<前言>

在開始進入個股分析前，先附上個股與大盤的趨勢圖(圖 1)，基本上，該檔與大盤的波動關聯度極高；2008 前由於公司體質不佳及金融海嘯表現不甚亮眼，2008 後由於公司實施根本性改革，於「產品線」及「生產線」有亮眼的成效！

• 股利政策原則上不低於80%
• 特殊認證 Bluesign/ZDHC(環保/品牌/生質)
• 優化產品組合(減少低毛利產品/降成本)

(圖 1)  (參.104 年度股東會報)

<企業體質及費用分析>

(圖 2)

首先，看到營業現金流部分(圖 2)，可以很明顯地看到該公司不只營收穩定的增加，連營業現金流都逐步上升，故可得知，該企業是利用本業(化學藥劑)在賺錢的，而非使用轉投資或是與本業無關之方式作為盈利手段；接著，我們先來看投資現金流的部分，基本上，我們可以很明顯看到 2011~2016 有將近 80%以上時間都持續有投資活動，這邊可以呼應股東會簡報所提及：

(1)架設新生產線(2)擴張東南亞版圖(3)研發新產品...等投資效益

最後，我們可以看到自由現金流部分，與營業現金流走勢相去不遠，下滑較明顯的位置，亦可以發現是投資現金流支出較大的時段，故這邊可以得知，自由現金流所消耗的資金絕大部份皆為投資所用，代表資金部分是使用於促進公司自我成長！

-------------------------------2016Q2 補充---------------------------

福盈科第二季財務報表公布時，筆者發現營業現金流的部分，有驟降的狀況甚至出現三年來首度的負值營運現金流；後來經深入研究，筆者評估對於公司營運應無大礙，營運現金流負值的部分主要是應收帳款暴增，不過伴隨而來的好處便是，存貨營收比創下新低，而且第二季原本就是紡織業旺季，若加上奧運題材發酵，福盈科極有可能運用短暫的應收帳款衝高營收，降低存貨；故筆者這邊的操作策略設定，除非 Q3 營運現金流持續性負值，否則依然評估為價值投資標的，並持有時間維持一年，另外，值得一提的部分是，投資現金流支出創下新高，至於是否生質助劑未來有亮眼的表現，是個可以持續關注的議題！

(圖 3)

接著我們可以來看企業營運時的內部相關費用的使用狀況(圖 3)，這邊可以看到營業費用率除穩定維持在 25%以下，並且穩定的下降當中；另一點，可以注意到該公司的研發費用至少維持在 4%左右的數字，(台積電 8%；大立光 6%)，由此可知，福盈科在本業的研發上，算是相當有誠意的！

(圖 4) 

最後，則來討論福盈科商品本身的產業競爭力(圖 4)，毛利率這五年來從 25%，一路挺升突破 30%，由此可以呼應股東會所提到的，低毛利商品外包(尋求生產效益最大化)，並且在營業利益部分，則是穩定的向上爬升，由此可知除了毛利率本身提高外，在內部管理(營業費用)部分，資金的有效使用率也穩定的提升，在此狀況下，福盈科所採取的投資擴廠行為，可以有根據的推測為---好的資金！

-------------------------------2016Q2 補充---------------------------

筆者根據 Q2 狀況，決定回頭承接該公司的股票，有極高的原因是，該公司的產品端及營運端，依舊保持十分強勁的實力，故雖然依據半年報其缺點有：(1)七月營收 YOY 微幅衰退(2)營運現金流衰退至負值；但只要毛利率不低於 32%、營益率不低於 10%，筆者認為都是值得長期持有的標的，畢竟七月營收的部分，除了福盈科衰退外，連台灣指標型公司-台積電亦有微幅衰退之現象，故無須過度害怕，且經筆者估算後以均價 23.5 以下持有，所取得安全邊際的範疇，是足以抵禦營收微幅衰退之狀況！

<成長性分析>

(圖 5)

(圖 6)

接著我們來看看，關於公司成長性有強烈關聯性的指標---營收，從單月營收年增率圖表中(圖 5)，可以發現 5 年來，雖然營收增長不見得有爆發性的表現，但是，該區間卻有近70%的時段年增率值為正數，剩下 30%衰退亦不明顯，故可得知該企業在營收(開源)上有顯著得努力以及競爭力！

