一、業務介紹


慧洋以船舶管理營運作為主要營業項目。集團擁有船隊以輕便型、輕便極限型為主力船舶，目前是國內最大船舶租賃龍頭。



二、財務數據分析(圖表來源為財報狗)


(一)獲利能力分析

慧洋過去5年毛利率、營益率、股東權益報酬均呈下滑趨勢，不過近2年有止穩跡象，毛利率下滑主要受散裝航運業整體景氣不佳影響。 



慧洋稅後淨利率波動極大，顯示公司經常有業外收入或業外損失，過去幾年業外收入多為處分船舶利益、匯兌利益及理賠收入，而業外支出則多為匯兌損失及船舶沉沒損失，例如103年第一季即認列了處分船舶利益美元208,747元、理賠收入美元20,000,000元、船舶沉沒損失美元15,740,108元(103年第一季季報   P.15)

 

(二)現金流量分析

慧洋近5年營業現金對稅後淨利比平均高達247.47%，每賺回100元中，高達200元以上均為現金，含金量相當高，主因在于慧洋主要業務為船舶租賃，租金收入非常穩定，且由於散裝航運業特性使然，船舶每年均需提列可觀的折舊費用，但提列折舊費用實際上並無現金流出，故有相當高額的營業現金流入。

 


但近一步分析現金流量表，公司近五年雖賺回21.81元，每股自由現金流出卻高達108.96元，主因在于慧洋近年持續添購新船，擴大船隊規模。

由于慧洋考量整體管理能力，認為公司最適合的船隊規模介於100~120艘之間，目前慧洋船隊規模已達107艘，因此可以預見慧洋未來投資現金流出應會逐漸減少，自由現金持續流出情形將可獲得緩和。

 

與每股自由現金呈現高額流出不同，慧洋近五年股利發放率逐年增加，平均為47.31%，顯見慧洋的高股利是借貸而來。


(三)資產及負債分析


慧洋負債比相當高，與上述每股自由現金呈現高額流出符合，公司在現金持續流出的情形下，勢必得增加借貸，不過最近2年因船隊規模已漸漸達到公司目標，投資金額已有減少，未來預計將持續呈下滑趨勢。


進一步分析負債項目，慧洋主要負債為長期負債85%，一年內到期長期負債11%，兩者合計高達96%，若非慧洋每年有高額的營業活動現金流入，事實上如此的財務結構非常危險。

 


在資產項目上，慧洋帳上幾無現金，高達91%的資產為固定資產，其中主要是船舶，如此龐大固定資產如不能確保產生足額利潤，將會因提列龐大折舊費用，立即產生虧損。



三、競爭優勢分析


(一)營業比重

慧洋營業收入以租金為主，去年整年更高達90%以上，且由於旗下船舶均以長期出租為主，故慧洋營運現金流量相較同業非常穩健。 


(二)營運模式(圖片僅摘錄部份，詳年報P.93-P.97)

截至2014年底，慧洋長期出租船舶約83艘，這些船舶均有數月到數年不等的租賃契約，最長甚至可達到15年，因此未來會有多少租金收入，其實現在就可以估算出來，另外慧洋以平均租期3-5年的長約來鎖定獲利，也使慧洋較不受散裝航運景氣影響，反而在預期未來現金流穩定的前提下，趁散裝航運景氣低迷時，大量舉債低價造船，以擴大船隊規模。 


(三)船型介紹(資料來源:Moneydj)

 

(四)同業船型比較(資料來源:慧洋法說會)

慧洋相較同業，船隊規模最大，船型最為分散，且由於每種噸位的船，適合載運的貨物不同，因此慧洋受整體航運業景氣影響會相對輕微，另外也因各種船型都有，可提供客戶租船時「一站購足」之服務。


(五)船齡比較(圖片來源:慧洋法說會)

相較整體航運市場，慧洋船齡非常年輕，各船型平均船齡均在5年以下，以整體航運市場而言，各船型船齡超過15年以上者，介於13.4%~23%，尤其是Handysize船齡高達15年以上者更高達23%，但新船訂單卻僅佔比12.4%，因此短期內Handysize船齡均會偏高。由於Handysize船正是慧洋的主力船型，慧洋可望受惠於相較同業更為嶄新的船型，在未來換約或簽訂新約時爭取更高額的租金。


