結論

1. 2015Q3匯兌損益屬於未實現損益。將時間拉長後來看待，這樣的損益對公司營收影響會逐漸趨於零和遊戲。
2. 聯強本質上並未變差，營業費用控制能力甚至較全球另外兩大3C通路商Ingram Micro、Tech Data Corp來的穩定。
3. 電子元件收益以及紐澳、印尼等國營收占整體營收比重越來越重，逐漸擺脫大陸營收過重的影響。
4. 聯強本益比約在11.2~21.3間，合理本益比給12倍，計算出股價約在28.56~34.8間，目前建議分批買進。

背景介紹

一、研究動機：

聯強國際（2347）第3季財報出爐，聯強表示，人民幣劇烈波動，導致借予大陸營運事業的長期投資性質借墊款，提列未實現匯損新台幣15.5億元，造成第3季稅後純益僅3億元，季減77%、年減80%，每股稅後純益0.19元。（引自2015-11-13 05:39 經濟日報）。獲利不再？

二、先檢視損益表

1.先看營收

2015Q3營收845e，低於2014Q3營收907e，兩者相差62e，顯然營收衰退6.8%。頂多EPS相差0.06元，顯然衰退程度仍未足以使EPS由0.94降到0.19。

2.再看營業毛利、營業淨利

Q3毛利降低來自於營收減少，但營業淨利大幅滑落來自於其他利益及損失減少了16e，導致營業淨利僅剩3.5e。查附註得知來自於境外幣兌換（損失）利益。

資料來源：公開資訊網站

然這樣的匯兌損益對營運造成實際層面的影響嗎？公司給了這樣的回覆：

資料引自：聯強網站

顯然這次的此次的匯兌損益，公司以未實現損益來帶過，但是對於實際上的營運是否真的無太大影響？

4.再看財報

引自2011年年報

引自2012年年報

引自2013年年報

引自2014年年報

除了2011、2012處分投資印度有增加業外收入外，其餘年度業外收支均受到人民幣匯率影響。再進一步將2011年至2015年Q3間匯兌影響數值統計來看：

資料引自：公司年報

顯然，境外幣匯兌對聯強造成每年不定程度的影響。因此欲評估聯強實際收益是否成長，應扣除業外收支後，較能看出實際本業收支情形。

三、經營團隊績效變差？

1.比較全球前三大3C通路商

聯強是全球第三大3C通路商，其次前兩家為Ingram Micro及Tech Data Corp，藉由比較三家通路商利潤比率，來探討是否其體質有變差。

先看看毛利率比較，顯然聯強為三者間毛利最差的，可知營業成本較其他兩家為高。

資料引自：google Finance 、公開資訊網站

當進一步比較三者的營利率可發現，聯強反而較前兩家來的穩健，較無大起大落的情況發生。顯然在聯強在體質上並未有異於其他兩者。

資料引自：google Finance 、公開資訊網站

顯示三者在近幾年、2015Q1~Q3間聯強的毛利率雖低，但營業費用控制反而較佳。公司營運績效仍持有相當大的競爭力。實際上，國際化的公司隱含一件事情，就是用人的成本高，能像聯強這樣把用人成本控制的平穩，顯見其國際化可複製性相當高。以聯強1997、2004年兩波國際化的腳步來看，鴨子划水慢慢收其成效，使得當初切入澳洲、印度、印尼等國時均非該國排行第一，因通路商利潤比率越來越低，沒有好的管理成效公司慢慢淡出市場，也讓聯強取得了市場領先的地位。

資料來源：公司法說會

2.看公司整體營收

接著來觀看聯強產品銷售量表可得知3C產品銷售已由2011年的2581e逐年下降至2014年的2453e，電子元件產品銷售則呈現逐年成長，也占總營收的26%。

再藉由地區銷售來進一步探討營收減少的主因，扣除台灣區2013年與台灣大哥大解除代理商使得台灣區營收驟降185e外，大陸大地區2014年較2013年下降150e。顯然整體營收受到大陸地區影響最大。

引自2014年公司年報

3.穩定性夠嗎？

資料來源：財報狗

藉由杜邦分析可以了解，ROE趨勢是向下，且與總資產週轉率成正相關。

資料來源：財報狗

由總資產比例來看，流動資產佔了相當大的一部份。

資料來源：財報狗

而流動資產中，應收帳款及票據、存貨兩者合計就佔了將近七成。然實際上2015Q3的總占是由2011年起的總占比77%反而是逐年下降至68%，反而存貨管理日趨優異且收款時間壓力是減輕。

最後再檢視應收帳款天數與存貨週轉天數，顯示經營團隊績效並未變差。

四、風險評估

下檔風險

1.手機與平板ASP下滑，對大陸地區營收造成營收下降幅度並不小。

2.澳洲、印尼營收持續上升，但貨幣貶值也造成長幅度不如預期。

3.人民幣若持續對美金貶值，顯然對長期借貸所造成的匯兌損益或持續出現。

上檔空間

1.採權益法投資之泰國公司已回到正常上升軌道，此外投資之美國、印度公司亦有所斬獲。

3.2015年南昌運籌中心正式啟用，未來還有濟南、長沙兩座運籌中心即將完工啟用，未來可期對營收有正面幫助。

結論

1. 2015Q3匯兌損益屬於未實現損益。將時間拉長後來看待，這樣的損益對公司營收影響會逐漸趨於零和遊戲。
2. 聯強本質上並未變差，營業費用控制能力甚至較全球另外兩大3C通路商Ingram Micro、Tech Data Corp來的穩定。
3. 電子元件收益以及紐澳、印尼等國營收占整體營收比重越來越重，逐漸擺脫大陸營收過重的影響。

估價

目前近四季EPS累計2.61元，保守估計2.9元，趨勢版EPS約2.38元，折衷版EPS估計約2.64元。歷史資料顯示，聯強本益比約在11.2~21.3間，合理本益比給12倍，計算出股價約在28.56~34.8間，目前建議分批買進。