洞見討論區
前言
之前在搜尋股票建立目標的過程中,首先發現了石英類股大部分處於一個較低的位階,同時在獲利與殖利率上像是 6174 安碁也還不差,於是在加入目標後 開始閱讀年報,不過卻在閱讀年報的時候,發現了石英類股對於新技術 MEMS 的競爭應對方式幾乎是零,這引起了我的好奇,MEMS 到底是甚麼?
爾後開始更廣泛的資料蒐集,開始對 MEMS 有了一點認識,而 MEMS 目前 高階的設計技術都是國外所掌握,而台廠的部分主要著墨於製造代工與封測領域, 尤其以封測領域較多台廠參與,而這也符合了目前世界的高精密度分工,加上台灣有著台積電等全球半導體領先的代工廠,相關產業鍊也一直以來是台灣經濟的主要動能,因此在整個資料蒐集過程中,也開始接觸了封測類股,最後再進行了多次的比較與閱讀,選定了 2449 京元電子作為本次報告的對象。
同業比較
全球十大封測廠上市櫃台灣廠商部分排名(2013~2017)
從上述排名可以看的出來,日月光與矽品的聯合,還能維持相對的競爭力, 而矽品在去年被中國長電超越,而力成相對穩定,南茂與頎邦表現較不穩定,而 京元電則是上升趨勢。
封測廠的競爭激烈,同時也需要有大量的資本支出投入更新設備,對於技術、人員要求非常高,目前以日矽聯合,力成也與美光強化合作,加之世界整體趨勢 看起來,目前已經出現大者恆大的現象,在這樣的情況下,京元電作為純粹的測試廠還可以在營收排名持續往上,其實是非常不容易的事情,如果輔以營收成長如下圖:
在所有台廠中,只有力成的營收成長優於京元電,而如果以五年趨勢比較, 如下圖，可以發現還是力成與京元電的表現較好。尤其力成今年下半年營收大爆發, 拉高了整體的營運表現。而力成業務主要在於 Nada Flsh 等快閃記憶體的封測,但京元電主要則是晶 圓測試,兩者獲利來源略有不同。
單位:億新台幣

同時針對本次撰寫報告主要紀錄之 MEMS,台廠主要為菱生、南茂、鑫創、同欣電以及京元電負責相關製造與封測業務,因此綜合營收規模與營運內容,可能京元電與南茂(併購泰林後)進行比較較為合適。
毛利率比較
京元電子中期而言較為穩定,約落在 27~31 之間,上下約 4 個百分點差異；南茂則波動較大,18~24 之間,約有 6~7 個百分點差異 整體而言,京元電子的毛利率表顯優於南茂
參考資料:財報狗、Goodinfo、Yole Developpement、股狗網、公開資訊觀測站、拓墣產業研究 院
稅後淨利率比較
扣除南茂極端值(認列業外收益)後,京元電的稅後淨利率較穩定,有 10%以上。而南茂的稅後淨利率看起來是一個下降的趨勢
參考資料:財報狗、Goodinfo、Yole Developpement、股狗網、公開資訊觀測站、拓墣產業研究 院
綜上比較,京元電的整體體質應教南茂理想,而兩者股價目前相去不遠。
京元電基本量化分析
由於京元電主要業務為專業測試,具有自製機台能力不需向外購買,因此在毛利率上的表現較同業為佳,而近期全球半導體產業的發展也讓京元電接下了更多的測試業務。近四季 EPS 是緩步成長,跟隨者半導體的發展與需求向上攀升,毛利率也是一個穩定的範圍,整體的費用率控制以及財務周轉率也很平穩。
整體而言,量化出來的結果為京元電的獲利表現應與半導體產業關聯性較大,而未來在 5G、車用電子乃至於物聯網等產業發展, 推測京元電的獲利應有機會持續成長。

財務體質分析
盈餘品值正常且表現皆良好。雖然封裝產業的資本支出較大,然而其自由現金的流入的確較為表現不佳,出現一面償還貸款,又一面拓展資本支出的情況, 需要檢視其資產負債表來判斷其債務負擔是否會對公司產生影響。
