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資料來源：公司法說會
1. 簡介
皇田為汽車窗簾製造商，位於產業鏈中游，提供客戶 OEM/ODM 服務。窗簾事業佔營收比重達 96%，另外有庭園工具事業佔營收比重約 3%，依產品分類，天窗佔比 36%、側窗佔 23%、電動後檔佔 10%、遮物廉佔 12%、擋風網佔 9%，其他 10%。整體而言，窗簾事業毛利率達 40%，其中天窗及電動後檔為較高毛利率之產品，而庭園工具事業毛利率僅有 2 成。
公司 2007 之前以 AM 為主，因為進入門檻低，競爭又多，利潤逐漸下降，於是轉型成 OEM/ODM 廠商。由於汽車供應鏈一向封閉，從參與開發設計到量產往往需時 1~2 年，進入門檻較高，又搭上近年流行的大天窗新趨勢，於是公司的利潤率逐漸回升，近年毛利率平均達 4 成，淨利率達 2 成，每股盈餘也從 2.5 元翻了兩倍變成 7.5 元。
下圖顯示皇田持續專注在汽車窗簾領域，營收占比每年持續成長，低毛利率的庭園工具事業占比持續下降（後段產製過程與汽車窗簾相同），另外 2014 年結束濾材事業部營運後，估計 2015 年汽車窗簾營收占比將達 97%
資料來源：公司法說會
下圖為區域銷售概況（單位：百萬台幣），由於車用窗簾滲透率仍低，相對受到總體經濟影響較小，各地區銷售數字皆不斷成長，北美和歐洲每年穩健成長，中國則是爆發性的成長，不過中國車市銷售不佳情況，還是會讓人擔心。
資料來源：公司法說會
由下方百分比圖可知，公司近五年盈餘翻倍，最主要由中國市場貢獻，營收比重已達 40%。
資料來源：公司法說會
2. 產業分析
(1) 下游客戶
1H15 前十大終端車廠銷售金額百分比統計如下表、圖，美、歐、日系車廠皆為公司客戶，不過歐洲車廠的汽車窗簾訂單主要由最大競爭對手 BOS 囊括，而日本市場的汽車窗簾訂單主要由 toyota 體系的 ASHIMORI 承接。
皇田近一年的成長主要來自 Hyundai 和 Volkswagen，公司從 VW 集團的主要供應商 BOS手中 取得多款訂單（包含 volkswagen、Skoda、Audi、Porsche、Bentley），且不再侷限在中國市場，並配合 Audi 於墨西哥設廠，由於 VW 貴為世界第一大汽車製造商，透過與 VW 的合作也有助於打開其在歐洲市場的能見度
資料來源：公司法說會
資料來源：公司法說會、元富投顧
(2) 競爭對手
- 全球競爭者：BOS
BOS 為世界第一大汽車窗簾製造商，也是第一家製作出汽車窗簾產品的廠商，全球市占 7 成，年營業額 180 億台幣，技術亦為最領先，與歐洲車廠有長期合作搭配的經驗，已有百年以上歷史。
- 日本競爭者：ASHIMORI集團
全球汽車窗簾市占 1 成多，略小於皇田的市占，主要承接日系車廠的內需訂單，以電動後檔窗簾、遮物簾為主要產品。
- 中國競爭者：寧波史特龍、昆山譽球集團
技術與國際化仍不足，並且汽車窗簾不是他們最主要營運主軸，目前影響尚不大。
前三大業者發展策略皆為代工，主要差異來自經營市場的不同，皇田積極發展中國市場，盡量避免與龍頭 BOS 正面競爭。
(3) 潛在新進者
汽車窗簾屬於利基型產業，整體規模小，大廠無法利用自身規模優勢，壓低成本，建立競爭優勢。另外，新車供應鏈品質要求較嚴格，產品生命週期長，期間不會隨意更換供應商，進入門檻較高，不利小廠切入。
3. 產業發展
(1) 汽車捲簾被列入內裝選配的比率越來越高，有些車型還列為標準配備
中國市場方面，逐漸將汽車捲簾列入選配零件，平均而言，中國市場毛利率大約在 30~35% 之間。歐美市場方面，標準配備主要搭載中高階車款（雙B、Audi 等），平均毛利率達 35~45%，其中較高毛利之電動後檔窗簾比重可望持續提升至 12%~15%。
(2) 汽車天窗的設計朝全景式天窗發展
汽車天窗可以提高汽車內空氣的流通率，且開天窗後的噪音較開側窗來得小，兼具了空氣流通與低噪音的優點，運動休旅車目前更往加裝全景式天窗的趨勢前進。
全景式天窗為近年來新的汽車窗簾較高毛利之應用，而皇田從事汽車捲簾自主開發設計及量產已有 30 年的經驗，公司設計的布簾式遮陽簾正符合全景式天窗的遮陽需求，使得天窗遮陽簾的營收比重持續增加，現已達 4 成多。
由於全景式天窗為近年來興起的趨勢，皇田可與 BOS 平起平坐競爭，並無先進後到之差別。
(3) 新車開發過程即需投入人力與車廠或一階客戶共同設計開發
