一.關於湧德

  1. 湧德為 RJ45 連接器供應商, 就是常見的網路線接頭
  2. 想說順便對自己有耳聞的連接器廠商做部分比較, 大致上三組(各依資產規模排列)
    (1) 長期績效優良組: 3023信邦, 3665貿聯, 3533嘉澤
    (2) 各有狀況組: 3689湧德, 8103翰荃, 3092鴻碩, 6205詮欣, 3217優群
    (3) 尚待努力組: 2392正崴, 3605宏致
  3. 湧德的狀況: 2015 擴廠時機不佳, 沒有出現預期的需求擴大, 導致成本費用上升, 股價跌一大段

 


二.量化分析 

(source:財報狗/雷浩斯/公司年報)


  • 資產
  1. 算是乾淨的資產負債表, 子公司全納入合併, 會計師無保留意見
  2. 固定資產目前24%, (應收+存貨) 54% 頗高, 2015時存貨更達 32%, 幸好近三季有下降, 現金可能不太足夠
  3. 有10%的資產為這些項目: 預付租賃款(中國大陸土地使用權), 預付設備款, 遞延費用, 進項稅額, 留抵稅額 (中性看待)
  4. 有 2%(0.9億) 的金融資產 (福潤投資, 湧富投資, 湧創投資) (財報附註: 經營層為這幾間公司的法人董事代表人 ) (中性看待)
  5. 如箭頭, 2014起擴廠, 固定資產升高, 現金降低


  • 負債
  1. 金融負債比 19% (8億短期借款), 是由 2014 起因應擴廠開始升高, 目前現金 3 億元
  2. 另外 11% (4.4億) 的其他雜項應付款如圖 (非金融債, 中性看待)                                        
  3. 2014起的擴廠導致速動比下滑, 2015止穩, 後續需提高現金比重
  4. 同組比較, 大部分廠商的速動比都算健康



  • 股東權益
  1. 股本: 由 2013 的 6.7 億至 2016 的 6.9 億, 微小變化來自於可轉債
  2. 可轉換公司債: 2013 年發行的公司債至今已全數轉換完畢或列為短期債務現金增資/盈餘配股/公積配股: 近八年僅 2010 配發過 0.5 元股票股利

  • 損益 & 獲利能力  
  1. 2014 起新廠納入固定資產, 開始扣折舊, 且可能有大量招工。然而後續需求不如預期, 正向營收年增率未持續, 成本與費用比率沒有控制好, 導致淨利率急降                                                                                                                                    
  2. 2014~2015 營收 51億降到 45億(-12%)
EPS卻由 7.3 降到 2.5(-65%), 股價超級砍半再砍半                                                                                                                              
  3. ROE與杜邦分析, 比較同組廠商

(1) 湧德的歷史優良紀錄, 2010~2013 維持ROE超過 20% 的記錄, 但到了 2015 敬陪末座

(2) 瀚荃湧德的長期平穩ROE都在 2015 變調, 其餘廠商後面敘述                                                                   


  • 現金流量 & 監控指標
  1. 如前所述, 2014~2015的大舉擴廠同樣反應在投資現金流出, 自由現金短缺
  2. 大致看來淨利都是有轉成現金



  • 應收天數/存貨天數
  1. 比較營運天數, 湧德的應收天數算是裡面最優的, 而存貨天數則持續拉到最高
  2. 湧德2016前三季存貨天數有開始降低了



重新回頭看一下流動資產, 這不就是財報狗所說的"營收不再創高, 但存貨持續拉高"的循環嗎~一切都瞭了



  • 財務討論
為了確認湧德的資產狀況, 比較了十間連接器廠商的資產分布, 著重於固定資產與應收帳款

[思考1] 連接器廠產品差異甚大, 進行比較的代表性高嗎? 

           -->認為它們均處於同樣幾個大產業, 可做觀察

[思考2] 抓2015Q4的數字, 或許特定時間點的數字會代表性失真, 但應仍可做為粗略的觀察
  1. 固定資產占總資產比例: 沒有很明顯的平均比例, 約莫20%可做為中位數
  2. 折舊占固定資產比例: 約可抓10%~20%之間, 湧德達21%最高, 應是機器設備占一半以上(折舊年限較少)
  3. 折舊占營收比例: 約2%~8%之間, 湧德4.6%還算處於中間
  4. 應收帳款都落在20%~30%, 或許是因為處於零組件供應鍊角色的地位
  5. 說實在沒有獲得太多心得, 只是重覆一般性的觀念: 固定資產低者通常較有利