(六)產業趨勢

航運業主要經營的型式分為貨櫃航運及散裝航運，相較貨櫃航運，散裝航運航線、船期及載運貨物均不固定，因此經營難度較高，是較少競爭者切入的市場，另外也因載運貨源分散，較不受單一貨源景氣嚴重衰退影響。


近年散裝航運景氣不佳，主因在於供需失衡，若因需求大於供給，而造成利潤增加，則擴張產能的方式便是新造船。但新船從訂造到交船通常需要二到三年以上，訂船時的供給不足在交船時可能已是供給過剩。


另外近年中國經濟趨緩也是重要因素，倘若中國內部消費力道持續無法提振，原物料價格就很難好轉，航運市場也就欲振乏力，如須儘早達到供需平衡，則須觀察業者有無加快拆船速度及減少投入新船，以減少供給面的產生。


(七)未來成長性

慧洋經營模式雖以長約鎖定獲利，在景氣低迷時可以獲得比同業更穩定的收入，但相對地在未來景氣好轉時，也無法立即改為收取高額租金，因此可以預期未來散裝航運景氣好轉時，慧洋好轉的幅度也會比同業慢。


慧洋近年營收持續成長，主因在於「新船持續投入」，船隊規模由2010年的50艘成長到2015年的107艘，基於整體管理能力考量，慧洋認為最適合的船隊規模介於100~120艘之間，因此可以預見慧洋未來將逐漸減少添購新船，而營收成長幅度也就會漸漸趨緩。


未來主要影響營收成長與否的因素會在「新船汰換舊船時換約的租金高低」以及「合約到期時視當時航運景氣所洽簽的租金高低」。



四、風險因子分析


由于慧洋採取高財務槓桿操作，償債壓力非常巨大，因此慧洋未來主要觀察重點有幾個:


  1. 簽訂長約能否確實收到租金
    目前慧洋簽訂長約之客戶皆為世界一流航商，如NYK、MOL、Norden等，在未來收不到租金的可能性應該相當低，但仍應密切觀察。

  2. 船舶能否立即出租並簽訂長約
    今年以來，慧洋多數新船均能立即出租並簽訂長約，舊船換約也以長約為主，由于慧洋租船業務佔比90%，自營業務佔比10%，如果船租不出去，就必須暫時自營，而自營業務就受景氣波動很大，虧損機率遠比租船業務高，一但慧洋未來船租不出去，又必須提列高額折舊費用，轉盈為虧機率就非常大，必須非常小心。

  3. 換約時所洽簽租金的高低
    一般來說，在簽訂船舶租賃契約時，所洽簽租金的高低須視當時航運景氣而定，由於無法預測未來航運景氣的高低，因此在每次換約時可以談得多少租金也就無法預測，如果談到的租金低，而償債壓力又巨大時，經營風險就會提升。為了避免一次換籤過多租金較低的合約，而增加未來償債難度，慧洋作法是儘可能將手上租約到期日分散，以分散經營風險。因此未來慧洋手中合約「到期日」就是重要觀察指標，如慧洋手上合約「到期日」漸趨一致，就必須格外小心。

  4. 美國啟動升息循環對償債之影響
    由于慧洋新船均是跟日本下訂，因此慧洋多數債務以日圓為主，美國升息對慧洋影響不大，日本升息與否影響反而較大，因日本已在通縮泥淖中掙扎多年，可以預期日本央行未來升息機會應該不會太高。

  5. 匯率升貶之影響
    由于慧洋握有大量日幣借款，因此日幣匯率升降將對慧洋產生業外損益，近年來受惠日幣貶值，慧洋就有大量匯兌利益產生。不過匯率就像兩面刃，未來一但日幣轉貶為升，慧洋可能就會有大量匯兌損失產生。 



五、估價


由于慧洋負債比高達65.46%，且負債又多為長期負債，加上近年散裝航運景氣不佳，多年以來市場評價均不高，股價長期在淨值以下遊走，因慧洋目前船隊規模已接近公司規劃100~120艘目標，預期在未來投資金額逐漸減少的情形下，財務結構可獲改善，屆時市場應會給予不同評價。