研究動機:

電子通路相關個股一直有定存概念股的特色，風險低而獲利穩，但也因為進入技術門檻低而使得競爭者日眾，而此類股也常因為營收難有大突破不易使股價飆升而不受法人青睞，藉由探討來分析在選擇此類股票的重點，以期提升獲利。

電子通路商分類表

基於市場重心在最末端使用者的前兩類我們排除討論，因為獲利穩定性相對較後兩類低，也較沒有題材成長性，常常是消費景氣循環在多頭或是未開發及開發中國家有大量家電消費需求時才有成長性。

電子通路3大特色 :

1. 資本額不大
   營運主要靠代理產品銷售，提供產品解決方案和技術支援服務等，本身不用投入龐大資金建廠 及購置機器設備，因此資本額通常不大。
2. 營運波動度較小
   代理產品線的擴增及通路布局的速度雖然較慢，但產品多元且客戶涵蓋面較廣，營運波動度相對製造業來得小。(但代理專門應用領域之通路商的客群及進口廠商則較集中)
3. 獲利穩定
   代理產品有一定的毛利率，雖然營運不具爆發力，但獲利相對穩健。

電子通路商常見經營風險: 存貨高、應收帳款高、負債比例高、毛利低，在上有供應商、下有客戶的情形下，一方面供應商希望付款時間縮短，所以IC通路商應付帳款週轉天數就比較短；另一方面客戶則是要求能拖長付款的時間，於是應收帳款天數就相對較長，此外為解決IC業者在零件供貨，與製造商在需求步調上的落差，IC通常必須囤積2個月左右的零件庫存，如此不但導致倉庫管理成本增加，資金需求也比一般行業較高，所以負債比也較一般電子產業高，而代理零件門檻不高，因競爭者不斷加入而毛利降低。

電子通路產業簡介

台灣電子零件通路商依其經營模式可分為:

1. 代理銷售泛用型電子零件為主:
   著重於代理產品的多樣化，追求規模經濟，希望藉由營業額規模擴大至一定規模時，將營運成本在整個營業額比例進一步降低，而能在高度競爭和微利的情況下維持獲利。
2. 集中資源於少數產品的代理與應用發展:
   走特殊應用電子零件的路線，甚至針對特定應用市場自行研發整體解決方案，以期提升利潤。
3. 加值型電子零件通路商:
   除了特殊應用外，能提供客戶完整解決方案的能力且達一定營業額者。
4. 擁有自有品牌通路商:
   運用對市場的敏感度，找出可切入的產品市場，增加研發製造能力，發展企業自有品牌產品(以工業產品為多)

台灣電子通路商目前困境與因應:

1. 競爭廠商眾多瓜分市場利潤，為搶市占營收協議合併，或用較高資金桿杆投入產品銷售來提升營收獲利。如大聯大:
   
   
   
   
   進銷貨沒有過度集中的風險，但商品線廣如亂槍打鳥，商品利潤不高，以規模經濟及財務槓桿將市占及營收拉高，來提升總獲利，典型的電子通路商經營模式。
2. 朝高利基市場(工業用電子零件)發展，以特殊應用與客製化來提升獲利。
   如安馳集中在工控領域:
   
   
   
   由於代理的產品較專門特殊，故進貨來源不可能很多家，還好產品應用端廣泛所以銷貨沒有過度集中的問題，此外由於毛利高，所以市占率僅有同業的10%不到，營收卻和同業差不多。
3. 原本即集中在特定半導體應用上，利潤高且隨主要客戶成長而跟著茁壯，但是卻有進銷貨對象集中的問題。如崇越、崇越電
   
   崇越進貨來源集中，且銷貨對象也以台積電為主要客戶。
   
   崇越電進貨來源集中度高，但銷貨對象廣泛分散，顯示產品應用也廣泛。

所以不能只是將通路商都視為單純的中間者賺取銷售服務費，如果通路商本身對市場需求有準確的敏銳度，而代理有利基的產品，只要公司財務健全運作正常，待營運有上升時，股價也容易上升，如果只單純以公司體質及獲利作估價來選股，雖然通路商不易有倒閉風險，可能會賺了股息卻賠價差。

豐藝就是比較介於集中於代理特定領域之外，也兼具有分散多種商品的代理銷售，雖然因為將重心放在特定領域而使得進貨來源集中度高，但不完全放棄低毛利的代理則有分散銷貨的效用，而且財務槓桿相較於傳統通路商來看操作較安全。

我選了近五年獲利都算穩定且現金股利達1元以上的六檔個股來比較:

1. 配息情形
   現金股利殖率比較
   
   殖利率看來都差不多穩定，然而殖利率越高卻不代表股價上升保證。
   
   
2. 營利及財務健全度比較
   我們看到安馳、威健、大聯大近五年幾乎每年都配現金股利1.5~2.5元左右，但是它們的自由現金常為負數，甚至連營業現金都常是負數，那它們的配息可以肯定也是從融資來的，也就是借錢發股息，以企業財務控管來說，這不是一種好現象，雖然這在電子通路產業經營算是常態，然而這也顯示這三家在經營手法上仍不怎麼高明，因為這樣的經營模式很容易使負債過高，而且沒有足夠的現金作轉型的布局等等。
   
   
   
   六家公司中，安馳營業利潤最高，因為代理工業用電子零件及客製化故毛利高，崇越電次之，以代理矽利光產品為主力；崇越在後，因為它的代理大宗是晶圓廠用的電子零件，毛利率有10%左右；再來是豐藝，它是主攻面板應用元件代理，毛利率有7~9%；威健及大聯大則代理產品廣，毛利率較低不到7%，大致上是靠市占率高及槓桿運用來提高獲利，而安馳則是因為營收不穩定而自由現金起伏大。
   
   
   另外，以崇越及崇越電的存貨管理最佳，都維持在20%以下，其他四家常常在30~40%之間打轉。

結論:

如果代理商對產品市場需求敏銳度夠，又對財務控管得宜，當然是我們的首選；如果代理商眼光較好可賺較高利潤又願意賺辛苦錢，那也是不錯選擇，因為這樣通常財務控管也不會太差；如果代理商只會賺小利而無法發現新藍海或是眼光獨到只追求高獲利但財務控管較不佳，那似乎是最後選擇，因為抱電子通路本就是著眼於通路商能維持獲利穩定性及配息殖利率穩定為最主要持股原因，最後者的作法有可能會使公司本身的穩定獲利性慢慢失去。

假設在六家都營運無重大改變下，且股價在合理價以下時，若想穩定領股息兼賺價差，似乎以買入崇越及崇越電為首選，然而要注意這兩家有進貨集中(信越化學)及崇越科技銷售客戶集中(臺積電)的問題；安馳也有進貨過度集中的問題，但仍有以營收大幅增長的可期待性來賺價差，然而營運相對較不穩定，若只是單純以定存概念股來投資，崇越電優先，豐藝次之，再來是崇越、大聯大、威健，最後是安馳。

資料來源:財報狗、公開資訊觀測站