永豐餘投控，橫跨造紙、金融、科技、生技、消費品、化工產業，在集團各成員及事業部門進行轉型以及造紙產業進行落後產能淘汰後，投資價值逐漸浮現，獲利可望大幅回升。

一、價值在哪裡？

永豐餘的轉型，從集團內的華紙、元太到工紙、家紙事業部，在歷經 2~3 年的調整後，逐一上軌道，尤其 2015 年~2016Q2 受到人民幣匯改大幅貶值以及工紙產銷因素的影響，認列了大額的虧損，在相關不利因素逐漸消失的情況下，永豐餘的價值可望浮現。

二、由下而上的方式來分析結構較大的控股公司

多數人在分析時，習慣用相關財報數字指標等，惟控股公司的合併財報有時候是合併了很多不同的產業，其實與其看合併報表，倒不如分拆來看，會更清楚到底問題在哪裡。

(資料來源：永豐餘2016Q2 季報)

三、永豐餘事業群簡介(參考永豐餘官網分類)

永豐餘主要事業為以下之分類(此僅列舉重要之集團事業)造紙業：紙漿&文紙&特殊用紙(華紙)、工業用紙、家庭用紙消費品：衛生紙、洗衣精、美妝產品等科技業：元太科技(電子紙)、永道無線射頻(RFID)、先豐通訊(PCB)金融業：永豐金融控股公司

生技業：太景生技、上智生技創投跨事業：申豐化工(橡膠)、捷比達

會計認列方式：

合併報表內：造紙業、消費品、永道無線射頻、申豐化工、捷比達

權益法投資：元太科技、上智生技創投

備供出售之金融資產：永豐金控、先豐通訊、太景生技

四、評價 & 分析方式

如同第二點提到的，控股公司的獲利其實就是看對於投資公司之損益，採取什麼樣的認列模式，一間一間加起來就是控股公司的獲利。所以也在第三點加註了會計認列方式。下列將針對重要影響之事業單位進行產業狀態之說明及個人見解

1. 中華紙漿(含紙漿、文化用紙及特殊用紙)

(資料來源：財報狗網站)

中華紙漿以往主要以紙漿及文化用紙(即一般影印、印刷書寫等類型之用紙)為主，在電子化蓬勃發展下，文化用紙需求劇烈的下滑，導致華紙獲利持續不振。在華紙轉型改製作高毛利之特殊用紙(如：標籤用紙、食品用、醫療用紙等)...後獲利逐漸回穩。另外在台灣紙漿及文紙廠商陸續停產的趨勢下，幾乎只剩華紙一家在做，對於相關毛利提升亦有幫助，2016 年獲利預估為持平或小幅衰退，2017 年則預估為小幅成長。若看華紙的 EPS，其實會覺得華紙不是一間很值得投資的公司，EPS 不高且獲利進步幅度不見得很大;但是若以永豐餘的立場來看，華紙 2015 年度貢獻了約 4.5 億的利益，可以說是收穫頗豐。

2. 工業用紙事業群

工業用紙基本上就是紙箱用紙、紙箱;彩色紙盒等，也就是紙盒類產品(不論大小)，永豐餘工紙布局包含中游紙機廠以及下游的紙器包裝廠，紙機廠布局在台灣、大陸兩地，紙器廠則是台灣、大陸及越南;台灣市場相對穩定就不贅述，越南獲利穩定貢獻，惟金額較小大約 1 億左右，故也不多贅述。主要關鍵還是在大陸市場，大陸市場工紙需求會持續成長是無疑的，詳下圖

(資料來源：榮成法說會簡報)

唯獨市況之所以不好是因為供給過大造成，但在中國十二五計畫尾聲跟十三五計畫進行大規模的淘汰落後產能以及提高環保標準後，供給已在做持續的收斂，中游紙機廠的報價也不斷地在提高，可見供需缺口的收斂並非只是喊喊的，中國本土龍頭廠商，玖龍造紙、理文造紙以及規模以上之紙器獲利都有顯著的提升，茲截取部分新聞內容如下：

”玖紙上半年營收年增 6.7%至 320.9 億人民幣，毛利率由 15.7%增加至 18.3%，淨利年減 20.5%至 11.22 億元，EPS 為 0.24 元人民幣;上半年扣除匯損約 16.18 億元及衍生金融商品虧損約 0.94 億元，本業淨利年增 106.6%至 28.3 億元，創歷史新高。”(來源：http://udn.com/news/story/6850/2023908)。

另外回歸到永豐餘的營運狀況上，永豐餘紙機產能皆集中在揚州，由於公司內部自行產銷因素，導致 2015~2016Q2 皆表現不佳，惟法說中也提到永豐餘有在持續做調 整，預估在 2016Q4 就會算告一段落，另外經檢視 QoQ 的比較，的確 2016Q2 工紙揚州廠的虧損已大幅降低。在外部產業環境並無重大疑慮下，公司內部調整完畢後，獲利可望回到正常的表現。

3. 家庭用紙事業群

家庭用紙也可以稱為生活用紙，主要就是衛生紙類產品，永豐餘家紙經營範圍為台灣及大陸，品牌主要為五月花，另外台灣還有得意以及柔情品牌，同工紙部分，台灣部分相對穩定，影響較小故不贅述。五月花在大陸為前幾大品牌，具有相當知名度，大陸獲利表像以往受到通路商要求高額的通路費用下，一直無法有效的獲利，但在大陸電商大發利市的趨勢下，五月花也積極經營電商通路，故在通路費用部分持續下降，另外在已有一定品牌知名度的情況下，2016 年亦有進行擴展約年產能 5 萬噸的生活用紙，大陸生活用紙同工紙之情形，人均用紙量偏低(多數城市為 5kg 不到，一線城市部分達到 10kg 標準)，亦有大幅成長空間，另外在二胎政策推動下，可望加速帶動需求。2017 年可望提供較明顯的獲利。

