此文屬個人研究，絕非投資建議

(資料取自stock-AI、證券交易所、新聞和google，可能有誤)

1. 動機與目的

• 萬點才剛剛過去，崩盤似乎成為歷史。我們在中繼站休息，還是邁向下一個榮景？時下新聞中充斥著危機入市的訊號，像是國泰金發表的國民經濟信心調查¹，結果顯示已經下降至 2012 年歐債危機以來的最低位置；基金經理人現金部位創下 2008 年以來新高²等等，那麼中國官方製造業 PMI 下跌至 50 以下，聯準會 9 月突然決定暫緩升息又看到甚麼？
• 本文無法提供任何答案，僅考證一些唾手可得且應該客觀的數據，試圖描述我們將面對怎樣的明天（精確的說是未來半年的景氣），對加權指數不做任何形式的預估，只得到非常受限的結論，剩下來的難題留給未來答覆。

• 上表為台灣主計處所認定的景氣循環的週期，本文主要討論第 10、12、13 次的收縮期中，經濟指標、投資人信心、央行、國安基金的歷史紀錄。提供進行中的第 14 次循環一個線索。

2. 動機與目的

觀察重點：

• 領先指標不含趨勢指數（也可以使用領先指標綜合指數或其年增率）跟股價淨值比的低點幾乎同時出現，所以等指標回升至少 1 個月則可以合理推測，股價淨值比的低點已經過去，排除可能崩跌的危機
• 投資人信心跌破 50 或交易人數跌破 100 萬，才是有根據的悲觀訊號。在時間點上也跟股價淨時比低點相近，同樣也可以用來規避崩跌風險。
• 空頭持續的時間不足，至今只有約 5 個月，與過去循環的最低值相當。

領先指標仍在下行，落後指標還在上升，投資人沒有想像中悲觀，兩者之間似乎存在落差。央行降息、國安基金救市，確實令人振奮，可惜在過去，這些事件不過是低點前休息站。 2015 年 10 月彷彿位在十字路口，如果採用擇時入場的投資策略，在接下來半年中（到 2016 年 3 月底），選擇一個月進場，那麼等待似乎不是一個糟糕的策略。

3.  台灣的景氣指標

I. 領先指標綜合指數與股價淨值比：

姑且不論綜合指數，會不斷更新的特性，就是現在看到的數值跟過去並看到的並不一樣的問題。上圖可以觀察到以下的現象，並從過去三大事件來看兩者最低點之間的時間落差。

• 2001 年網路泡沫：股價淨值比最低點在 2001 年 10 月，而綜合指數在 2001 年 6 月。綜合指數領先 4 個月。
• 2008 年網路泡沫：股價淨值比最低點在 2009 年 1 月，而綜合指數在 2009 年 1 月。綜合指數領先 0 個月。
• 2011 年歐債危機：股價淨值比最低點在 2011 年 11 月，而綜合指數在 2011 年 9 月。綜合指數領先 3 個月。
• 2015 年 8 月：兩者皆在下行當中（嚴格來說股價淨值比已經回升，以公布數據為準）

補充：領先指標綜合指數，通常都處於月增的情況。目前的最高點在 2014 年 11 月（107.17），然而這個指標會不斷的修正。當時，2015 年4  月所公布數據為 2015 年 3 月，剛開始出現月減的情況（當時最高點出現在 2015 年 2 月），並且一路維持月減到 2015 年 8 月。

II. 領先指標綜合指數（年增率）與股價淨值比：

同樣，上圖可以觀察到以下的現象，並從過去三大事件來看兩者最低點之間的時間落差。

• 2001 年網路泡沫：股價淨值比最低點在 2001 年 10 月，而綜合指數年增率在 2001 年 6 月。綜合指數年增率領先 4 個月。
• 2008 年網路泡沫：股價淨值比最低點在 2009 年 1 月，而綜合指數年增率在 2008 年 12 月。綜合指數年增率領先 1 個月。
• 2011 年歐債危機：股價淨值比最低點在 2011 年 11 月，而綜合指數年增率在 2011 年 11 月。綜合指數年增率領先 0 個月。
• 2015 年 8 月：兩者皆在下行當中（嚴格來說股價淨值比已經回升，以公布數據為準）

III. 領先指標不含趨勢指數與股價淨值比：

同樣上圖可以觀察到以下的現象，並從過去三大事件來看兩者最低點之間的時間落差。

• 2001 年網路泡沫：股價淨值比最低點在 2001 年 10 月，而不含趨勢指數在 2001 年 7 月。不含趨勢指數領先 3 個月。
• 2008 年網路泡沫：股價淨值比最低點在 2009 年 1 月，而不含趨勢指數在 2009 年 1 月。不含趨勢指數領先 0 個月。
• 2011 年歐債危機：股價淨值比最低點在 2011 年 11 月，而不含趨勢指數在 2012 年 8 月。不含趨勢指數領先 -10 個月。但在 2011 年 11 月有出現過短暫的次低點，領先 0 個月。
• 2015 年 8 月：兩者皆在下行當中（嚴格來說股價淨值比已經回升，以公布數據為準）

