壹.研究動機

近年來觀察儒鴻1476的股價逐步升高，創造出與過往成衣是夕陽產業的刻板印象，讓紡織類股成為近年新興的ㄧ股創業，也逐步創造出精緻化特殊化方面前進。而且紡織業有明顯的淡旺期，而月對月對比較能看出企業是否成長，其次是希望能透過撰寫報告來更精進自己對個股的掌握程度和理解，為個人心得，不能當作買賣依據。

參考資料來源:

1.財報狗

2.光隆官方網站

3.光隆年報和法說會資料

4.公開資訊觀測站

5.經濟部紡拓所

6.MJ財經百科資料

7.產業平台連結

8.TEJ資料庫

9. 100年羽絨毛製品製造業

貳.公司簡介

光隆成立於1966年，為全台灣製造羽絨原料和加工羽絨產品的唯一掛牌公司。經營羽絨物料和產品至今已超過50年之久。公司於民國88年(1999)宣告掛牌交易。為了因應世界變化劇烈的市場環境，如中國競爭和世界經濟和物料高漲，把羽絨部門獨立出來型成公司「成衣事業部」、「羽絨原料事業部」、「家居紡織製品事業部」、「寢具自有品牌營業處」四大部門。且因應上述問題，一直致力於四季皆可使用和高功能產品。高功能的羽絨產品如近年持續投入撥水羽絨的開發與推廣，使機能羽絨的技術發展快速。   

另外比較值得注意的是在2015年時成衣方面反超過羽絨產品，在成衣主要出口國家為美國占約77%，而日本占16%，其主要出口產品成衣類別如:SNOWBOARD、OUTERWEAR、CASUAL，未來加入結合羽絨特性和更多功能的機能性產品。

而光隆本身占台灣羽絨出口方面具有相當高的地位，雖然2015年因為暖冬的關係和競爭，出口量和金額都有下滑，不過依然保持一定的出貨率。

參.台灣羽絨產業概況 

台灣本身不產紡織類原物料，絕大多數是需要進口原物料來自行加工在出口，，導致匯率和原產地的問題和成本是高度相關的。羽絨也不例外。紡織原物料簡單分為天然和人造，人造幾乎都是石油類別所組成，而天然則有麻、棉和動物類的雞毛、兔毛、羊毛、駱駝毛等和水禽類。

而台灣因為地處亞熱帶，所以台灣市場對羽絨產品這方面的普及度遠沒有歐美和日本等較高緯度國家來的廣。

由於裁剪和縫製等需要高度人力，故而1990年代從台灣到大陸，在從大陸轉往越南。而紡織業屬於勞力密集產業，而中國近年來因人力成本上升等因素，生產線方面可能會逐漸淡出中國而更進一步加深在東南亞的經營。

而羽絨商品類別本身價格較為高昂，故而針對高度開發國家和已開發國家為主要客戶，諸如美洲，日本，韓國等或者氣候變動較為劇烈的高緯度國家，而近年來，中國生活水平逐步上升，舒適高檔的羽絨產品，被視為生活水平的其中一種象徵。

近年來因2013年大陸禽流感爆發導致全世界羽絨產量大減，也進一步提高羽絨的成本，已及養育鵝、鴨的成本上升，和國際人道抨擊養育和採集等因素，因此有部分羽絨業者開始在其產品中混入價格價為低價的陸禽類羽毛已降低成本，上述也原因也更進一步影響台灣的羽絨產業。

下圖為近年羽絨物料的價格走勢，其中2013年開始爆發禽流感事件，造成羽絨價格暴漲，造成上漲50~100%左右的價格，而爆發禽流感的季節，正巧是在羽絨出口的高峰期。 

    

下圖為台灣進口羽絨國家

單位:公斤

   

其中以亞洲地區為大宗，如韓國，大陸等…，其中法國排名如此前面原因為法國鵝的養殖期較長，不僅品質較好，羽絨量也高於其他國家所產的羽絨，但是相對成本也較為高。

肆.公司動態

公司的布局如上述產業概況，仍以亞洲為主，其中韓國、越南、大陸都有生產基地。

歐美洲、大陸、日本為主要市場，近年可能會以俄羅斯等新興市場為考量方向。而內銷市場相對而言較少。畢竟從年報上的資料來看外銷的比率占超過整體營收九成以上。

原物料方面以東南亞為主要為湄公河和蘇州昆山區。並考量因為大陸人力成本逐步提高，早在1994年開始布局東南亞，並逐步轉移家紡產線和成衣廠至越南區並期望TPP(跨太平洋戰略經濟夥伴關係協議)能發揮應有效益。

光隆透露2016年公司的目標大致為優化整體效率，並強化業務體系已變應市場的急遽變動，力求穩定獲利和成長並持續加強研發新多功能產品。強化旗下全部部門並提高其附加價值。

重要投資或設廠:

