一.下跌緣由(按照時間):

綠悅一系列的壞消息引發了市場恐慌造成了一波大跌，如同往常大跌的股票我都會看一下，藉此分析看看公司是不是真的有問題，究竟是地雷還是潛在的投資機會 ?

大致上綠悅近期發生了以下事情。

第一波下跌 

(1)董事長轉讓 5% 持股 

(2)沒有現金股利 

(3)五月營收衰退

第二波下跌 

(4)研發主管離職 

(5)總經理離職(財管背景) 

(6)6月營收衰退大於預期

密集的壞消息給人一種奇怪的感覺，尤其綠悅的毛利率又高於同業許多，看似有些許可疑。但如果公司真的沒有問題，產業成長快速、PE偏低，又是產業龍頭，或許就隱含著投資機會。

二.情境假設:

以目前的價格來說，只有 3 種情境會造成永久性的資本虧損。

• 一切都是假的，眼睛業障重呀!!!!!

綠悅的高毛利引來質疑，從會計衡平角度來看，如果要虛增利潤率多年，在資產表上要不就是負債低估不然就是虛增資產。

先從估計真實利潤率出發，可以從2個角度去估計這個數字。

1.假設真實毛利率跟滄洲明珠一樣:

滄洲明珠是唯一可以拿到細項資料的競爭同業，同時也是第二大 BOPA 製造商，比較有參考性。 

滄洲明珠BOPA部門跟綠悅歷年的毛利如下:

其中滄洲明珠2016的毛利率大幅提升，滄洲年報中的說法是報價大幅上升，但原料卻在下滑。 但在綠悅的毛利率卻沒有發現這件事情，這件事情很可疑，我會在後面檢查這件事情，結果是符合外部資訊， 目前請先忽略它。

從數字來看，滄洲的毛利率基本上是綠悅的1/3，忽略母料跟設備差異，就拿這數字當真實毛利。 在這情境下，六年虛增7,364,591(千元)利潤。

2.從公司現金繳稅回頭推估真實利潤

103年以前所得稅率25%，104、105符合高薪企業稅率15% 

這情境下，六年虛增總共需增了2,479,324.7(千元)利潤 

可以發現算出來公司以現金繳納出去的所得稅率遠高於法定稅率，此情境下可能性不高。 

2.資產虛增情境

在這情境下，我們需要去計算這6年來綠悅保留獲利在公司裡面造成的資產增額。 

最新的資產負債表(17.Q1) 

這幾年股票股利的發行數量 

4871512 - 48115 + 13500 = 4836897(千元) ，這數字是6年來獲利保留造成的資產增額

情境1.

7364591/4836897 = 1.5226 

這代表如果拿滄洲明珠的毛利當真實毛利率，事實上公司還被掏空了。 

如果拿17.Q1總資產來比
7364591/12014146=0.613 ，總資產有61%是假的。

情境2.

2479324/4836897 = 0.5126 

如果拿稅率反推真實利潤率，這代表有一半以上的增額都是假的。 

如果拿17.Q1總資產來比
2479324/12014146=0.2064 ，代表總資產有20%是假的。

這麼大額的缺口，基本上就是要假設會計師都沒在做事了，這本身可能性就相當低，不過先暫時忽略這點。 

回頭看一下資產的變化跟資產占比。可以知道最可疑的幾項資產應該是

1.應收帳款
2.不動產、廠房及設備
3.無活絡市場之債務工具投資-流動(定存)

一個個來檢查。

應收帳款&定存

首先綠悅沒有一個客戶佔比超過 10%，2016 年來看最大的不過 2.11%，早年最高也不過 3.85%，這增加了應收帳款造假的難度。

2012銷貨集中度 

定存部分
現金的存在性通常都不是問題，所以現金造假大多屬於錯誤分類，可能性最高的是這些定存其實是抵押應收帳款產生的受限制存款，所以應該要放在跟應收帳款一起分析。

營收與流動資產成長幅度比較
把營收、應收帳款、應收帳款+現金+定存、流動資產來比較。 

如果利潤是假的，最直接的就是應收帳款的增速應該要高於營收，如果不只是造假在應收帳款而是灌水在整個流動資產中，那整體流動資產的增速應該會快於營收，如果是灌到應收帳款再拿去抵押做不實揭露，應收帳款 +現金+定存增速應該要快於營收。

結果如下

整體來說，沒有一個成長顯著高於營收，我認為沒有太多證據顯示這邊有大幅灌水的可能。

不動產、產房及設備
所以如果不是灌在流動資產，大多水分應該會灌在這邊。

比率分析是第一個步驟。我認為最適合的分子是毛利。主要是

1. 營收會收到上游原料報價扭曲。
2. 產量也不是很好的指標，之前的設備是分步拉伸 BOPA、最多三層複合、寬度還比較小，新的設備是同步拉伸、最新的是磁線性同步拉伸、5層複合、寬度較大。兩者的產品報價跟品質差異頗大，所以我認為產量也不合適。 
3. 代表 spread 的毛利反而是比較好的代表數字，同時考慮了量跟品質，儘管還是會受到匯率和供需影響。

