本次介紹的是一間剛上櫃的公司 F-綠河（8444），8/27 上櫃掛牌價為 60 元，以下將進行介紹：

一、公司簡介

二、產業介紹

三、公司營運體質分析

四、獲利率分析

五、總結

一、公司簡介

公司成立於 2000 年，該公司原為實木板製造銷售，2008 年切入塑合板的製造，其經營據點位於泰國南部的宋卡府合艾市，目前的營運主體 F-綠河則是成立於 2011 年，營運架構如下圖：

資料來源：公司法說會簡報

1. 公司的產品組合

資料來源：公開說明書

(1) 實木板：公司將天然的橡膠木原木裁切並進行防腐及乾燥等加工，再將之銷貨給下游的貿易商，主要銷售至中國地區。

(2) 塑合板：公司利用橡膠木裁切下來的枝幹等邊材進行加工，組合成塑合板，主要銷售至印尼、馬來西亞，相較於實木板，塑合板更充分的利用橡膠木進行生產。

不論是實木板或是塑合板，都可以應用在家具。

2. 原料供應

東南亞盛產橡膠，而泰國為全世界橡膠木種植面積第二大的國家，泰國南部的種植面積又佔該國的 66%，詳如下圖：

資料來源：公司法說會簡報

較為特別的是，泰國將橡膠木視為可再生之農產品而並非森林資源，意謂著橡膠木是可以砍掉再利用的，橡膠樹的生命週期約為 25 年，1~8 年為種植期，8~25 年為採膠期，25 年後該橡膠樹就失去採膠的價值，就被砍掉重新種植。

資料來源：公司法說會簡報

綠河收集那些被砍掉的橡膠樹，用來加工實木板、塑合板，公司的位置剛好就在泰國南部，由上述介紹，我們可推斷該公司的原料來源應屬充足無虞。

二、產業介紹

由於公司的產品最終的應用端為家具，故應可將之歸類為家具產業，且屬於產業中游，過去十年家具產業需求倍增，如下圖：

資料來源：公開說明書

資料來源：公司法說會簡報

公司成立初期僅生產實木板，由於地利之便，主要出口到中國地區，屬於勞力密集產業，產品之成本結構為原料（8 成）、燃料費加工費（1 成）、人工費（1 成），過往該產品與同業的差異化低，也較難有突出的表現，毛利約位於 10%~12%，2015 Q1 才上升至 19%，原因為 2014 年公司開始調整實木板的產線，縮減產品規格（由 13 種縮減為 3 種），僅生產技術含量較高的薄板，雖然該產品營收下滑但卻帶動毛利上升。

而公司於 2008 年才開始生產的塑合板有可觀的商機，亞洲地區近年對塑合板的需求大增，如下圖：

資料來源：公司法說會簡報

1. 塑合板應用

塑合板可應用在系統家具、系統廚具等現代家庭設施，如下圖所示：

資料來源：公司法說會簡報

2. 生產成本

塑合板在原料的成本上較實木板更具優勢，一立方體積米的塑合板跟實木板的單位成本為 2,880.25/15,585.35，且實木板的生產多採機器製程較不需人工，故可降低人力成本上漲的壓力。

3. 人造三大板

塑合板（PB）屬於人造板的一種，與塑合板競爭的還有中密度纖合板（MDF）、膠合板（PLY），除亞洲地區外，目前市場以塑合板佔比為最高，原因為塑合板價格較低且具有良好隔音效果，環保性也較高，詳細市場佔比如下圖：

資料來源：公司法說會簡報

歐美地區較早開始發展人造板，原因不外乎森林資源日益珍貴、實木價格上漲等原因，故人造板的應用也較為普及，而在亞洲地區普及率較低，也因此具有成長空間，依據聯合國糧食及農業組織（FAO）統計，亞洲地區過去中密度纖合板、膠合板的成長率較為迅速（10.5%、16.5%），但近年成長率將開始放緩（5.8%、9.6%），而 2011~2020 年塑合板的年複合成長率預計為 8.6%。

4. 塑合板品質等級

塑合板在加工期間會使用甲醛作為膠合劑，但甲醛具有毒性，故目前歐、美、日皆有制定相關標準，詳如下表：

資料來源：公開說明書

此一標準亦為印尼、馬來西亞等國參考採用，而綠河所生產的產品亦達到上述標準，產品佔比如下表：

資料來源：公開說明書

公司從 2008 年開始生產塑合板，但一直到 2010 年才接到比較多訂單，2013~2015 年產品的單位售價呈正面走勢，生產成本則不斷降低，故產品的毛利也逐漸提升。

 

5. 產能擴張

公司的產能目前在泰國約排在第四位，與第一名的廠商仍有不小的差距，故於 2015 年投入約 18 億元擴建新廠，擴建後產能預計可上升到第二位，如下圖：

資料來源：公司法說會簡報

三、公司營運體質分析

該公司 2015 年 10 月上櫃，但公司過往規模較小，自有資金有限，卻於今年度投入約 18 億元擴廠，因此我們必須檢視公司的財務結構以避免風險。

 

