洞見討論區
報告架構
1. 前言
2. 為何關注
3. 公司簡介
4. 市場概況
5. 上下游關係
6. 競爭優勢
7. 財報分析
8. 公司估價
9. 總結
1. 前言
目前股價 62 元為低估，尚無出現明顯安全邊際。平均每日之成交量不到五十張，故有流動性風險，可以當衛星持股。
評估 F-波力為獲利矩陣之 C 轉變成 B 之公司，2016 之 EPS 成長率估為 40%，2017 之 EPS 成長率估為 17-20%，預估今年 EPS 5.7 元。碳纖維運動用品之同業本益比區間為 15X~20X，照理講應給予 15X，但由於曲棍球杆市場每年的成長速度僅 5%，給予保守值 10X，個人評估在 60 元以下分批買進。
2. 為何關注 F-波力
在觀察可成科技的金屬機殼製程時，發現碳纖維實是下一波材料革命之主角，其材料特性在剛性、導電性、密度、散熱性比較起鎂鋁合金有過之而無不及，而重量卻僅僅只有鋁合金之一半，因 2015 年底拓凱、F-波力之 PE 自 25 滑落至 15，因此開始投入觀察。
F 股註解： 若公司無法在台上市櫃而在開曼設立，因此是要透過 F 股的方式才能在台灣的股票市場上交易。 F 股之營收在海外都課完稅了，因此股利收入列屬於個人海外所得。
3. 公司簡介
波力創辦人-洪進山曾是 KENNEX 的總經理，因與光男董事長之高度多角化經營理念不合，於是在 1982 年出來創立波力公司。 波力在 90 年代中期為最大 羽球拍品牌 Yonex 之碳纖維羽拍代工廠，自創品牌 BONNY 後，波力面臨 Yonex 抽單及品牌打壓的危機，在羽球市場高度競爭的 90 年代，波力遂轉向打入未有 同業踏入之碳纖維曲棍球杆領域，產品一出手，便比當時市佔率第一的品質還要好五成，讓波力在一個月內就通過 Bauer 之認證，之後波力在曲棍球杆領域就越走越順，幫助 Bauer 在球杆的市佔率從 2008 年 8%，提升到現今的 40%，算是跟著品牌巨人打天下的最佳戰友。
3-1 主要控股結構
波力為控股公司，生產曲棍球杆的孫公司為桐鄉波力，貢獻其總營業額約 90%，底下另轉投資洗刷刷紙品公司，負責提供桐鄉波力之中階水漂，有逐漸取代原水標供應商之趨勢；襄垣波力預定為生產棒球棒之生產基地，2016Q1 建畢，波力向大陸政府租賃，目前因波力全力建構 Easton 生產線，故仍未設置生產線；桐鄉健佑負責 Bonny 自有品牌及複合式羽球旗艦館之運作，波力採用體驗行銷之方式成立羽球場，預計在 2016 年六月開幕，評估 8.5 年回本，每年可貢獻淨利 2300 萬元，稅後盈餘約 0.4 元。潛立方旅館為一潛水旅館，波力轉投資約 3000 萬元，波力預計 2.5 年回本，個人認為潛立方對於品牌實無助益，純粹是想往包租公的方向前進。
3-2 波力產品結構、銷售地區、客戶
波力在大陸浙江桐鄉及山西設廠，2015 年產品結構為： ODM 碳纖維曲棍球杆 85%、自有品牌羽球拍 10%、自有品牌運動用品 5%(服飾、球鞋等)。銷售地區為北美 90%、大陸 9%、台灣 1%。波力之主要客戶為 Bauer，佔波力營收 90%，有集中於單一客戶之情形；自有品牌羽球拍則透過批發商在各通路販售。
中高階曲棍球杆為波力之主力產品，毛利率約 25~30%，佔營收比重約 75%，貢獻淨利比 80%以上。自有品牌羽球拍毛利約 15-25%。運動用品毛利約 10-20%。
4 冰上曲棍球杆市場概況：
曲棍球分成滑輪曲棍球以及冰上曲棍球，因滑輪曲棍球市場規模太小，所以筆者不列入考量。全球每年參與冰上曲棍球人數大約為 600 萬人，市場規模受到全球曲棍球類之參與人口影響，運動人口以北美為主，市場分佈在加拿大、美國、瑞典、芬蘭、德國、瑞士、奧地利、俄羅斯，未來成長最快速的市場在俄羅斯及中國。冰上曲棍球運動在加拿大是國球，類似美國的美式足球熱度，即使 曾經面臨 2008 年金融海嘯，北美冰上曲棍球市場並沒有下滑，每年仍保持 3~5 %的需求成長。