自由現金流
盈餘品質
其長短負債比平均約為 33%左右,在利息負擔上的財務支出較輕,而檢視其現金部位,最新一季的現金持有約 49.8 億元新台幣,其總負債約 137.8 億元,現 金部位可支應約 36%的負債,而其應收帳款扣除應付帳款結餘為 39.8 億,輔以 應收帳款過去的收現天數,壞帳可能性較小,因此個人判讀其雖自由現金流表現 較為不良,但整體而言,財務體質仍屬健全,是可以長期經營的企業。
長短負債比
質化分析
台灣的半導體產業已經是分工明確的產業鏈,同時半導體在經過多年的發展, 在摩爾定律已開始接近瓶頸後,整體市場開始往多方面發展,也開始找尋更龐大 的商機。
而 MEMS 自 1980 年代提出概念後,經過多年的發展與研究,在 2009 年開 始出現轉機點,產業發展開始進入高速成長準備期,而 MEMS 感測技術的競爭 對手,則是霸占感測市場超過 60 年的石英。石英由於晶體物理特性,有其先天 上的限制,加之整體加工產業為勞力密集與良率較低,也造成了客戶不輕易更換 廠商的整體市場氛圍,而在 MEMS 出現後,目前根據一些市場報告與媒體報導, 用過 MEMS 感測後回頭下單的機率非常高,也就是目前 MEMS 已經正式跨入了 與石英競爭的那道門。
同時 2017 算是感測發展的一個重要年份,目前世界各主流廠商都開始往 VR/AR、包含車聯網、物聯網等須用到大量感測元件的時代,而 MEMS 則是使 用半導體技術製程所製作的微機電技術,或許有機會成為全球半導體產業的另一 個成長動能。
甚麼是 MEMS?與目前半導體上中下游的關係為何?
MEMS 全名是微機電系統,是晶圓中的一個元件,但由於其設計難度高, 製作難度高,同時基本是客製化的產品,因此通常是上中下游三方與 MEMS 設 計廠的合作,也就是上游的 IC 設計與代工廠、封測廠以及 MEMS 設計廠共同就 需求與製作達成共識,然後交付製作,因此護城河強度非常強,一款 MEMS 元 件設計出來後,基本不可能由四方以外的廠商進行製作與封裝,因此基本上應不 存在搶單或是臨時掉單的情況。
目前世界前三大 MEMS 廠為博世(Bosch)、博通(BRCM)註 1、德州儀器(TI), 與目前世界前三 IC 設計廠博通(BRCM)、高通(QCOM)、輝達(NVDA)略有不同。
註 1:博通 MEMS 主要業務由併購前的 Avago 負責
參考資料:財報狗、Goodinfo、Yole Developpement、股狗網、公開資訊觀測站、拓墣產業研究 院
MEMS 市場成長性
根據 Yole 的市場報告,目前 MEMS 主要應用範圍仍在雷達與影像的感測以及聲學應用。去年整體產值約 110 億美金,預計在 2022 年將成長為 230 億美金, Cagr 約為 13.7%。
而 MEMS 的封裝市場,預期將由 2016 年的 25.6 億美金成長至 2022 年 64.6 億美金,約 16.7 的年均複合成長率,將較於整體市場的成長,封裝市場成長更為快速,導因於封測技術難度與測試的差異所造成成本無法有效下降等。而在封裝市場中,預計成長最快的部分就是 RF 射頻技術的封裝。

台廠 MEMS 封測服務
目前根據各公司年報,下列是整理後關於 MEMS 的部分
基本上各家都有相關的 MEMS 技術,而京元電則在研發投入上朝多方面的 MEMS 感測前進,包含壓力、濕度、生物感測、加速度等等。基本上由於各家 MEMS 封測技術都是嚴格保密,因此此一整理表格僅能表現出京元電在 MEMS 上投入的心力可能較多,然而是否能轉化為營收貢獻則有待觀察。