1. 存貨週轉天數

產品的原料為橡膠木，而砍伐橡膠木的廠商多為自然人，因此在交易上常採現金或 T/T 交易，目前該公司共有 7 個橡膠木收集站，以確保原料供給無虞，公司存貨周轉天數頗低，為 18~25 天。

資料來源：公開說明書

2. 應收帳款週轉天數

該公司的貨品多銷貨給下游的貿易商，收款條件頗為嚴謹，多為貨到港前 T/T 或是出貨後 15 天 T/T，僅給予少數廠商 60 天 L/C 收款條件（詳情請閱公開說明書），基本上不會有貨款收不回來的問題，下圖為該公司的應收帳款天期：

資料來源：公開說明書

由上述兩點，推估公司的營運資金缺口約為 30~45 天，尚屬可接受的範圍。

3. 財務結構

公司的財務結構稍弱，詳如下圖比較：

資料來源：公開說明書

該公司於 2015 年擴廠，向銀行申請長期借款，在 2014 年底銀行先行撥貸短期資金以支應擴廠相關的設備款，該筆借款於 2015 年轉入長期負債，故 2015 Q1 流動比、速度比微幅上升。

而公司的利息保障倍數，2013 年以前處在一個頗低的水準，但近年由於獲利提升，該比率呈現緩步向上趨勢，目前已高於 5 倍，本次上櫃預計增資 4 億元，增資後的流速動比將上升至 118.44/109.29，應有助改善公司財務結構。

4. 銷貨集中度

公司目前處在擴廠的關鍵階段，若是公司的銷貨集中度過高，一旦掉單勢必造成重大的營運風險，故需檢視該公司的銷貨集中度，如下圖：

資料來源：公開說明書

由表可知，該公司之銷貨廠商較為分散，並未出現單一客戶佔比15%以上的情況，因此風險應可掌握。

四、獲利率分析

1. 各項獲利指標

資料來源：公司法說會簡報

資料來源：公開說明書

塑合板毛利逐年提升，原因為公司將產品的規格縮減，以減少停機換線的時間耗損，有效降低成本。

實木板在之前的內容已提及，不再贅述。

資料來源：公開說明書

營業費用控管良好，無大幅飆升。

值得注意的是，公司本年度的營收小幅下滑，年減 10%~15%，但衰退應為實木板的銷售量下滑（公司縮減產線），若觀察 2015 Q1 的塑合板銷售數據，約為去年全年度的 27%（358,650/1,328,255），且塑合板為毛利較高之產品，故應無獲利急遽衰退之虞。

 

資料來源：公開說明書

ROE 部分，由 2012 年的 1% 上升至 2014 年的 17%，2015H1 ROE 已經有 11%，若是營運表現持穩，全年度 ROE 應可達 20% 以上。

2. 同業比較

台灣廠商有詩肯、震旦行、來思達，但這三間應該都算家具產業的下游，與綠河進行比較恐有誤差，個人偏向選擇與綠河同為生產塑合板的 Vanachai（泰國）、Mieco（馬來西亞）、吉林（中國）和鴻偉（中國）來進行比較。

資料來源：公開說明書

資料來源：公開說明書

由上述兩表可知，綠河相較於同業的獲利能力並未出現高的不合理或是過低的情況，同時比較同為泰國廠商 Vanachai，綠河之獲利率表現與之相當。

3. 租稅優惠

泰國有給予該公司租稅優惠，如下表：

資料來源：公開說明書

該公司的第一條塑合板生產線的免稅期只到 2016 年的 Q2 左右，但新建的第二條生產線開始生產後仍可享有該賦稅優惠，該產線預計 2016Q1 投入量產。

資料來源：公開說明書

由上表可知，受惠該免稅優惠，該公司在 2013~2015Q1 算是沒有所得稅負擔，雖然第一條產線 2016 年要開始課稅，但第二條產線也於 2016 年投產，優惠可適用八年，直到 2024 年應該都不需要課稅，為一項利多。

 

五、總結

以上分析，大致上可以瞭解這間公司所處的產業狀況及營運表現，公司的原料來源不虞匱乏，且塑合板在亞洲地區的成長性良好，公司正擴大塑合板產能，完工後產能倍增，弱點在於財務結構較差，但上櫃後的增資款應可改善財務結構。

 

該公司 2014 年 EPS 為 3.93 元，2015H1 EPS 為 2.78 元，推估全年可達 5.4 元，考量公司擴廠後產能倍增，以本益比估價，個人傾向給予 14~15 倍較高的本益比，合理價應達 75~81 元。

 

比較同業水準，在泰國有上市的 Vanachai，目前的本益比為 20 倍，而在馬來西亞上市的 MIECO 本益比約為 7 倍，個人推測是因為 Vanachai 近兩年有大舉擴廠，營收成長迅速，故市場給予較高的本益比。

 

以上分析，純屬個人研究，不構成投資勸誘或要約，投資人仍須自行判斷是否合理。