一、結論：

原相付予 Avago 的專利授權金將在 2017 年到期，稅後淨利可望提升。雖然 2016 年仍有授權金的壓力，以及部分產品(如：傳統光學滑鼠產品、Wii 相關產品)受產業改變而被影響，但在產品比重優化及新品(手勢控制 Sensor、心跳感測 Sensor 等)陸續推出的情況下，毛利率可望逐漸提升。雖說原相去年開發出全球尺寸最小的心律感測器，並搶進韓國 LG、中國龍旗以及美國 Under Armour(UA) 供應鏈，但其對獲利的貢獻仍須觀察。除此之外，原相也開始在虛擬實境、ADAS 佈局。

不過，近幾年董監持股比率很低。

 

擷取自財報狗-原相

透過本益比法，算得便宜價為44元左右；昂貴價為88；平均價則是66元。

二、為什麼研究？

今年陸續有許多具未來性的題材出現，如：物聯網、車聯網、虛擬實境、無人機等，但是，這些絢麗、帶有未來展望性的名詞似乎太過抽象，不得其門而入，於是決定從這些題材的共通性著手，進而發現感測器是這些題材的交集，更加深入研究後發現，原相據稱是國內唯一可自主完整開發 CMOS Sensor 晶片及相關應用 SOC 單晶片之本土公司。基於上述種種原因，於是選定原相作為研究標的。

三、公司分析

3.1 原相地圖

3.2 原相是數位影像IC設計公司，主要致力於CMOS影像感測器及影像應用IC設計。業務內容是研究、開發、設計、生產及銷售以下產品：A.互補金氧半導體影像感測器B.影像處理器C.影像感測單一晶片。這些產品的進出口貿易業務。

3.3 主要產品及產品應用

     

圖表 1 擷取自公司網站

3.4 主要產品製程：原相主要是IC設計公司，晶圓委由晶圓代工廠生產

圖表 2 圖片擷取自103年報

3.5 歷年合作的晶圓廠商：早期以聯電為主，後期則逐漸分散。

3.6 歷年產品比重變化

圖表 3 資料內容整理自公司法說會投影片

3.7 近年主要客戶多是以亞洲為主。

四、財務分析

(一)獲利分析

1.1 從Figure1.EPS圖可見，2011年的EPS接近腰斬。

Figure 1 擷取自財報狗

由下方Figure2.杜邦分析可見，EPS大幅度下滑的主因乃是稅後淨利減少。

Figure 2 擷取自財報狗-原相

進一步透過圖表4和圖表5可見，一方面是營收減少，另一方面營業費用所占的比例不減反增，因此侵蝕了營業毛利和營業淨利。根據公司2011年報的說法，營收減少乃是因為銷售產品組合變動所致。

                  

 

圖表 4 自製圖表

圖表 5 自製圖表

1.2 西元2012年的淨利又將近砍半乃因海外據點增加。

圖表 6 整理自公司年報

1.3 雖然原相2006年推出的MOT Sensor (Multi-Object-Tracking Sensor) 打入任天堂的Wii供應鏈之中，Wii的熱賣也使公司2006年至2009年獲利攀上高峰，但近幾年隨著Wii銷售量逐年下滑[見圖表7]，也影響到原相的營收。另外，傳統光學滑鼠也因PC/NB產業衰退影響，出貨量衰退

圖表 7 圖片擷取自statisa

1.4 除了上述這些原因之外，另外還有與美商Avago的專利授權訴訟在2011年達成和解，並再簽訂專利及技術交互授權合約。Avago在此協議中將所有光學滑鼠感測器業務讓予原相，微軟、羅技(Logitech)等大廠訂單全數移轉給原相，原相雖因此而坐上光學滑鼠感測器市場龍頭[見下方圖表9]，打進專業遊戲、電競產業領域滑鼠Razer的供應鏈之中，但後幾年的獲利也因此受支付Avago專利授權金侵蝕。此授權金合約預計在2017年到期。並且，羅技的訂單因受之前與Avago舊約影響，對原相的營運貢獻預計2016後才會顯現。

圖表 8表格內容整理自公司年報

圖表 9 圖片擷取自 VentureBeat。

經上方圖表9可見Razer與Logitech占了7成的市占率。

1.5在其他國家亦設有營業據點或投資，匯率也是其中一個影響獲利的因素。

(二) 從現金流量表亦能看到上述造成的影響。

圖表 10 擷取自財報狗

(三)成長力道-毛利率：雖然營收沒有明顯增加(圖表11)，但透過圖表11及12可見毛利率漸增。符合公司年報所述「利用CIS所擷取的影像依產品的需要作不同的應用」，即客製化。除此之外，盈餘品質也漸入佳境(見圖表13)。

圖表11擷取自財報狗 

圖表12擷取自財報狗

圖表13擷取自財報狗

(四)標準型CIS方面，有來自各方（美、韓、日、中國）的競爭公司（如：Aptina、Samsung、Omnivision、格科微等），競爭激烈[見下方圖表14]；應用型CIS則視不同應用產品而有不同，較為強調差異化，且常有許多專利保護。也因此原相積極在專利方面布局（黃森煌：「至今已通過1128項專利，審核中的專利還有900多件，平均每位員工有2-4件專利。」），在研究發展上投入的資金漸升[見圖表15]。

圖表14 圖片擷取自網頁:新電子

圖表 15自製圖表

 (五)下檔風險：資產負債表分析

圖表 16 擷取自財報狗

淨值線維持在一個區間，幾是水平；保留盈餘線鋸齒水平，表示獲利持平，且股本持平，表是股本沒有膨脹。且由圖表16推測，保留盈餘帶動獲利。

五、估價：

6.1本益比法：

近四季EPS加總=2.41

圖表 11 擷取自財報狗-原相

便宜價：近四季EPS*歷年最低本益比平均值=2.41*18.375=44.28375

昂貴價：2.41*36.375=87.66375

平均價=(87.66375+44.28375)/2=65.97375

6.2 四年平均股利法：

便宜價：2.49*15=37.35

合理價：2.45*20=49

昂貴價：2.45*30=73.5

決定使用4年乃因，自2011年起就陸續因獲利減少、權利金、海外拓點影響到EPS，並且此權利金須到2017年方到期，於是決定以2011年迄今的總年度做計算。

6.3 由於預估EPS須要預估未來的營收成長率，但原相去年營收年增率為負數，因此便沒有使用預估EPS。

圖表 17 擷取自財報狗-原相