2013 年全球曲棍球設備市場規模約為 6.5 億美元，其中曲棍球杆佔銷售總額 40%以上，為曲棍球設備市場中最常汰換之球具。曲棍球賽季舉辦在每年的 十月到隔年的四月，曲棍球杆需求隨著冬季的密集賽事而有淡旺季之分。曲棍球杆在打擊時很容易因碰撞而折損，高客製化之選手桿也因配合賽事而須快速供貨。要進入高階、選手桿市場非常不易，由於選手十分講究球杆的品質並要求快速到貨，球杆重量、擊球長度、刀片彎度等規格都需非常精準，所以波力為每位選手設計其客製之模具，因此選手之品牌忠誠度非常高。
全球碳纖維曲棍球杆市場年需求約為 400 萬支，Bauer 預估未來五年冰上曲棍球市場將以 5%的速度溫和成長。碳纖維球杆不易被新材料取代，波力每年出貨量約為 150-160 萬支曲棍球杆，市佔約 40%。
全球曲棍球品牌市佔率為 Bauer(56%)、Reebok-ccm(22%) 及 Easton Hockey(15%)，其餘平均分散在小型的設備製造商，三大品牌囊括 90%以上的市佔率，因此屬於寡佔市場。
2015全球曲棍球設備品牌市佔率
4-2 羽球拍市場、羽球館市場概況
羽球是中國大陸的國球，因為其入門簡單、規則易懂、球拍易得，所以成為重要的大眾運動項目，大陸約有 1 億多人在打羽球，也形成了大小品牌廝殺激烈的局面。中國大陸每年羽球拍之市場規模約一千萬支，波力以數量計算之市佔率約 8%，但以產值計算只佔市場規模之 4%，其主要原因為品牌知名度不高，所以同樣品質之碳纖維羽拍定價卻遠遠比不上國際大廠。
由於中國大陸羽球市場飽和、競爭激烈，為避開國際大廠(Yonex、李寧、Victor) 以數千萬贊助球員之燒錢行銷(由李寧品牌可知燒錢行銷不一定有用，重點是在性價比)，波力複製在成都經營球館之經驗，在浙江省桐鄉市投資兩億元成立一複合旗艦運動館，讓更多消費者有機會使用到 Bonny 之球拍，並瞭解到 Bonny 之高性價比。
羽球為一種室內運動，微風或是雨水都會影響羽球的落點，因此消費者都會去室內球場打球，造成尖峰時刻供不應求的情形。經營羽球館最困難之處為提高場地使用率，17：00-22：00 為尖峰時刻，在市區幾乎都是一位難求，但在離峰時刻卻只剩下三三兩兩的顧客，因此在業界便形成了尖峰時刻只提供包時段的共識。
波力之複合羽球旗艦館最特別之經營方式為，將配合 app 線上訂位的方式增加場地使用率，透過打者分級制將每位消費者分級，就算是一個人來也可以自動媒合對手，並定期舉辦分級比賽提升顧客黏著度，晉級者可得體驗券或是球具等，以體驗行銷之方式增加產品知名度，預計於 2016 年 6 月開幕。
5. 上下游供應鏈
碳纖維的生產主要是由{上游}-石化製造業所生產的化學原料(聚丙烯)，將聚丙烯透過拉絲及燒結而製成，碳纖維絲再經過{中游}-預浸(prepreg)和編織後，使碳纖維布與環氧樹脂(Expoy)形成複合材料，再加熱成型。成型之碳纖維零件經過加工、組裝後售予{下游}-品牌商。不同等級之碳纖維產品價差懸殊，決定產品品質的關鍵就在於所使用的碳纖布與成型的技術。而波力位於碳纖維產業鏈之中下游，負責碳纖維之預浸、編織、成型、加工、以及終端品牌。
5-1 上游
波力之生產原料主要為碳砂、碳布、環氧樹脂發泡材、水標、樹脂等，其中碳砂碳布佔總成本約為 40%(Rayon、Toray、SK)，環氧樹脂發泡材佔約 7%(Evonik)，水標(藍天、喜刷刷)佔約 7%，樹脂約佔 2%(崑山裕博)，碳纖維複材約佔 1%， 18% 為其他供應商(服裝經銷、羽球鞋、其他材料等)。
波力之碳紗、碳布主要向 Rayon(三菱麗陽)進貨，佔波力之總進貨比重約為 42-46%，由於客戶的中高階產品均有指定用料，高階球杆使用的幾乎都是單向長纖 40 噸以上之碳布，價格高昂，因此 Bauer 同意雙方可檢視碳纖維價格及其他材料成本，每半年調整一次產品單價。而波力也會依照訂單數量，在碳纖維價格在相對低點時進較多的料。
碳布價格並非單純隨油價起伏，近年來因受國際經濟變化之影響，碳纖維消費市場萎縮，導致碳布價格也會因為供需關係而漲跌，自 2012-2015 年之比較來看，碳布價格區間都在 10%之內(如下圖)，但後續仍須觀察碳布價格若劇烈波動時，波力調整球杆之售價能否跟的上碳布漲幅。
