目錄

第壹章  公司簡介

    1. 股本形成

    2. 主要股東名單

第貳章  產品面

    1. 何謂偏光板

    2. 偏光板的製程、結構及原理

    3. 產品原料及其供應商

    4. 產品原物料及匯率的連動關係

第參章  產業面

    1. 產業面臨的挑戰與面板報價近況

    2. 產業產值預估與產業要聞

    3. 主要競爭者簡介

    4. 產業之下游關聯圖

第肆章  財務報表分析

    1. 獲利能力分析

    2. 償債能力分析

    3. 成長力分析

    4. 價值評估分析及投資策略

第伍章  結論

在近代社會中，幾乎每個家庭裡，都至少有一台電視、電腦；每個人手中也都少不了有一支手機；車上更會裝上一台衛星導航，而這些設備的面板，字幕及圖案的呈現，便是透過「偏光板」這個關鍵零組件所達成。偏光板在面板上游領域中，被視為僅次於背光模組及彩色濾光片的重要材料，而我今天要介紹的公司是奇美材（４９６０）料股份有限公司。公司正面臨上市至今前所未見的寒冬，若能成功渡過，那此次股價低檔區間便是價值出現的時機，因此選定此檔個股做為研究標的。

一、公司簡介

奇美材於2005年由奇美實業轉投資設立，並於10年7月申請公開發行，同年8月登錄興櫃，隔年4月在台上市，股票代號4960。奇美實業為群創光電上游廠商，因產業地位特殊，擁有不易被取代的特性，雖全球偏光板技術仍屬日、韓最具競爭力，但在公司多年的努力下，已在市場上逐漸嶄露頭角，成為全球第五大，台灣第二大之偏光板廠商。

1. 股本形成

從下表中我們可以發現，面板產業為了保持產業競爭力，需要不斷的支出資金投資，但在新產能開出之後，總未能即時產生盈餘以支應下一波的投資，導致資本擴增往往是透過現金增資的方式進行，這表示創造盈餘及現金的能力偏弱，長期而言投資風險較高。

2. 主要股東名單

公司最大的兩位法人股東，奇美實業及群創光電(奇美電前身)。群創光電於2010年將奇美電合併後，成為鴻海集團下之子公司，也是現在奇美材最大的下游廠商，值得注意的是，該股東持股比例逐年下降，而且幅度不小，讓部份投資人擔心公司是否未來有更換供應商的打算，但是面板供應鍊屬於高資本支出產業，競爭壓力大，進入門檻高，面板的規格與技術不斷提升，偏光板仍是重要面板材料，短期內要被新進入者，甚或下游廠商置換，我想並不容易。

二、產品面

1. 何謂偏光板

偏光板主要運用於四種面板分別為：TN、STN、TFT及OLED，因TN及STN已喪失市場主流，故公司產品主要朝TFT及未來面板趨勢OLED為主要發展。

2. 偏光板製程、結構及原理

偏光板的製程分為前段及後段製程，前段的部份包括PVA與TAC的拉伸貼合及保護膜的貼合，後段製程則是裁切與包裝，而奇美材目前只做前段生產，雖公司於14年通過決議於昆山設置前後段偏光板廠，但至目前為止尚未落成啟用。

PVA（polyvinyl alcohol，聚乙烯醇）延伸特性具有偏光作用，因此普遍被當為偏光基質，由於PVA在經過延伸之後，變得容易碎裂，因此當偏光基質延展成膜後，兩側通常會鍍上一層TAC（triacetyl-cellulose，三醋酸纖維）膜，一方面可以提供保護，另一方面則能夠防止PVA膜回縮。另通常在基板外層還可加上一層離型膜及保護膜，做為偏光板保存及運送保護之用。

 

一般光源的光為多方向性（非極化），偏光板在LCD內扮演的角色如同光的過濾器，可以過濾掉非特定方向的光，只留下特定方向的光（較正確的說法是把非極性光變成極性光）。如下圖所示，偏光配置於LCD上下兩個部位，上下的偏光板可極化的光互成90度，故通過第一片偏光板的光，便不能通過另一片偏光板，但若在兩片偏光版中間加上經旋轉方向配置的液晶，就可引導光極化方向轉變90度，而極化光就可以通過第二片偏光板，但若透過電壓讓液晶方向與通過第一片偏光板的極化光方向一致，極化光就無法通過第二片偏光板。依此原理，透過電壓調控液晶旋轉的方向，就可以改變面板上光線明暗的變化。