除了觀看各年度的營收狀況外，為了將雜訊去除，我們亦可看向第二張圖表單季營收年增率(圖 6)，藉此可以有效去除會計準則上集中在單個月出貨，造成的相關消長情形，所造成的計算誤差，將雜訊扣除後，我們可以很明顯看到營收的增長是更明顯的，雖有產業本身的週期影響，但是整體來說，營收還是持續且穩定的擴張及上升！

(圖 7)

<結論> 

通常股價的走勢會與EPS的累積值呈現強烈的相關性，故標的方面在尋找 eps 成長性是否足夠時，必須判別該 eps 成長率背後支持的基準為何，有些標的爆發性的 eps 是利用不斷處分手邊的固定資產獲益達成，此種狀況下，一旦老本燒光便再無爆發的力道；由前面的毛利率、營業利益率以及營收年增率來看，公司在本業有著顯著的進步以及成長，並且這樣的成長，有適度且合理的反映在eps 的成長率上，故我們可以大膽的推測，該盈餘的成長，是忠實反映公司的營運狀況，並無其他異業投資的助益！

<投資想法>

(圖 8)

根據報酬率回測模型計算之結果，我們可以看到在長期持有的狀況下，福盈科股價本身的走勢與盈餘成長率走勢幾乎是正相關，故對投資人而言除非於極為不合理的價格購入(筆者認為 25 以上便是無適當安全邊際保護的購入價) ，否則基本上年化報酬率基本上都會有 15%以上的回饋，以累積報酬率來看，更可以發現隨著持有時間越長，個股的累積報酬率越高，因為股票部位的系統性風險是與持有時間呈現反比，這也是給予價值型長線投資人適當的獎賞，故筆者常說，耐心是一種美德！

(圖9)

透過程式試算價格進場點位，期望投報率(含除權息)整體估計值假定 15%，個股殖利率設定 6.5%，並假定賣出時的殖利率為 6%，最後，有鑑於成長性的均值回歸定理，我們保守的設定為 1%；由於台股本益比長年低於美股本益比，故我們取”調整後本益比-2”，因此調整後買進本益比為 12.09，計算買入價 25.4 元，計算本益比為 14.21，計算賣出價 29.84 元，此計算結果是假定投資報酬率 15%左右合理且可預估的數值，並且福盈科已決議 105 年度的股利配發為 1.52 元(以目前股價來看殖利率約落在 6%~7% by105.06.24)，故整體而言極有投資空間，最後，經計算該檔標的的合理價預計是落在 28.5 元上下；停利部分，筆者於股價至 26 元以 上時，才考慮賣出之行為，賣出是門藝術，故不於報告中給予相關建議！

<註>

該股價計算器是筆者根據投資學中的高登公式及公平價值本益比模型，所微調後設計出來的簡易價格試算，目的不是取得絕對的買賣價位，而是取得合理範圍內的價格點位以便投資策略設計及規劃，故不構成任何程式自動交易操作。

(2016.08.05 補充) 

<產業景氣循環分析>

(圖 9) 

產業分析部分由於市面上各家投顧公司皆會整理相關紡織業新聞及其利多，故這邊著重在產業景氣循環也就是生產循環圖的部分作解釋，簡易生產循環分成：原物料->加工->物流->銷售；在這四大循環下，筆者簡單圖解其因果關聯性。

(圖10)

當一個產業鏈衰退時，首當其衝受到影響的便是原物料端，故於圖 10 中可以很明顯看到福盈科領跌其他三大下游廠商，其領先幅度約莫一年，然而，三大下游廠商也於福盈科領跌後的半年至一年間，分別依照該產業端的規模/龍頭狀況，出現疲軟的現象，儒鴻與福盈科的先後狀況更是明顯，足足差了一年的循環週期。