4. 元太科技

元太科技為電子紙領導廠商，市佔超過 9 成，在電子紙用途逐漸增加的情況下，以及元太執行相關撙節方案以及 FFS 廣視角權利金的收入下，獲利大幅提升，2016 年 EPS 可望有 2~2.5 元，2017 年可望持續成長，永豐餘集團持股約 16.3%(2016Q2 季報)，全年可望可認列 3.7~4.6 億元。

5. 永道無線射頻

經營製造 RFID 標籤，全球市佔約 25%，為領導廠商之一，需求暢旺並持續進行擴產(2015 年報有提及在 2016 年將持續擴產)，獲利持續提升，2016 前 Q2 貢獻獲利約 2.5 億元，全年可望達 5 億元以上。隨著 RFID 標籤之應用有助於物流管理，需求持續提升，2017 年可望持續成長。

6. 申豐化工

係生產合成橡膠乳液 SBR LATEX 與 NBR LATEX，

産品用途：

1、紙張塗佈、地毯背膠，紙張含浸加工、不織布含浸加工、乳膠板。

2、木材加工：合板二次加工，環保型木板纖維板。

3、適用於各種檢驗、醫療、電子、食品、工業及一般家用手套之製造。

2016 前 Q2 獲利貢獻 1.9 億，產能持續擴充，看好醫療用手套市場，2016 年全年可望 共業餘 4 億，2017 年有望持續成長。

7. 永豐金控、先豐通訊此兩檔因為是用備供出售的方式認列，故只會認列每年配發的股利到損益裡面，每年貢獻股利收入約 5 億上下。 

(註：未特別說明的事業群因為影響較小，故不贅述)

五、綜上所述，展望 2017 年

(說明：獲利係用 2015 年或者 2016 前 Q2 獲利表現作為基礎來推估，另外基於採保守估計，展望成長部分獲利預估並未加乘;工紙部分疑慮較大需待 Q3 法說釐清，故估損益兩平，保留匯損及營運可能侵蝕獲利的空間)

上列評估，保守預估永豐餘在 2017 年全年 EPS 即使在有匯兌因素影響下，最少也將會有 1 元以上的表現。

六、合併報表來簡述 2015 年報、2016Q2 季報以及展望 2016Q3 

2015 年營業利益約 16.85 億，但稅前淨利並沒有明顯增加，股利收入部分受到匯損影響，

幾乎都被吃光，另外從上述整理可得知，華紙及申豐貢獻了滿大的獲利，故導致在看合併報表時，歸屬本公司業主淨利部分大概只有合併報表淨利的一半不到，也就是因為 100% 認列的子公司虧得多，非 100%認列的子公司賺得多，這也是為何要由下往上看的原因，避免被合併報表誤導。

2016Q2 營業利益約 6.7 億，稅前淨利約 2 億，同樣被匯損影響了約 4.3 億元，另外華紙因為漿價下滑營運也略微下滑。展望 2016Q3，在第三季人民幣對美金沒有大幅貶值的情況下，匯兌損失可望大幅縮減，另外加上 Q3 的股利收入入帳，以及華紙與元太 Q3 獲利皆可望優於 Q2 的情況下，只要工紙部分不要再度反向大虧，2016Q3 獲利可望大幅成長，EPS 逾 0.5 元。不過依然目前的主要變數仍在工紙事業群，相關訊息有待 2016Q3 季報公布後以及法說會相關訊息釐清。

(註1：工紙部分 2016Q2 已改善至小虧，就自改善開始來看，虧損幅度是持續在縮小的)

(註2：2016Q3EPS 推估方式為以 2016Q2 獲利扣除匯損後回基準加減預估值，再加上股利收入，2016Q2 歸屬業主淨損為 1.15 億，扣除 4 億匯損後為淨利 2.85 億，股利收入約 5 億，元太增加約 0.35 億，基於保守故保留華紙獲利增加部分，不列入)

七、結論

目前未定數即為工紙事業群的部分(本次評估的假設目前都是在預設工紙事業群能達到損平以上的表現)，在 2016Q3 財報公布後，若能在 2016Q3 開始順利進入接近損平的狀態，就可謂永豐餘整個集團的轉型已經到一段落，2016 年 EPS 有望回到 0.5~0.6 元以上，2017 年 EPS 則可望上看 1.5 以上。以現在股價約 9 塊出頭，P/B、P/E 皆極低的狀態，股價可望適當反應。

八、FYI

1. 沒把四大表一一做論述是因為整體來看並未有重大的疑慮，故整個不贅述。
2. 中國工紙市場漲價部分是在中游，下游其實一直吃悶虧，不過直到 9 月底前後也開了第一槍漲價。
3. 有些太枝微末節的部分或者常看的一些評價指標未做論述主要是因為目前股價太低，此篇主要針對產業及營運趨勢做概估，詳細獲利僅做粗估。
4. 匯損部分個人認為 2016Q4、2017 都還會有，只是金額會比較收斂。
5. 這檔看營收並不容易，因為是上下游一貫廠，有時候上游或中游的產品會集團內自用，但有的時候又會外售，所以合併營收常常看的很模糊，不過針對永豐餘來說，毛利率的改善重要程度遠大於營收成長的重要程度。
6. 生技部份這兩年大概還是看不到明顯貢獻，所以不贅述。但其實是很重要的一環。
7. 工紙部分捷比達等事業單位，其實等於是工紙依整體服務一環，也是很重要，只是獲利影響較小，所以也未詳談。
8. 子公司獲利數字來源皆為財報附表八