西德州原油與碳布價格趨勢圖
5-2 主要客戶 BAUER 介紹
Bauer 在 1927 年在加拿大成立，1995 年被 NIKE 買下，2005 年再被 NIKE 獨立切割，2014 年併購 Easton(全球最大棒球棒品牌)後更名為 PSG 集團，如今為全球最大之曲棍球、棒球設備品牌。
高階選手用桿為毛利最高、最有品牌代表性的市場，在波力未替 Bauer 生產選手用桿之前，Bauer 供應客製化選手用桿之人數僅 1000 人，在六年內已超過 5000 人，在北美冰上曲棍球聯盟(NHL)選手佔有率超過五成以上。而 Bauer 碳纖維曲棍球杆的市佔率自 2005 的 8%成長至 2015 年的 40%。
Bauer 預估 216 年碳纖維曲棍球杆將有雙位數之成長，其近期之股價大跌 60%之原因為購併 EASTON 後認列了 EASTON 的鉅額虧損，評估目前仍無 Bauer 倒帳之風險。
6. 波力曲棍球杆之競爭優勢：
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技術優勢
a. 碳纖維織法、樹脂含量、預浸布堆疊方式、熱塑成型良率等技術均須長期累積，量產不易，技術上須兼顧球杆之平整度、彈性與耐強度，潛在競爭廠商需有一定的訂單才能練兵。
b. 波力之出貨速度快、良率高達 98%。現有之球杆競爭者多為中小型代工廠，lead time 預估為 80 天以上，波力之 lead time 僅 45-50 天，選手桿之 lead time 僅 5 天。 在美國的網購平台上可查到 BAUER 之訂製天數為 9 天，CCM 為 14 天以上才會到貨。 -
客戶轉換成本高
a. Bauer 要轉單需承受極高之良率及供貨穩定風險，外包商之品質會影響 Bauer 之品牌形象。(如附文 Bauer 年報之聲明)
其他廠商之供應良率僅為 80%，波力良率高達 98%，且波力球杆耐強度平均比同業還要高 50%。
(In addition, we should decide to transition existing manufacturing between third-party manufacturers, the risk of such a problem could increase.)
b. 波力之 lead time 比同業短一個月以上，使得 Bauer 能更準確掌握庫存、提高消費者購足所需規格之滿意度。故 Bauer 與波力簽訂 10 年獨家供應商合約。 -
資本優勢。
a. 波力擁有七千多副模具。曲棍球杆為少量多樣的市場，依照球杆的慣用手、球杆長度及拍面彎度每種 型號都須開發多種模具，尤其是高毛利之選手用桿，都須為每位選手客製 1-2 副球杆之模具。
b. 碳纖維熱塑成形之設備成本高，為資本密集的產業，量產不易。 -
客戶 Bauer 之品牌優勢。
a. Bauer 是全球市佔第一之曲棍球品牌，併購市佔第三名的 Easton 後市佔率是 CCM 的三倍，前三大品牌囊括市佔率八成以上，形成寡佔市場，潛在競爭廠商想拿到訂單實在不容易。
b. 暢銷球杆常有十種以上的型號，因此型號齊全、球杆訂製天數是消費者品牌忠誠度的重要關鍵，小廠無法提供少量多樣之供貨品質及快速交期，難以打入暢銷品牌之供應鏈。 - 碳纖球杆有取代木桿、鋁桿之趨勢，尚無替代性材料。
7. 財報分析
以下分成資產負債狀況、獲利能力、盈餘品質來分析。
7-1 資產及負債狀況
2014 年波力投資 1 億元擴廠、投資 2 億元建造複合式羽球旗艦館，故其 2015 年底固定資產增加 1.5 億元，從資產細項表中可得知波力 2014 年之流動資產佔總資產約 60%，現金大多卡在存貨、預付設備款、及短期投資(質押之定存)內， 營運資金短缺。
為解決現金短缺之狀況，波力在上市前辦理現金增資，並開始打消庫存，2015 年 Q4 成功減少 1 億元存貨，現金提升至 5.6 億元。存貨週轉天數自 103 天降至 97 天。