由下列投資或設廠的狀況表如上述工廠是以東南亞為主軸 ，其中漣水嘉瑭製衣原本為大陸的工廠目前已於2015年關閉，這2014年也成功在韓國成功開設子公司

伍.原物料和產品技術

一.原物料

羽絨為水禽動物的副產品，雖然份量非常之少可是卻占整個水禽經濟整體產值六分之一到八分之一。通稱的水禽，如鴨和鵝，而陸禽動物如鴿子和雞等，因外表覆毛不含羽絨所以不具保暖功能，所以原物料通指水禽類。而一隻鵝能使用的羽絨量通常只有8~12公克，因此可想要完成ㄧ件羽絨被或者羽絨衣需要多少隻鵝，也因為收集困難，造成價格居高不下，在早期只有貴族才能使用的高級品

 

下圖為國際羽絨定義

其中D表示為羽絨球DOWN  F表示為 羽片 FEATHER

就比例而言，D越高代表品質越好，而相對得越低代表含有羽絨量越低。因為早期各國認定羽絨量不統一，導致市場十分混亂，而在1952年於法國成立的國際羽絨羽毛局(International Down and Feather Bureau 簡稱 IDFB)並制訂統一標準，期望能統一標準長度和重量。比如100%D和95%D-5%F是最高級的，依序這樣下來。通常在市面上看到賣的羽絨產品的標籤，若上面是寫GOOSE DOWN=鵝絨，是指鵝脖子胸與腋下的羽絨，如果是DOWN的話就是通指鴨絨。

 

羽絨的定義為水禽成鳥下方的羽毛，在胸部、翅膀根基、腹部最多，由於羽絨沒有任何的羽幹或僅僅由一小個細短而柔軟的羽幹，像球促型似的結構，裡面包含無數的氣囊，型成隔絕和保溫的效果。  

而羽絨的評分方式大致上列為

1. 成分分析(Composition)
   因鴨和鵝的品種和氣候不同，所以誕生的個體和品質都不一樣，所以需要進一步分析絨絲、頸毛、羽絲、毛片等成分。
   成份公式100%=羽絨%+絨絲%+羽毛片%(其中包含損耗+陸禽毛)+羽絲%+雜質%
2. 彈性(Fill Power)
   彈性的優劣將影響成品的外觀、蓬鬆度、保暖度以及價格，當然彈性越佳的羽絨和羽毛，此分數會更高
3. 水質/清晰度(Turbidity)
   清晰度目標在於檢測羽絨有無洗乾淨或者混入其他東西，在早期會有廠商加入石灰粉造假，若無洗出大量混濁物或水質清澈就是較乾淨的羽絨原料
4. 含水量(Moisture Content)
   羽絨含水量過多或過少都會影響羽絨的品質，水份過多會影響彈性，而過少水份則會使羽絨過於脆弱，容易在填裝時造成損壞
5. 酸鹼度(PH值)
   和人類頭髮差不多偏於弱酸性平均約為4.0~7.5為標準值
6. 味道( Smell)
   由五人進行測事若有三人以上覺得有惡臭或不適則評斷為不合格
7. 鵝比(Species)
   鵝和鴨的羽絨相對比較貴，因此為降低成本多少都會參入其他物料已降低成本，為了判定出羽絨到底含有多少鵝、鴨和其他參入物比例，因此會用分鵝機來進行比對已掌握其羽絨的品質和穩定性
8. 結點(Node)
   水禽類的羽毛，因為終年不需換羽毛的原因在於其羽毛根部有小結點，可以偵測外部變化，並且具備自動調溫性，並且製成衣服可以自動吸收或放出濕度，可以吸收人體留汗的濕氣
9. 耗氧指數 (Oxygen Number)
   以過錳酸鉀測試檢驗羽絨中得有機物數量，若數值越低代表該羽絨越乾淨。
10. 油脂率(Fat Content)
    以乙醚抽取其中殘餘油脂，羽絨若會發出惡臭代表本身油脂量過多，也會影響羽絨的彈性!

   

下圖為羽絨從原物料製作成可填充的過程

為了保證乾淨衛生，在初步處理過程中需要高溫殺菌消毒，高品質的羽絨經過漂洗、清潔、烘乾，在經過特殊的消毒程序，能讓產出來的羽絨具備防過敏、抗顢等功效。

隨著布料的不同和生產技數日益月新，為進一步確保半成品或成品的狀況，分別在崑山廠和越南廠設立專業實驗室。

此圖為2014年的布局狀況，圖中的中國廠漣水嘉瑭製衣已於2015年結束清算並解散。

                    

二.產品和技術

下圖為光隆產品架構

而光隆主要三個方面產品分別為休閒成衣部事業部、羽絨原料事業部、家居紡織事業部。

1.休閒成衣事業部

從原料、打發、研樣，生產為一條龍服務，其主要接單方式為ODM/OEM，故有許多品牌客戶。

隨著客戶的要求逐漸變得多元化和要求功能性因此客制化是不可避免的，再加上各地的工資原物料成本皆雙雙高漲，如何更有效運用自動化生產和整個流程，增加效率變成一個必須解決的問題，身處在中游階段，如何統整上下的廠商已取得最少成本，亦逐步開發更多功能性成衣如滑雪衣和防護服等較為特殊功能用的成衣等。