3. 產品原料及其供應商

 

4. 產品原物料及匯率的連動關係

公司上游供應商全部都是日商大廠，因此在議價空間上就顯得較為困難，此外日本匯率升貶，對於公司來說至關重要，日幣的升值，使得公司進貨成本提升，毛利下降，亦或產生營業外的匯兌損失，反之日元若貶值對於公司的損益表則有加分的作用。近年日本當局為提升經濟，刺激出口，不斷祭出貨幣政策迫使日圓貶值，從量化寬鬆一直到最近的負利率政策，就以日本貨幣政策展望來說，是一大利多，儘管最終負利率政策宣告失敗，但是日本當局政策仍然不變。回顧2015年，上半年在TWD/JPY升了5.39%後，下半年又呈現貶8.23%，整體而言日圓對台幣是走升的，也因此公司毛利率在2015年每季都呈現明顯下滑，而從年初至今，日圓走升的幅度又更大，對公司2016上半年的財報無疑是一記重擊，展望未來日圓仍是往貶值目標前進，至於成效如何，有待觀察。

TWD/JPY 期間：三年

三、產業面

1. 產業面臨的挑戰與面板報價近況

NB品牌廠對於面板價格施壓、手機及平板面板終端需求保守、中國紅色供應鏈崛起，這些因素，使得面板業近年表現慘淡，面板產能供過於求，導致各尺寸面板報價大幅下跌整整一個年頭，跌幅達3-4成，在大幅跌價之後，雖已見TV面板及NB面板有跌價收斂之狀況，但是否真的已跌到見底，恐怕還需要觀察終端需求、競爭對手後續的動作及整體產業供需狀況，才能做出一個較為準確的判斷。近期面板報價的止穩或小幅反彈，可整理幾項原因如下：

1. 台南地震造成群創產出減少。
2. 傳聞韓廠新MODEL轉換使得良率降低TV面板 。
3. 中國5/1連假，有利存貨去化，及刺激大尺寸面板銷售，而達到面板市場暫時性的平衡。

就長期而言，面板報價後續預期還會有更進一步的跌幅，研究報告指出中國廠商將32”面板產能移轉至轉大尺寸面板以提高利潤，這勢必會開始壓縮大尺寸面板的利潤空間，除此之外，中國中小尺寸面板產能不斷開出的情況下，面板產業供過於求的弱勢格局將持續下去，長期而言產業狀況並不樂觀。

2. 產業產值預估與產業要聞

雖然面板產業在近期表現不會太出色，但不表示產值也跟著停滯，根據研究報告顯示，除了數位相機、桌上型監視器及筆電的產值明顯下滑外，車用面板及LCD電視呈現小幅上升，平板及智慧型手機則大幅成長，2013年平板電腦產值已經超越筆電，而智慧型手機也在同期間超越一般手機，雖然手機成長幅度因為飽和的關係開始趨緩，但是因為換機週期的關係，使得偏光板仍然有很大的市場潛力，而車載面板到2018年止，每年平均成長達8%左右。

產業要聞的部份，最近很火紅的鴻海入主日本夏普，震憾全球面板業，鴻海的野心是什麼? 市場普遍認為是為了得到夏普先進的面板技術(LTPS/OLED)，進而切入蘋果面板供應的行列，與此同時，全球投資人似乎看見了群創光電的未來，認為這塊大餅不遠了，所以在這段期間，群創股價應聲大漲，奇美也在這樣題材的帶動下，漲了一個波段，雖然這只是短期的題材，卻也讓我對於奇美材的未來高度期待，夏普跟群創能否創造1+1大於2的力量，值得持續追蹤。

3. 主要競爭者簡介

明基材料股份有限公司，前身為達信科技於1998年成立，於2010年9月8日起更名，公司主要擅長電子化工材料領域，原產品有光儲存產品及偏光片等，現已轉型為偏光板廠。公司為友達集團旗下子公司，主要供應友達偏光板，簡稱為明基材，代碼8215.TW。 