由於趨勢朝向 ODM 方向發展，公司的設計開發能力與量產能力、品質保證、工程能力、售後技術支援及成本控管能力皆為汽車捲簾製造商的必備條件，未來汽車捲簾製造商將呈大者恆大局面。
4. 競爭優勢
規模優勢
持續成長中的第二大汽車窗簾製造商，在主要原物料，例如：鐵、鋁、塑膠、布的採購上能享有部分程度的優勢。
面對下游客戶，無論是 Tier 1 的天窗製造商：
Inalfa，全球市占 40%（皇田占供應比重 70%，主要為天窗產品）。
Webasto，全球市占 40%。
Inteva，全球市占 20%。
或是直接面對汽車製造商都沒有規模優勢，故原料波動皆自行吸收，無法轉嫁予客戶。
轉換成本優勢
新車供應鏈封閉的特性，歷時 1~2 年參與客製化開發設計到量產，搭配中高階車款，產品生命週期長達 5~7 年，其間亦不會隨意更換供應商。
另一相較於龍頭 BOS 的優勢則是皇田的配合度較高，服務較有彈性，可配合車廠調整設計
5. 財務分析
(1) 獲利能力分析
資料來源：財報狗
近五年 ROE 持續上升，是由淨利率帶動的，由於毛利率較高之全景式天窗占營收比重持續上升，產品組合轉佳，隨著營收規模的擴大，有效的費用控管，呈現出來的就是持續上升的稅後淨利率
資料來源：財報狗
毛利率平均保持在 40% 左右，影響毛利率的 factor 有：
a. 產品組合轉佳（全景式天窗和電動後檔車窗毛利較高）：
低油價環境下，SUV 車型成為暢銷車款，而全景式天窗主要搭配在 SUV 車款，若全球經濟沒有出現大幅度衰退的話，估計此趨勢仍會持續。
b. 大陸工資持續上揚，人工占公司成本大約 10%，發言人表示目前自動化進程約略可抵消工資上揚的負面 factor。
c. 零組件自製，減少射出成型&布簾處理元件的外包比重，此部分約可抵消部分產品跌價帶來的損失。
d. 台幣貶值，長期來看為 positive factor。
e. 原物料跌價，目前鐵、鋁價格為相對低點。
(2) 安全性分析
資料來源：財報狗
營業現金皆能滿足每年的資本支出需求，無入不敷出之情況
資料來源：財報狗
營業現金對稅後淨利比，長期大於 80~100%，不過 2014 年，應該帳款收現天數確實從 60 天拉升到 80 天，需要持續追蹤。
資料來源：財報狗
長短期金融借款占比逐漸上升來到 25%，但仍為可接受範圍。
資料來源：財報狗
流動比、速動比、利息保障倍數皆為安全範圍，並無負擔過重之情況。
(3) 成長性分析
資料來源：財報狗
皇田目前營收動能不錯，由於公司切入 VW 集團供應鏈，1H15 出貨 1 款，展望下半年，3Q15 出貨 2 款，4Q15 出 3~4 款，2016 放量出貨，估可達營收比重 10%，年成長率 40%。
眼看VW訂單即將放量出貨之際，發生了作弊醜聞，實際情況到底多嚴重，我們一時也說不準，有些人認為車廠出包屢見不鮮，到最後負面因素總隨著時間推進而淡化，應該還是以持續追蹤公司營收年增率為重點。不過若車廠取消訂單的話，模具費用仍算車廠的，不至於對皇田帶來過重的負擔。
中國市場部分，SUV 車型在 1H15 呈現大幅成長的情況
資料來源：富邦投顧
長城汽車占皇田營收比重 5%，但近期中國車市表現不佳，自主品牌市占率下滑，雖然中國政府提出補貼政策，針對排氣量 1.6 公升以下的汽車購置稅減半徵收措施，雖然休旅車也有小 CC 數，但畢竟屬少數，公司能否顯著受惠於這隻白天鵝仍充滿不確定性。
產能部分，目前利用率已達 9 成，公司 2015 成立墨西哥廠，取得方式為租賃，由於墨西哥與全球汽車銷售國都有簽署整車關稅優惠，因此美、歐、日等汽車大廠對於皇田於墨西哥生產樂觀其成，新產能可望成為未來幾年重要的營運動能。以參與新車開發設計時程來看，預計 2Q16 開始小量生產，2017 才能放量生產。
6. 歷史包袱
皇田於 2008 年認列了一筆比公司股本還要大的衍生性金融商品損失，管理階層卻表示不知情，由此可見公司內部控制制度有瑕疵
小附註：選擇權賣方，獲利有限，風險無限大
現在已不再承作選擇權合約，前任董事長亦已卸任，如下圖
由於遠期外匯需要有實質交易單據申報，較不會出現類似 08 年的鉅額虧損事件。
7. 評價
資料來源：財報狗
以股利折現評價來看，長年都在便宜價，頂多到合理價。加上自從 VW 作弊醜聞見報以來的股價表現來看，投資人似乎還是用腳投下了看好皇田未來成長力道的認同票。
本文章內容純討論與分析，若有錯誤，請指正，謝謝
