對企業評價領域較不熟的人可能不熟悉 Tobin's Q，在此稍微簡介一下。Tobin's Q 在企業評價上的意義，在於比較「企業的市場價值（股權＋債務的市場價值）」和「企業資產重置成本（總資產的帳面價值）」，某個程度這個指標跟 PBR（股價淨值比）的概念有點像，是用來衡量一間企業「有沒有繼續經營下去的價值？」

 

如果發現一間公司把自己的資產清算、賣一賣，都比繼續經營來得好（此時 Tobin's Q小於1）...身為英明的投資人，你應該知道怎麼處理這間公司。

蒐集台灣股市目前市值前 150 大的公司、五年份的資料，扣除金融類股（銀行＋證券＋保險）之後，我想要瞭解究竟哪些財務指標，會對企業價值（以 Tobin's Q 為衡量基準）產生影響？於是本人將一些常用的財務指標，包括 ROE、ROA、FCF/Sales、股息殖利率...等，分別和 Tobin's Q 做迴歸分析。截至目前為止，我發現三個滿有趣的結果：



  • ROA 比 ROE 更彰顯企業價值：受到巴菲特＆其追隨者影響，很多人是使用 ROE 作為選擇股票的方式。站在股東的角度，這的確是相當優異的指標，但用來解釋台灣這些中大型公司的 Tobin's Q 時，會發現 ROA 擁有更強的相關係數存在。

  • 高股息殖利率真的不可取：台灣滿流行「定存股」的概念 -- 挑選股息殖利率高的股票作為投資標的。然而從這次的研究當中，可以發現股息殖利率和 Tobin's Q 之間沒有什麼顯著的相關性; 如果忽略顯著性的問題，股息殖利率甚至與 Tobin's Q 成反比關係：股息殖利率越高，企業價值越低。


  • 非價格競爭定位才是王道：一般衡量獲利能力時，會使用毛利率（Gross Margin）、營業利潤率（Operating Margin）＆淨利率（Net Income Margin）三個指標作為標的。其中淨利率又是最受歡迎的一個，只有部分對公司營運基本面較重視者才會去考慮營業利潤率。然而，從這次的研究結果發現，真正最能影響到 Tobin's Q 的，其實是毛利率。通常毛利率越高，代表了一間公司往往採行「非價格競爭定位」、以差異化而非追求低成本的商業模式經營市場。

 

總結一下，目前至少從研究中發現下列三個有趣的事情：

  1. ROA 似乎比 ROE 更能解釋 Tobin's Q 這個企業價值變數
  2. 不要再迷信高股息殖利率了 --> 黃國華大大也有用報酬率做實證
  3. 高毛利＝非價格競爭＝較高的企業價值 --> 可參考《公司要賺錢》

 

＊統計方法上可能有不周之處，本文研究結果僅給大家參考參考。資料來源為 TEJ 台灣經濟新報資料庫，變數則是依情況透過平均數、中位數處理過。