波力在現金增資後將負債比自 2014 年的 45.9%降至 29.51%，還清了 2 億元之短期借款，但也讓股東權益增加了 40%。
7-2 獲利能力
A. 波力之毛利率落在 25-30%的區間，2015 年因配合 Bauer 調整庫存天數而減少高階球杆之出貨，所以毛利率降至低檔 25%。 庫存調整將在 2016 年 Q2 進 入尾聲，預期 2016 年毛利率將因高階桿之出貨回升至正常水準 28%，而年底有望因 Easton 之高毛利選手桿挹注而飆升至 30%以上。
B. 2015 年 Q1 因認列 1800 萬元之仲介解約賠償，加上當季 600 萬之仲介費，故營利率掉至 8.9%，但因解約賠償屬一次性，自 2015Q1 解約之後就不必在支付任何仲介費，故可見 2015Q4 營利率隨即回升，每年可節省 3500 萬元之推銷費 用(如下圖二藍框)。
C. 2015 年 9 月波力通過中國大陸高新企業之營所稅率減免，營所稅可自 25% 降至 15%，每年約可節省約 3000-4000 萬之稅賦(如下圖二紅框)。
7-3 盈餘品質
a. 2014 年雖每股營業現金流入僅 0.8 元，原因是預先在低點大量採購碳布、預付擴廠之設備款，且因合併報表而得到 3.3 元之每股現金流入，故 2014 年之盈餘 品質尚可接受。
b. 2015 年每股自由現金 2.34 元佔 EPS 比例為 57%，代表賺一百元之中僅 57 元可自由運用，雖每股自由現金流不高，但無借錢發放股利之情況，2015 年盈餘品質正常。
8. 公司評價
8-1 估價
保守估 2016 碳纖維曲棍球杆出貨 165 萬支，以每支均價 1200 元計算，預估曲棍球杆貢獻營收約 20 億元，自有品牌羽球拍+複合式旗見館貢獻營收約 3 億元，
若新產品線 Easton 高階及選手桿出貨 10 萬支，則能挹注營收 1.2 億元，總營收將達 24.2 億元，營收比去年成長 22%。全年毛利率抓中間值 28%，淨利率抓 12-15 %，則全年淨利估為 3 - 3.7 億元。股本為 5.236 億元，EPS 估為 5.7 - 7 元。稅後盈餘較去年成長 40%以上。
目前股價 62 元為低估，尚無出現明顯安全邊際。碳纖維運動用品之同業本益比區間為 15X~20X，照理講應給予 15X，但由於曲棍球杆市場每年的成長速度僅 5%，給予保守值 10X，建議在 60 元以下分批買進。
8-2 2016 成長動能
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預估 2016 年 Q3 開始出貨 Easton 高階曲棍球杆，接收 Easton 之訂單分高中低規格等三階段，每階段約能提供 8-10%之營收成長。
Easton 之碳纖曲棍球杆市佔約為 15-20%，Easton 可望貢獻波力 40-60 萬支需 求，約 20-30%之成長空間，中高階訂單還能提高波力之 ASP。 - 今年六月羽球旗艦館將開幕，預計每年可提供 2000 萬之業外收入，貢獻 EPS 約 0.3 元。
- 主要客戶 Bauer 之庫存調整以接近尾聲，預計 Q2 開始每月都會有 10%之營收回升空間，也會因推出高階球杆的新產品而拉高毛利率。
- 2015 年 9 月波力通過中國大陸高新企業之營所稅率減免，營所稅可自 25% 降至 15%，每年約可節省約 3000 萬之稅賦。
- 擴充之桐鄉五六廠將紓緩產能滿載情形，除減少加班成本外，也可減少產線頻繁換料的成本，降低生產費用。
2016 年將因 Bauer 庫存去化、Easton 中高階球杆轉單、桐鄉五六廠啟用降低加班成本等三因素，年營收將比去年同期增加 20%，並大幅提高營利率。
9. 總結
曲棍球方面應該是呈現穩定成長，甚至會因 Bauer 與 Easton 之品牌擴張而快速增長。比較擔心的是羽球旗艦館的經營管理與未來發展，個人非常認同以體驗行銷之方式提高品牌知名度，但未來若以廣建羽球館來經營品牌，勢必要投入相當大的資本與管理人力，故仍需特別關注此行銷方式是否真能夠提升品牌地位。