看起來確實是越來越大，所以需要進一步調查。

公司之前在法說會有透露，雙向拉伸磁懸浮產綠綠悅並不是第一個買家，第一個買家是 unitika，該設備架構於印尼，所以我試圖搜尋 unitika 的年報，在2014年年報第 20 頁找到了這段。由於我看不懂日文，所以我丟給 google，英文是google的翻譯，如果有錯再麻煩跟我說一聲了。

看起來這就是我們的參考對象，該設備價值45,431,000美元 

接著我們觀察公司買入設備的時間點

104年年底設備餘額-103年年初餘額 應該會相當接近這兩條產線的增額

6310385-2995392=3314993 

3314993*1000/29.855 = 111036443 

11036443/2= 55518221

看起來確實比 unitila 的還要貴一點，莫非水份就在這邊?但別忘了，綠悅這兩條的產能跟 unitika 比較是比較高的，這邊是法說會的資料。

所以如果把產能調整進去 

unitika每噸產能的設備成本(美元)
45431000/7500 = 6057.4667

綠悅每噸產能的設備成本(美元)
111036443 / 22000 = 5047.111

事實上綠悅買的比 unitika 還要便宜，也就是說設備這端看起來也沒有太大的理由相信是灌水的。 

而這兩個設備大致上佔了 2016 總固定資產的 40%，2010~2016 總固定資產增額的 50%。 考量到還有剩下的部分包含2個產房、6條產線、運輸設備......等等其他類項，我相信就算有水分整體比重也是相當低。

儘管比率分析顯示須要進一步調查，但細部來看我認為灌水到固定資產的的可能性也不高。

3.負債低估情境
無法從外部資訊確認，負債低估就是不會出現在表上，但從歷史案例來看，大多造假都不會是負債低估，如果有人欠你錢，你一定會記得很清楚，所以負債端通常都不會低估。外部人能做的就是爬爬備註跟看會計師意見，我也沒發現什麼異常。

從量化數字來看，造假的情境相當低，尤其後面會提到，這些數字變化都符合外部資訊，更沒有理由懷疑。 質化因素部分，這產業資訊相當透明，設備、產品多少錢幾乎是大家都知道，更增加了造假的難度。

• 產業前景很爛

首先五月和六月營收崩跌，讓人懷疑這產業是不是真的有問題，但好在 BOPA 是個相當透明的產業，我們可以透過許多網站找到市況，例如<中國塑膜網>和<卓創資訊>，其中<卓創資訊>，可以試用一個禮拜，不過試用帳號只能看近一年資訊，裡面蠻多 BOPA 資訊的，該網站內容確認了公司 5~6 月營收大幅衰退的狀況，同時也認為 BOPA 產業即將進入旺季，價格崩跌也讓需求回暖，所以 BOPA最壞的時候應該已經過去了，避免版權問題我就不截報告內容了，有興趣可以自己去辦帳號。

下而上來看，供給端 15 年尤尼吉可退出，接著佛塑同步產線停工，造成了供需失衡，所以創造了 16 年到 17Q1 的榮景。供給端來看，目前沒有參與者大幅擴廠，但經歷過 16 年到 17Q1的榮景，多家參與者聲稱要擴增產線，如果真的所有廠商都按照計畫擴廠，粗估 2~3 年內至少會有 10 條產線開出，這麼大量的產能市場肯定無法消化，這是我認為最主要的風險。

但我個人覺得現階段還不用過度憂慮，理由如下。 

1. 其他 BOPA 參與者大多有其他業務，長期來看它們在 BOPA 的利潤率並不是特別好。經歷過 17.Q2 的崩跌，我相信很多廠商會重新審視擴廠計畫，同時相較於其他業務可能不是一個划算的運用資本方式。 
2. 這個行業的所有參與者定期都會聚會，大家都知道這種擴產方式一定會整個產業一起死，放出擴廠消息更像是給自己日後談判的籌碼，讓自己在協商的過程更有機會拿到點東西。 
3. 最後，簽約到架設產線到真的生產也要1年半~2年，完全有足夠的時間反應。

需求端來看，大陸貨運冷鏈技術依舊不夠好，下游客戶主要是穩定的民生用品，食品安全仍然是消費者考量的重點，第三方研究單位目前也沒有調低需求端的增速。

上而下來估計產業擴張，產業研究機構預估BOPA在食品部分近二年的需求成長速度約20~30%(用20%來計算)、日化生活用品約 11% 其他約 8%。(公司營收佔比食品佔66% 日化22% 其他8%) 如果近3年都維持這估計的數字，接著 7 年的時間漸進的下降到 3%，10 年後大陸 BOPA 人均規模(人口成長0.04%)約等於 2014 日本的人均消費量 0.73倍/歐美人均消費的 1.39倍，並不算太過誇張的數字。