IV. 景氣落後指標不含趨勢指數：

根據景氣循環理論，領先指標的谷底將會出現在落後指標的峰值之後。觀察落後指標的峰值是否已經出現過，用來推測領先指標是否有個回升契機。

同樣上圖可以觀察到以下的現象，並從過去三大事件來看落後指標最高點與股價淨值比最低點之間的時間落差。

• 2001 年網路泡沫：股價淨值比最低點在 2001 年 10 月，而落後指標最高點在 2001 年 1 月。落後指標領先 9 個月。
• 2008 年網路泡沫：股價淨值比最低點在 2009 年 1 月，而落後指標最高點在 2008 年 10 月。落後指標領先 3 個月。
• 2011 年歐債危機：股價淨值比最低點在 2011 年 11 月，而落後指標最高點在 2011 年 10 月。落後指標領先 1 個月。
• 2015 年 8 月： 落後指標仍然在上升當中。

觀察各種形式的領先指標以及落後指標，去掉極端值後，發現數據領先股價淨值比 0~3 個月不等。儘管數據公布已經落後一個月，加上要判別最（次）低，還需要 1 個月，也就是至少要領先 2 個月。依然可以確保兩者的落差在一個季度以內。以整個景氣擴張期長達 24~36 個月以上（平均），忽略這個誤差是可以接受的。

4. 市場心理：投資人信心與交易人數

I. 中央大學的投資人信心調查（未來半年股票投資時機）³與股價淨值比

從上圖觀察，投資人信心並未領先股價淨值比。在過去（2001、2004、2008、2011 年）股價淨值比來到 1.49 倍的位置，也就是現在的狀況，投資人信心指數沒有發生超過 70 的情況，而且都曾回落到 50 以下。

II. 交易人數

從交易人數的資料顯示與投資人信心雷同，在上述 4 個年份中，皆有回落到 100 萬左右的相對低點紀錄，然而 2015 年除農曆年外這個數字還沒有出現過。

資料來源：證券交易所（作者整理）

• 投資人信心與交易人數的資料與過去危機時刻並不相符，就算經過 2015 年 8 月疑似崩盤的危機之後，投資人信心也沒有跌落谷底。
• 假設投資人信心下滑的速度超過領先指標 ，有機會解釋既成事實現象。屆時即便景氣下滑超出預期，市場也可能不會反應 。不過就 2015 年 8 月的數據而言，投資人信心不動，領先指標能然下滑，兩者存在明顯落差。

5. 重貼現率與國安基金

I. 重貼現率

（圖中未更新 2015 年央行降息的數據）

2015 年 9 月 25 日央行宣布降息半碼，無論有沒有效用，從歷史經驗來看，很難得到樂觀的結論。1997 年以來，重貼現率與加權指數的關係圖顯示，央行降息的時間點落後於加權指數高點，而升息的起始點落後於大盤低點。符合落後指標的特性，等於確認領先指標已經不濟。最佳的情況是這次的降息就到此為止，沒有後續動作。否則在 1998、2000、2008 年啟動連續性的降息之後，仍然發生為數不小的跌幅。

II. 國安基金

2000 年：

第 1 次 2000/3/16

第 2 次 2000/10/27

2004 年：

第 3 次 2004/3/22

2008 年：

第 4 次 2008/9/18

2011 年：

第 5 次 2011/12/20

• 歷史上 5 次國安基金進場的紀錄，前 4 次的進場低點皆被跌破。第 5 次是戰功最輝煌，發動約 3 個月的反彈走勢後，再度陷入盤整，值得慶幸的是低點並未被跌破。

6. 空頭的時間與空間

• 考證過去 4 次景氣循環週期中，大空頭的持續時間與跌幅。時間最短為 5 個月，最長為 13 個月。跌幅最小 26%，最大 60%。假設 2015 年最低點為 7203.07，時間差只有 4 個月，發生的點與過去 11 月與 12 月也不相同。至於跌幅的部分 28%，跟 2004、2011 年已經相當。

（2011 年歐債危機後，指數在 2012 年初反彈後回落到 2012 年 06 月 04 號的 6857.35，加上這個時間落差，得到大約 14 個月。唯獨 2004 年的情況落差較大）

7. 參考資料

1. https：//video.udn.com/news/372984

2. http：//news.cnyes.com/20150916/20150916012220952456010.shtml

3. 財經作家王伯達多次壹週刊台股教戰專欄討論中央大學的投資人信心調查與大盤的關係。