力特光電科技股份有限公司(簡稱：力特，代碼：3051)成立於1998年3月，為台灣第三大、全球前十大偏光板製造廠。

台灣前三大的偏光板廠商分別為，明基材、奇美材、力特，2015預估產能分別為8.6%、6.4%及3.5%，明基材雖為台灣產能最大之偏光板供應商，但因營業費用控管不良的情況下，儘管營收超越奇美材，但是稅後淨利卻始終在奇美材之下，所以三間綜觀來說，奇美材最具競爭力，力特體質極差最不具威脅。三間公司偏光板佔營收比重皆超過9成，明基材雖有部份營收來源來自於醫療產業，但是佔比不高，且短期內應不會有太大變化，所以產業市佔比重近期估計仍維持不變，而明基材，大部份的營收來源都是來自於下游廠商，同奇美材，此部份屬於偏光廠的特性，偏光廠通常都是直接被面板廠轉投資垂直整合，雖然營收來源有過度集中的隱憂，但是在進入門檻極高及下游廠商垂直整合的情況下，反而提供了公司一個很穩定的角色定位，這種狀況反倒不必過度擔心。

4. 產業上下游關聯圖

在整個產業鏈當中，奇美材屬於中游的部份，台灣主要競爭者有：明基材、力特，而國外的部份較大的競爭對手分別為日商日東電工、住友化學及韓商LG化學，全球市佔都在20%以上，至於上游供應商青一色都是日商，所以日元走勢的重要性可想而知，下游部份群創光電就貢獻8成以上營收，其餘的部份來自於彩晶、華映、臺龍及陸商京東方等等廠商。

四、財報分析

1. 獲利能力分析

從EPS的走勢可以發現，產業狀況非常不理想，15年Q3看似有不錯的表現，但是實際上是業外收益產生的收入，利潤率的走勢似乎看不見底部，隨著產業狀況持續，情況還會更糟。

各項利率跌幅均超過5成以上。起因於毛利及營益受到壓迫，15年度營收年減將近20%，營業成本卻只降低了約15%，使得毛利大減了38.27%，營業費用佔營收比重整年度還成長了21%左右，在營業成本及營業費用佔營收比重同步增加的情況下，營業利益同期下降了5成之多，而營業成本上升主要原因有以下三點。

第一：上游供應商的部份，因為上游供應商都是大廠，雖然長期合作，但是議價空間非常小，使得營業成本無法有效壓制下來。

第二：下游供應商論規模比奇美材大，論地位也同樣的狀況，當終端需求不振，且產業狀況不佳，使得下游主要廠商利潤受到嚴重壓迫時，自然會跟供應商要求降低售價，在奇美材年報內，有提到這點不利因素。

第三：匯率走勢的部份，雖然日本央行貨幣政策偏向貶值，但是整體2015年日圓反倒升值了將近3%左右，而後日圓升值的態勢又更明顯，對於後續毛利的衝擊可想而知。

而淨利部份的走勢與本業利率的走勢較不一致，有時會受惠於匯兌收益影響，雖然上述有提到匯率的走升對於公司淨利會產生不利的影響，但是從業外收支比看來答案不盡然如此，原因在於公司有購買遠期外匯來避險，而且看來成效不錯，2015年度除了第三季有大筆匯兌收益挹注外，其餘三季雖沒有大筆業外收入進帳，卻也沒有業外損失的產生，可見公司避險相當成功。但就未來展望而言，抱持同樣悲觀的看法，除了日圓進一步升值，產業狀況持續低迷，將衝擊毛利外，若公司沒有成功避掉匯兌風險，預期業外損失是可能產生的。  

觀察杜邦分析發現，ROE降幅高達5成以上，總資產週轉率隨著營收大幅下降，稅後淨利率也有同樣的情況，但值得慶幸的是，權益乘數沒有明顯的變化，當產業前景不佳時，若公司權益乘數出現上升的情況，那就容易出現財務風險了。另外觀察盈餘品質，發現15年公司營收金流已明顯趨緩，而15年財報中發現公司購置不動產及廠房設備佔投資流出比重最高，起因於大陸昆山廠擴廠的關係，所幸公司並沒有因為產業困境而向外舉債經營，自由現金流量的部份於營收金流的趨緩及擴廠投資的的雙重壓力下有明顯下降，投資現金大筆流出勢必會持續下去，而16年的產業狀況又比15年更為嚴峻，估計營收金流會在進一步被壓迫，因此自由現金流今年度轉負的機會非常大，而公司今年度不發放股利的決策相當合理，所謂留得青山在，不怕沒柴燒。順帶一提營收現金對稅後淨利比有很好的表現，同步觀察營運週轉天數，雖然下游狀況不佳，但並沒有延遲付錢，也沒有減少購貨，使得存貨去化順利，應收帳款也有下降的趨勢，16年下游狀況更加嚴峻，預期公司以穩建的經營模式，緩升機會較大。