比較列出的三組公司, 非常簡略地掃新聞做敘述
  1. 信邦(應用領域極分散), 貿聯(消費電子50%車用30%)都屬投入利基產品, 利潤與ROE平穩上升
  2. 嘉澤主為CPU Socket, DDR, USB-TypeC, 雖長期利潤不錯, 但單季淨利率不甚穩定, ROE也下降中                                                                                                                              
  3. 瀚荃與鴻碩以往是台灣兩大顯示器連接器供應商
  4. 瀚荃以往利潤挺穩定, 2015 捲入揚華假帳風暴, 看來是一次性因素, 最近似乎切入Apple產品應用
  5. 鴻碩 2015 時RGB與DVI線組仍占 60%, 2016 USB-TypeC開始展現效益, 業績與股價快速成長
  6. 詮欣由2008踏入車用, 似乎持續產現效益
  7. 優群DDR連接器55%, PCI連接器30%, 近來似乎受惠DDR4的規格轉換
  8. 鴻碩, 詮欣, 優群這三間在近兩年都展現了調整產品線帶來的績效提升                                                  
  9. 正崴似乎不太能用連接器廠商看待了, 它還包含其他零組件以及 Stdio-A 轉投資, 仍是時賺時賠
  10. 宏致踏入車用欲轉型, 目前未見明顯成效


 



三.質性討論 

(source:公司年報整理)


  • 產業簡述
  1. 連接器廠商眾多且品項紛雜, 不去討論其他各種規格與應用, 只看RJ45
  2. 湧德主力是RJ45, 與網通景氣較高相關, 年報提供的產業概況主要都講網通需求, 簡述提及的驅動因素:
    (1) 資料中心(Data Center) CAGR=4%
    (2) 全球伺服器 CAGR=3%


  • 公司敘述
  1. 公司2005成立, 主要團隊來自宣德及台達電, 2012上櫃
    (1) 董事長兼執行長: 陳伯榕, 曾任: 宣德副董事長兼總經理
    (2) 董事兼總經理: 陳旻徹, 曾任: 宣德副總經理
    (3 )研發部, 業務部, 財務部經理: 都曾任職於台達電及宣德, 應是一批人一起創立湧德的
  2. 生產基地: 東莞建冠塑膠電子 & 四川中江湧德, 共18,000坪, 目前年產能2.4億埠(單位是port)
  3. 總員工數約4,000 (五成以上為直接人工)
  4. 公司自估市占率: 每年RJ45全球市場需求量約25億埠, 依公司產能來看市占率10% (未查證)
  5. 主要競爭者: 鴻海, 宣德, BelFuse, Pulse, Engineering, Molex
  6. 組織圖如下:


  • 產品敘述
  1. 主要產品: Ethernet 中的 RJ45 連接器, 相較於其他連接器廠單純且容易了解許多                      

  2. 技術趨勢: 隨著頻寬需求擴大, 相關硬體須持續提升規格, 連接器亦然: 10/100Mbps --> 1/10Gbps                                                                                                                

  3. 應用: 主機板/伺服器/工業電腦/Hub/Switch...總之就是會有光纖接頭的任何產品
  4. 市場: 以前有一大塊需求來自於NB/PC/遊戲機, 但好景不再, 現在逐漸朝網通擴大
  5. 年報10Gbps研發敘述:
    (1) 已完成開發整合型連接器(RJ45加上內建濾波器, 高頻連接器需要訊號改善元件)
    (2) 已取得Intel認證, 開始少量出貨給雲端資料中心的設備
  6. 其他廠商產品都是啥? 嘗試想要做個歸納, 發現太困難了, 列出一些公司官網的產品索引。總之就是各種電子設備裡面使用到的各種連接器                                                                    

  • 產品概況
  1. 產品別, 產品比重 (ASP單位: 台幣元/port, 銷售量額單位: 台幣千元, Kport)
    (1) 年報分成三大項: 資訊產品, 網通產品, 消費性電子
    (2) 以比重來說資訊產品明顯下降, 但不知道是哪方面的應用
    (3) 觀察到重點: 不論各產品ASP或整體ASP都沒有明顯的下降, 代表目前並未受到強力競爭, 只是需求量的景氣循環                                                                                               

  2. 產能, 產量, 產值 (單位: Kport)
    (1) 2014產能利用率達95%, 搭配當時新聞不停說產能吃緊, 應是執行擴廠的主因
    (2) 但2015產能卻掉下來? 是沒啟用或沒開工的就不算嗎?
    (3) 主要銷售市場想必是中國大陸                                                                    

