1. 小結：


  • 寶成近年來營運相當穩定，現金股利的發放及現金流皆相當穩定。
  • 寶成2014年起的管理費用率增高，壓縮淨利率，未來需觀察在中國及東南亞的人工成本及費用的管理，自動化的程度，以及緬甸廠的產能是否能有效降低成本。
  • 由於製造成本下降不易，寶成未來的成長動能可能在於通路及代理品牌的成長，通路及品牌代理的費用，及最後所提供的營業利益率將是觀察重點。
  • 中國市場的成長幅度可期，寶成在中國佈局銷售通路(勝道YYsports)能為寶成帶來成長。然而各大品牌公司也在積極布局中國，產業競爭激烈，需要特別注意銷售及存貨的控管情形。
  • 目前寶成的本益比約為12倍，股利折現評價約為5~10 %，介於合理價的區間內。
  • 本分析僅供參考，並未給予買進或賣出的建議，本人不負任何投資盈虧之法律責任。



2. 公司概況


A. 公司主要業務

  • 鞋類及成衣製造業務(裕元工業；持股49.98 %)：為全球最具規模之品牌運動鞋和休閒鞋製造商。
  • 運動用品零售及品牌代理業務(寶勝國際；持股30.62 %)：截至103年底止，直營店及加盟店分別為4,263間及2,689間，共6952間[1]。
  • 其他業務：事房產開發及觀光旅館經營等業務。


B. 主要市場：

  • 公司主要商品(服務)之銷售(提供)地區 (新台幣仟元)

    資料來源：寶成2014年報
  • 全球運動鞋主要品牌之市場占有率

    資料來源：寶成2014年報


C. 市佔率

  • 寶成為全球最具規模的品牌運動鞋及休閒鞋之專業製造商，主要服務品牌包括Nike、adidas、Asics、Reebok及PUMA等國際知名品牌，鞋類年產能超過三億雙，約佔全球運動鞋及休閒鞋市場以批發價格計算之20%。


D. 產品種類及百分比

  • 鞋類及成衣製造佔總產值約75 %，運動用品零售及品牌代理佔25 %。

    資料來源：寶成2014年報



3. 獲利性分析


財報面 (穩定賺錢的能力)

A. ROE是否長期穩定一致？
  • 除了2014年為9.57 %以外，近5年的ROE皆在10 %以上，表現良好且穩定。

    資料來源：財報狗


B. 影響ROE的關鍵因素為何？

  • 杜邦分析顯示，ROE的走勢主要受到稅後淨利率的影響，2014年開始稅後淨利率下降，因此造成ROE的下降。

    資料來源：財報狗


C. 利潤比率

  • 毛利率：自2010年開始，毛利率走勢基本持平。
  • 營業利益率及費用率：參考近5年的數據，在2013年之前，營業費用率大約18 %，2014年費用率開始上升主要原因為寶成在中國受到五險一金(五種保險和住房公積金)認列的問題，再加上薪資營業費用的提升，造成管理費用上升所致[3]。
  • 稅後淨利率：近5年的稅後淨利率大約為6 %，符合製造業的特性。2014年開始稅後淨利率下降，主要原因為費用率上升。
  • 業外收入：近5年稅前淨利率高於營業利益率，顯示有業外收入，寶成業外收入主要來自業外認列南山人壽及兆豐金的獲利及股利收入[3]。

    資料來源：財報狗


產業面 (未來是否也能繼續賺錢)

A. 過去10年的產值走勢？
  • 根據SGI統計資料，全球運動鞋市場近2~3年來以5%年複合成長率成長，增長幅度高於整體鞋類市場，目前全球運動鞋市場規模約460~500億美元[1]。根據Euromonitor International的統計與預估，全球鞋類產值年成長介於5 %~10 %之間，至2018年全球產值可達4,920億美元[3]。

    資料來源：寶成2014年報
  • 中國市場近年來的銷售量隨人可支配所得的逐年提高，有逐年上升的趨勢[4]。
     
    資料來源：Euromonitor International、HKTDC RESERSCH經貿研究


B. 影響產值走勢的關鍵因素？
  • 人口、家庭數
  • 人均可支配所得
  • 國家體育政策：根據Euromonitor預測，中國運動用品產業將於103年至107年間保持高個位數的穩定增長，增幅超過美國、日本等已開發國家；另中國發布加速發展體育產業政策，114年產業規模目標拚增14倍，上看人民幣5兆元，預期將可形成更大運動熱潮。


C. 產業是否有替代危機？

  • 除非人們不穿鞋，製鞋業不容易被取代。


D. 競爭優勢

  • 差異化優勢：
     
  • 低成本優勢：



4. 安全性分析


財報面 (公司體質是否安全？)

  1. 現金流量分析
  • 營業現金流：近5年皆為正，表現優異。
  • 營業現金流對淨利比：近5年皆在80 %以上，現金回收的能力優異。
  • 自由現金流：近5年僅2011為負數，近5年總和為正。
  • 近5年自由現金發放率(是否進入價值陷阱)：1 %~100 %→正常；100 %~200 %→偏高；>200 %→異常；負數→異常

     
    資料來源：財報狗



5. 企業評價分析


股價真的合理嗎？

寶成的ROE近年來大約在9 %~14%左右，考量年成長性不高，為一趨近飽和但穩定的產業，故本益比及股利折現評價皆用做評比。

  • 本益比評價：給予普通獲利型的評價，合理本益比為12~15倍，目前本益比介於12~15之間，評價為合理價。


    資料來源：財報狗
  • 股利折現評價：以39.2元估算，目前的股利折現評價大約介於5 %~10 %之間。

    資料來源：財報狗



6. 成長性


  • 成本及費用的降低：雖然寶成在不斷朝向自動化製造的方向進行研發，但人力所需成本依然佔相當的比例。中國近年來的人力薪資不斷上升，即使寶成逐漸降低中國的產能(29 %降至25 %)，將產能移往越南(39 %升至42 %)及印尼(31 %升至32 %)[3]，但幅度有限，並且東南亞地區的薪資水準也將逐漸提高。寶成目前在緬甸設立新廠，並持續投注自動化的比重，可觀察這兩項措施對降低人工成本的效益。
  • 可能的成長動能：除了降低製造成本與費用外，未來的成長動能較可能來自通路及品牌代理的成長。至2014年底寶勝擁有6852間門市，預計2015年門市數量將增至7,400-7,500間[3]。



資料來源


[1] 寶成2014年年報。

[2] 財報狗網站。

[3] 玉山投顧，寶成訪談報告，2015。

[4] HKTDC RESERSCH經貿研究，中國鞋類市場概況，2015。