另外比對一下2013~2015年在美國的成衣上升，代表一部份重心逐步邁向高端市場，而由於成衣方面十分策重製作技術等，因此在成衣方面成作出更多差異性和功能性的廠商才有可能獲的較高的利潤，近年為平衡淡旺季問題，加速開發針織類產品以平衡營收問題

 

2.羽絨原物料事業部

成衣事業主要的產品線為戶外機能產品，其主要出貨時間為Q2-Q3這點可以明顯得從營收來觀察。因此以往光隆營收淡旺季就相對明顯，因此身為主力的羽絨產品就顯得格外重要，再者比起目前成衣而言，羽絨產品才有較高的毛利潤。而光隆為了研發更高功能性和特殊，且近年來一般性的羽絨產品逐漸不受市場青睞所以開發更多功能性和特殊性為勢在必行，因而研製了撥水羽絨，其特性為使用奈米技術更延長羽絨的保溫效果。以及與紡織專業公司共同開發了新一代竹纖纖維面料和TENCEL以推廣歐、美等市場。重量輕、防絨性和透氣性能優良的超輕布料研發獲得很好的市場反饋。

並1987年成立自有品牌BBL，與法國西南區彼里牛斯山脈的多家頂級羽絨廠合作（例如19世紀傳承至今已140年歷史、曾獲法國政府頒發最高品質象徵「Belle Literie認證標章」的法國凱斯家族）和取得藍色環保標章(Bluesign standard)，此標章為歐盟學術、工業、環保及消費者織組 共同訂定之規範，Bluesign Technologies AG其總部設於瑞士，此標章代表產品符合(EHC- environment環保、health健康、safety)。這兩項對於和高端客戶合作更具有資本。

  

3.家居紡織和生活事業部

由於日本市場的變化十分劇烈，從生產工廠直接運送到量販店的形式的效率化方式大幅取代傳統的銷售方式，另一邊歐美的小型設計店逐步廣泛化，相對於其他國家而言歐美日等國家具有更高成熟度的寢具等認知，而中國方面則有更多商機，如同前面所說，因為經濟逐步起飛，羽絨和高級寢具這種相對較高單價的產品，會慢慢被中國接受，因此結合羽絨事業部開發更高級的羽絨寢具也成為光隆打入市場得一個優秀選項。
         

                                                                   

陸.財務狀況.

由於光隆的營收跟著季節變化相當明顯，因此我把它歸類在景氣循環股，而主要已7~9月份為較明顯營收增長的時間 ,較為值得關注的是和一般紡織業的高峰期不太一樣，傳統紡織業的高峰時期較集中為冬季，而光隆卻集中在夏季為出貨高峰期，前面也說過因為2013年4月左右水禽類被大量撲殺，因為全世界出口最大羽絨量的中國爆發禽流感的關係，全世界羽絨成本大幅拉高，而給予平時有大量庫存的光隆一個上漲的空間。

一.安全性

1. 負債比和利息保障倍數
   
   
   
   從負債比率來看，發現負債比例逐漸下滑，其中2012~2014減少程度最大量，顯示公司一直有在處理，負債比例過高的問題，而由此對比出來的2011以後利息保障倍數漸漸提高，也顯示處理負債確實有收到效果，公司相比過往不需要負擔過高的利息費用。
2. 自由現金流量
    
   如前項所說，公司為了處理負債而支付大筆的現金，去除掉因為處理負債的自由現金，整體的自由現金是往上攀升的，所以不需要太過疑慮。

二.ROE和獲利性

1. ROE分析
   
   整體ROE是往下滑的，不過個人認為是偏向好的方向，ROE最主要的下滑原因為權益系數下滑，前面有提過負債的減少所造成的。
   
   而總資產下滑原因為存貨量的提升導致總資產變多，也相對讓總資產周轉率下滑，最值得注意的是淨利率緩緩的上升顯示公司的產品利潤逐漸拉高，對公司整體是有幫助的
2. 毛利率分析
   
   毛利率在2013年顯著提升，如前述所說爆發禽流感原因，中國為出口羽絨原料最大國，降低了出口量，導致持有大量存貨的光隆，變成贏家。
3. 業外收益
   
   業外收支占全部營收的比例相當之少，代表公司相當專注在本業上，而不是藉由投資或是非本業的事業來賺取收入。

三.現金股利和殖利率

 

配的股息相當穩定，自2013年以後連三年都有三塊錢，殖利率也超過5%，算是相當優秀的股利

四.存貨週轉和經營天數

柒.結論

一.個人認為整體而言，財務結構相對安全，公司有在處理大量負債，降低固定成本。

二.因近年皆為暖冬，所以銷售量成長相對比較平淡，而2016年為反聖嬰年，氣候將變得相對極端，有助於高利潤的羽絨產品成長。

三.美洲的營收逐步成長，光兩年就從20%成長道27%，顯示逐漸打入高端市場，對提高毛利率有相當幫助。

四.雖然光隆有競爭對手廣越(4438興櫃)不過由於規模和光隆有相當得落差，因此短時間內不會有太大變化，加之光隆和法國大廠合作又打入韓國市場(韓國為羽絨大國)且占總營收至2015底的兩成，有相當的規模，所以要在近期找到取代光隆的大廠比較困難。