當中讓筆者於近期加碼的原因，除了該產業景氣循環分析圖外，亦是看到一則紡織業的利空新聞-H&M報憂紡織股壓；...分析師指出，H&M 今年第 2 季營收 56.98 億美元，年成長 5.68%，低於市場預期的 11.27%幅度，主因許多市場春季 回暖情形不佳，毛利率至 57.56%，低於去年同期的 59.40%，主因強勢美元增加採購成本，加上電商、環保目標等長期投資計畫也使費用增加，營益率降至 14.83%，也低於去年同期的 18.21%。稅後純益 6.51 億美元，年減 14.15%，每股稅後純益(EPS)0.39 美元，低於市場預期的 0.43 美元...，每個人對於新聞的投資嗅覺不盡相同，故筆者在這邊點到為止，相信有底子的投資人看到最下游的利空以及存貨因素，應該心中會有一把尺，對於下一波生產循環的開啟，會有一個時間範圍。(http://udn.com/news/story/7251/1854279)

--------------------------2016Q2 補充指標---------------------------- 

*短債現金比=流動負債/現金及約當現金 

(圖 11) 

該指標基本上是來衡量企業短期內償債能力的指標，坊間除了負債比以及利息保障倍數外，由於該指標是除以現金及約當現金，故更可以得知若企業遇到突發性營運危機是否有足夠的現金做應變，據筆者之觀察，短期債務約是現金的兩倍，以絕對值來看營運上並非為可觀之數字(台積電 2016Q2 短債現金比為 0.6，現金持 有比債務還多，不愧為台灣首席績優股)，但在全球資金氾濫、低息的環境下，筆者認為短時間並不會造成企業營運借貸上的資金壓力，且圖中可以看到債務比例飆升的時間點，與投資現金流支出的趨勢吻合，故筆者依舊認為該債務是好的債務，理應是將資金使用於自身公司成長！

*總債現金比=總負債/現金及約當現金

(圖 12) 

總債現金比與短債現金比之效用雷同，唯一之差異則在評估企業本身是否債務過多！依據資料顯示，短債現金比新一季值約為2；總債現金比新一季的值為 2.5 故可以得知，企業於長債部分並無過度舉債(台積電 2016Q2 總債現金比為 1)，整體企業仍以短時間功能性借貸為主，且該指標走勢與短債現金比相符合，故企業在金流上的問題應無擔心之理由，這也是筆者上述提過，關於營運現金流驟降之實際影響，能夠再觀望，切勿衝動執行任何交易行為。

*存貨營收比(近四季)=當季存貨/該季的營業收入

(圖 13) 

存貨營收比部分則是筆者拜讀黃國華先生所撰寫的財務自由講堂後，所納入的指標，目的是了解企業當下的存貨，以目前的營收而言，需要花多少時間才能夠消化完畢，台灣產業 80%以上為製造業，對製造業而言，營收固然重要，但是存貨的管控便是公司間決勝的關鍵，由此圖可以發現福盈科近五年來的存貨管控，有相當的進步，從一開始的80%至今低於 60%，換句話說，就是以目前的營收來看，只要 0.6 季就可以將剩下的存貨消耗掉(台積電的存貨營收比為 30%以下)，如此比較一看便可得知福盈科算是卓越的一間公司，故筆者上述認為應收帳款的暴增，來自於存貨的大量削減，接著就看下一季應收帳款部分是否有顯著的改善。

資本報酬率(ROIC)：用以衡量公司運用所有資本所獲經營成效的指標；資本報酬率越高，表明公司資本的利用效率越高。

(圖 14) 

基本上，坊間會使用的指標為 ROE(股東權益報酬率)、ROA(資產報酬率)及 ROIC(資本報酬率)，從上述補充說明可以得知，資本其實所涵蓋的範圍較為狹隘，他所指的只有企業營運相關所會使用到的資源，故筆者較偏好使用冷門的指標 ROIC 資本報酬率，該指標可以反映該公司對於資金投入於本業的使用率狀況，由上圖可知福盈科的資本報酬率為穩定上升，除了反映該公司於本業穩定的發展外，亦可呼應該公司投資現金流的擴張以及產品毛利率的上升，不同的指標雖代表不同的含意，但指標間多半亦有連動的關係。(台積電近一季的 ROIC 為 8%)。 

所以身為一個理性的投資人，應全方位的使用不同指標評估公司的狀況，與其找出下一個台積電，不如找出眼下穩定成長的公司，並且利用長期持有降低股票本身的系統性風險，以獲取穩定且合理的報酬。