  3. 成本分析
    年報提供資料如下, 如同其他連接器廠商, 原料約占一半成本, 銅的占比最高                              

  • 客戶關係
沒做研究, 只列出了年報資料



  • 財報檢視備註
  1. 2015年報, 財務檢討事項: 預計投入資本支出17億元(蘆洲新廠)
    --> 2016前三季實際資本支出3.48億, 因為投入太快讓成本無法控制, 應該會控制腳步了吧?
  2. 2012~2014特通科技提出三次民事專利權訴訟, 均被駁回
  3. 銷售都是透過子公司 (都是納入合併報表, 看似沒啥問題)

 


四.技術/籌碼/估價 

(source:財報狗/公司年報/神秘金字塔/yahoo)


  • 籌碼分析
  1. 主要股東
    (1) 2015前十大股東持股合計22.5%
    (2) 名單與2012落差很大, 裡面大多都是投資公司入榜 (不佳)(這些基金哪來的?)                                 
  2. 大股東持股比例: 由60%滑落至40% (不佳)                                                                        

  3. 董監持股, 董監質押
    (1) 董監事在上櫃前就出脫, 對公司這麼沒信心? (不佳)
    (2) 至少沒人在質押                                                                                                   

  4. 外資最高30%目前6%, 融資近期拉高到30%                                                                      


  • 技術分析 (2017/03/04)
  1. 如(a)月線, 2017.01跌落至淨值比0.8時爆出大量, 43,000張超過2014高點的32,000張 --> 落底後大量籌碼進駐
    如(b)周線,  U形底總共築了約7個月, 有較明顯2次的觸底測試, 疑似笑傲股市敘述的"杯狀帶把"?                                                                                                                       


  • 價值評估與結論
  1. PBR
    (1) EPS過低會導致本益比失真, 先用PBR觀察
    (2) 一般有獲利能力之電子廠仍可以PER評價之, 因此營運觸底的廠商很有機會脫離一倍淨值
    (3) 瀚荃與湧德目前PBR為一倍左右                                                                                 

  2. 列出湧德近年損益表, 試圖推敲一些觀察心得 (列出2009~2015, 及2016前三季)
    (a): 2013~2014: 營收仍呈現上升, 能賺到6.5億的營業利益
    (a): 2015營收少了7億(年減14%), 成本及費用卻未等比例下降, 導致營業利益被吃掉近七成
    (a): 2015的衰退, 折舊金額雖有影響, 但看起來是其他成本的影響更大, 預期2016折舊約2億
    (b): 2014~2015擴廠金額龐大, 都達5億以上
    (c): 試算2016前三季: 相較2015全年, 其實營收差不多, 成本費用也沒有變少(只是停止再上升了)
    (d): 2016仍持續投入資本支出, 但金額已減少                                                                   

    由這些數據, 公司看來在2016應是為控制住成本費用了(沒再升高)。之後單季可能發生的營運數字為: 營收11億, 成本9億, 費用1.8億
    --> 只剩0.2億的營業利益, 仍是不理想的數字, 稍微變動就是虧損                             
    以下整理蒐集的新聞資訊, 大致上是說向網通布局, 以及自動化提升毛利率
    2014: 預期市場需求仍非常樂觀, 增加擴廠
    2015: NB銷量下滑, NB輕薄化省去RJ45, 遊戲機也將RJ45去掉
    2015毛利率持續下滑: 廠房已加入折舊, 但自動化效益尚未發揮
    2015.09: 公司將投入製程自動化, 原本外包模組改為自製(可縮短製程時間, 也自行調整產品線)
    2016.04: 目前自動化產線在5%以內
    2016.11: 公司的RJ45的客製化程度仍高(屬少量多樣), 組裝自動化的比例應是緩步成長
    2016.11: 目前自動化比例達兩成, 減少產線員工500人, 毛利率增加
    2016.11: 法人估計: 湧德組裝自動化比例拉高一成, 對毛利率約有0.5~1個百分點的貢獻
    2017.02: 網通應用佔比已達46%, 其中交換器及閘道器等商業應用佔其中約一成, 其餘PC與消費電子應用佔比各二, 三成                                                                     
  3. 結論(2017.03.06)
    (1) 目前PBR=1, 待公司業績重回正常軌導後可用PER估價, 公司體質中上, 惟現金稍有不足
    (2) 2014~2015擴廠太快, 成本費用上升, 但因產品趨勢改變而沒有相對上升的營收, 導致績效大幅滑落
    (3) 2015~2016的營收/成本/費用大致相同, 近三季小幅的改善讓利潤比率提升
    (4) 承(3), 但資本支出仍持續中(只是金額放緩), 之後的折舊及成本到底會有多大影響仍是變數, 但認為2016應可視為最差的一年
    (4) 籌碼較為不利: 前十大股東有半數為投資機構, 可能是大股東比率不佳的原因, 短期融資比率過高
    (6) 個人樂觀看待: 因產品ASP有維持住, 並在股價落底後有大量籌碼進駐