去觀察了

總影響

就資料觀察，正新的毛利率基本上會隨著原物料價格走勢而波動，但另一方面原物料價格走勢也會影響到輪胎價格，綜合兩股力量影響，我覺得原物料價格下跌比較有利，雖然說輪胎價格會因此下跌，但是幅度會小於原物料價格，由毛利率增加便可知道(可以想像成買日常生活的食物，原物料價格上漲下跌對便當小吃店的影響)

最後這些問題再加上匯兌損益就是對收益的影響了

六、競爭優勢

• 差異化優勢:
  各公司或許有自己專門技術，但在通規格產品下差異不大，此外客戶沒有什麼轉移成本，不過正新算是有一點點品牌優勢，至少就他長年贊助運動比賽，在國內國外MAXXIS算是有一點名氣
• 低成本優勢:比起國際大廠應該差很多，但比起規模優勢比起小廠牌正新應該是不錯的，而且積極佈局東南亞，勞工費用也比較低。與歐美日前幾大輪胎廠相比，正新的產品主打低價策略，或許有幫助

PS:正新的稅前淨利率(16%)明顯高於BRIDGE STONE的(13%)，GOODYEAR的4%，MICHILIN的(11%)，主要是差在營業費用的部分，不過還沒找到細項差在哪

七、要注意重點(可能機會)

美國雙反案
美國對中國大陸制裁的雙反案(反傾銷、反補貼)已經確立，總稅率為39.75%，這是否造成正新輪胎在美國市場影響？正新說法是有關於輸美的輪胎會由台灣廠這邊供應，此舉能避開雙反案稅率影響，而且雙反案以帶動北美輪胎市場價格漲幅，對正新應該有價格上升的小幫助不過因為美國佔正新比重只有6%左右，受惠幅度有限，可以觀察正新在美市佔率是否有上升，因為補足了大陸出口的缺額。

另外中國大陸部分，因為雙反案可能使很多產品不能銷往美國，而轉而內銷，應該會造成中國輪胎供給變多使價格下跌，從2009年特保案來看，當時中國輸美輪胎由高峰的5000萬調降至3000萬條，近幾年內我覺得正新會受到影響，尤其中國佔比又那麼高(57%)，PS:天下雜誌向中國當地通路商查證，山東那邊的確有很多輪胎回銷導致價格下降，不國長期來看，大陸小廠應該會被淘汰，正新有機會進一步擴展市佔率。

近期資訊
2015第一季，營收比去年同期下滑，正新說法是2014年第3季有調低輪胎單價導致，另外可能加上新興市場的打入推銷費用也上升許多。

八、五力分析

1. 對上游是否有議價能力?
幾乎沒有議價能力，就是看當時天然橡膠、合成橡膠價格

2.如何阻擋新競爭者?

這個產業偏向資本、技術密集，在大廠逐漸墊高進入障礙後，應該是會朝向大者更大的方向

3. 對下游是否有議價能力?
以AM市場來看，客戶的轉移成本其實蠻低的，市場上有的品牌很多，而且規格差異不大，另外由毛利率波動可以見得沒有議價能力，因為廠商輪胎的價錢不能隨著原物料成本上升調價來維持毛利率

4. 是否有替代品?
輪胎的替代品目前應該是沒有，不過可以留意一下無空氣輪胎的技術(環保材質，且不會有爆胎問題，這很有可能是下一代輪胎的方向，目前尚未達到可以量產階段

5. 現有競爭者是誰?
競爭者很多，除了前10大品牌業者外，底下中小品牌也很多，在中國主要競爭者是韓泰輪胎(排名7)

九、成長性

正新從過去到現在每年都投入2%多的研究費用，而且一直不斷在擴廠，未來在新興市場逐漸興起後，輪胎市場產值一定也會繼續提升
以正新最大的市場(中國)汽車銷售額來看，對正新是有利的，另外正新不斷有打入大廠的供應鏈，對訂單有所幫助，且技術上也是肯定

十、產能與近期投資擴廠計畫

1. 印尼(預計2016年3月投產)
增加日產能為汽車胎1.6萬條，機車胎4萬條

2. 漳州廠二期(預計2015年底投產)
新聞是寫產能加倍，以現在漳州場規模來看，年底日產能可增加機車10萬條，自行車10萬條

3.印度(2015年1月，公司投資5,999萬美元(折合新台幣19.1億元)，在印度西部古吉拉特州設廠，可能要2017年後才會投產)

十一、評價

近幾年本益比約在13-17倍之間，去年eps為4.94元，今年因為雙反案和原物料價格下滑影響輪胎價格，營收應該會衰退，不過由於原物料成本也下滑，估計毛利是小幅下滑，另外正新最近要擴增印尼 印度市場且中國勞工成本上升，個人覺得營業費用會上升。

短期來看，今年保守估計eps為4-4.5左右，若是在12到13倍本益比買進，那大概落在50-55元左右(這邊因為市場上給他的評價較高，所以12到13倍本益比買進)

長期來看，在2016年產能投產後，大概可貢獻10%營收，因此2016年EPS應該能從回5.5塊以上的水準，乘上15倍本益比，長期價值有80左右。
(評價部分美國雙反案對中國輪胎市場價格會有什麼影響還未很清楚，要特別留意)

(以上分析純屬個人意見，僅供參考)