MEMS 的應用範圍廣泛,從車用、醫療、家用乃至於物聯網等,都有使用 MEMS 感測元件的產品,目前更創新的部分來自於使用材料的革命,目前 MEMS 基本使用矽,然而目前已有在生物感測技術上採用以紙作為承載基板,或是塑膠 等材料,此部分可持續注意。
目前全球的半導體產業雖已進入高原期,然而 MEMS 產業個人認為目前正 進入成長期,全球大廠在 20 年前已開始進行相關研究,而近期由於市場開始逐 漸成熟,相關應用產業也不斷地出現,討論度也逐漸增加。在整體 MEMS 產業 銷售營收往上增加的情況下,或許將會成為台股半導體供應鏈未來的營收成長新動能。
京元電為台股半導體產業鍊中的末端專業測試廠,其主要客戶為聯發科,同時與矽品、菱生等結盟合作,共同爭取訂單。又京元電擁有自製測試機台設備能力,在成本反應到價格上也擁有一定的優勢,除了毛利較高之外,也可因應客戶需求客製化相關設備,在未來 MEMS 朝向專業化、複雜化的方向,個人評估其自製測試設備能力將有機會成為京元電表現優於其他廠商的獨特之處。
營收來源比重監測
內銷比重
外銷比重
在晶圓測試與積體電路測試上,內外銷數字接連續成長,其他來源部份外銷則逐漸滑落,但因占比不大影響有限。
主要銷貨客戶
一直以來都以聯發科為最大銷貨客戶,但占比僅約 10%左右,由於整體產業 特性,封測客戶與銷售供應商穩定度較高,不易出現輕易更換的情況。
資本支出狀況
半導體產業的資本支出向來不小,尤其台積電的資本支出更是每年法說會法 人會關心的指標,由於半導體支出金額龐大,同時頭洗下去就定勝負,這也考驗 著每家半導體廠商對未來景氣的判斷以及市場反應。
京元電 2014~2017 的資本支出分別約為 60 億、58 億、80 億、42 億,預計 2018 資本支出約為 55 億新台幣,此數字相較於日月光、力成動輒百億的資本支 出看起來較小,其實乃是因京元電專注於測試,而日月光、力成則包含封裝產業 故造成數字上的差距,因此需檢視產能情況。
產能利用率
在營收來源晶圓測試與積體電路測試的利用比重,有逐漸提高,而在其他的 部分則靠著縮減產能來達成利用率較高。
估價
三年估價模型-本益比為 10~15 倍
營收獲利情況(2017 年為估計值)

京元電 2017 年營收小幅下滑,目前法人估計 2018 年將可重回成長動能,如 以近五年年化成長率 6%為平均值,則 2018 年營收有機會創下新高,其近四年 EPS 平均已穩定在 2 元附近,今年由於匯損影響而使 EPS 減損,假設明年匯損 因素降低,則 EPS 獲利有機會重回 2016 年 2.5 的水準,同時 MEMS 市場成長動 能明確,則可給予較高約 15 倍的本益比,價格約為 37.5 附近,以現價而言隱含 約 22.95%的上漲報酬,預計 2017 配息約 1.5,殖利率約為 4.9%。
綜合判斷,低估價為 25,高估價為 40,合理價應為 36,現價 30.1,三年上漲隱含最大空間 32.89%。下跌隱含空間 16.94%,風險報酬比為 1.94, 屬良好可接受等級。
判斷為逢低買進,搭配三年其 CB 零利率轉換價為 29,故 30 以下可逢低買進。
殖利率評估
近七年扣除極限值,盈餘分配率約 75%,平均殖利率約 5.9%,保守估計今年 EPS 約為 2~2.1 元,配發股利預計為 1.6 元,以股價 30.5 元計算,約為 5.2%。
籌碼評估
千張大戶人數非常多,,假設 400 張以上的持股基本波動較小,籌碼相對穩固。
持股分級