 

 

2. 償債能力分析

償債能力分析是我認為四項分析裡面最重要的部份，當產業面臨景氣寒冬，能否成功撐過低潮期，端看公司財務結構是否健全。觀察公司負債比發現，15年雖有些許上升，但負債比依然有好表現，權益乘數變動不大，而好債及壞債的比重也佔負債總額一半一半，沒有太大的變化，雖然因為營收的影響導致利息保障倍數直線下滑，但是公司負債的比例並不高，在競爭同業內，相對而言算是非常穩健的公司，我認為有財務風險的機會不高，然而奇美材在16年開始受到下游產業影響，有明顯衰退的現象，後續觀察重點仍需注意財務結構是否有反轉的狀況。

 

3. 成長力分析

成長力的部份，我將就公司主要下游廠商及公司本身營收成長動能做分析。前面介紹過面板產業目前面臨的慘況，從營收成長動能觀察更能瞭解現在的趨勢，從15年的緩跌一直到目前為止的大跌，看似無極限，3月份為止公司累積營收年增率已經接近腰斬，雖然Q1為面板業傳統淡季，但對比去年仍有如此大的跌幅，可見狀況之慘烈，同樣的問題回到奇美材身上，但是因為產品相對沒有群創這麼多元複雜，所以受到的衝擊相對較小，但是長線趨勢向下的態勢不變。

而從營收動能分析來看，Q1財報恐怕非常不樂觀，所以在整體投資部位的怖局上，需要更謹慎保守。 

群創：

奇美材：

4. 價值評估分析及投資策略

有鑑於公司在景氣低潮還能發放現金股利，故使用股利折現模型作為第一個價值評估方式：

計算基準如下：產業谷底預計至少持有5年等景氣好轉時在賣出。因16年獲利表現持續下探，所以建議使用15%及20%兩種折現出之價格區間做為進場佈局價位較為安全。

法一：

 

法二：

公司尚未出現虧損狀況，故使用本益比區間法作為第二個價值評估方式：

公司5年平均本益比區間最高與最低分別為：9.74、5.31，上面資料顯示累績營收年增率至目前為止已達-30%，呈現淡季更淡的狀況，隨著Q1財報公佈在即，我認為虧損機率很高，故全年EPS負成長的區間我認為可能落在-40%～-20%之間。

EPS估計方法參考

本益比低檔區間，進場價位參考

 

本益比高檔區間，出場價位參考

綜合以上兩種方法，顯示公司股價似乎進入可以進場佈局的區間，以沒業外損失的情況看來，若費用與成本控制得宜就算年減40%公司仍不會進入虧損，然而近期日元匯率不停走升，匯損機率上揚，導致Q1虧損機率大增，所以進場時機我認為應該更保守看待。每個人風險承受度不同，但仍建議較為積極的投資人，先暫時觀望，若股價確實進入低檔價格區間，搭配營收成長動能年減收斂在適時進場佈局，進場方式分3~5批進場，比重由低到高，方能有效壓低持有成本。 若進場後營收動能雖已見收斂而後又急轉直下，虧損10%~15%的情況建議先停損觀望，除非還有資金能夠加碼攤低成本，就整體狀況而言，此檔個股下檔空間有限，上漲潛力無窮。

五、結論

面板產業進入營運谷底從15年開始到16年，營收表現不如以往，終端需求疲乏，大陸廠商大量產能加入市場，供過於求的情況，使得面板報價低迷、日圓匯率未因日本央行貨幣政策，成功導向貶值之路、公司上下游供應鏈面臨，上游報價僵固，下游購料殺價的狀況，而公司昆山廠建置持續進行中，雖預計今年7月開始啟用，但因終端需求仍然不振的情況下，啟用之後會不會導致產能利用率不足，進而使ROA下降，而更壓低ROE的表現，以上都是公司目前面臨的問題。雖然很多利空的消息，但是報酬存在風險之中，在產業低迷時，期望報酬率反而是最高的時候，公司因產業狀況導致獲利能力表現非常疲弱，但是整體財務結構算是非常健康的，從公司的負債比到負債品質，也沒有因為下游廠商需求減低導致存貨積壓的狀況，各項償債能力指標都傲視同業，儘管在這次的危機中，可能元氣大傷，但是要撐過寒冬並不困難，因此推薦此檔個股為適合投資之標的。

資料來源：

自行整理

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