另外，接著從進出口數據可以發現，大陸 BOPA 出口增速提升得非常快，主要是 17年4~5月國內需求很弱，所以多生產的就往海外送，給了部分國內需求疲弱的緩衝空間，同時從進口單價來看，高端膜需求仍然需要從海外進口。

• 替代性商品跟新的製程創新

1.BOPE
這產品確實很有發展空間，一來原料是便宜的聚乙烯，二來是力學性質極強，厚度只要 BOPA 的一半就能達到同樣的力學性質，但製造門檻較高，目前看起來只有佛塑和美國陶氏推出這種商品，整體產量不大，發展起來也沒這麼快，BOPA 發展到現在也是 10~20 年，因為這理由現在崩跌沒有啥道理。

另外從薄膜歷史可以發現，事實上每種膜都有自己適用的情境， BOPA 的發展並沒有完全殺死BOPET 和 BOPE， 再產業前景上也不用過度悲觀。

2.德國Brückner的新服務

以下是新聞截圖:

這部分影響就比較直接了，BOPA 產業能有效地抵禦新進者，一來是產業大額的前期投入、二是現有參與者刻意壓低利潤，不讓產業有太誇張的超額利潤吸新進者，三是 BOPA 相較其他薄膜製造上相對複雜。

德國Brückner新的服務就是簡化參數，讓製造難度下降，同時該創新可以用於舊機台上，這對於擁有優勢的綠 悅來說是個不好的消息。

不過綜合考量，就算未來利潤率只有現在的一半，forward PE也不過才12~13，考慮 BOPA 成長空間還很大， 發生這種情境價格也沒有到高估，頂多回到合理價。

三.結論

綜述來看，我認為綠悅真的有問題的可能性相當低，反而要注意的是市場供需狀況，如果真的沒有廠商取消擴廠計畫，供給可能會在2~3年內多出 50%，但我認為經過 17.Q2 的大跌和所有參與者都知道這樣開產能整個產業會一起死，所以實際供給擴張應該不會這麼大，會在可以控制的範圍內，考量目前的價格不算特別高，我認為這風險是可以承擔的。

四.其他

1.毛利率異常部分

成本端的部分 

滄洲明珠部分(整體自年報)

綠悅成本變化部分
由於台灣財報沒有揭露成本會計的部分，所以我只能從有揭露的項目去估算。

從成本端可以觀察出: 

1.2家公司的 PA6 單位成本跟整體單位成本並沒有差太多，成本端的競爭優勢並不如公司說的這麼明顯，大多毛利差異來自於收入端。(即使公司稱有母料的優勢及最高的裁切率，但可以發現在 2014 還沒架構最新產線以前成本也沒有拉開，當然也有可能是滄洲設備自建，所以折舊較低，拉近了與綠悅的距離 )

2.綠悅折舊較高來自於設備主要是外購，最新的兩條產線為最新的同步線，價格偏高。滄洲明珠設備是自行設 計成本較低折舊自然較低，折舊年數差異並沒有太大。

綠悅的折舊方式 

可以發現綠悅報價的漲幅小於其他公司，雖然沒有滄洲的數據同時只能抓到近一年的數據有點可惜，不過也算是符合趨勢，沒有細項也只能做到這樣，另外因為其他廠商沒有同步膜，所以在比較上我沒有列出來，這部分是綠悅擁有較高毛利的原因之一。

我們還可以發現，實際的成交金額跟報價金額並不一致，但由於實際成交金額較低，所以也沒有造假的可能性。看起來綠悅是在刻意壓低報價，可能原因我想有三 :

1. 價格再往上會被其他替代品取代
2. 產能一直開，維持較低價格消化新產能 
3. 策略因素，長期觀察可以發現其他廠調價上限就是綠悅報價綠悅可以說是整個產業的訂價者，同時目前參與者中只有綠悅有明確且大幅的擴廠計畫，所以綠悅運用自己的訂價權，控制產業的超額利潤幅度避免新進者進入破壞供需。

最後，從收入端衍生出一個疑問，過往綠悅毛利率遠高於同業最主要是報價高於其他廠，但在這波產業榮景中，綠悅跟其他廠的價差縮窄了，究竟是其他廠商的製程障礙克服了，所以報價可以跟綠悅一樣，還是短期需求過強，造成其他廠商可以趁機提價?這都需要再進一步觀察。

五.資料來源:

卓創資訊 

綠悅年報 

綠悅法說會 

滄洲明珠年報 

uniika年報
新聞
bloomberg