網通設備成長王 中磊(5388)

去年整體網通設備產業的營收與獲利呈現持平至小幅成長的態勢，但中磊的營收卻出現超過50%的大幅成長，EPS更從前年的1.87元成長至去年的3.29元喔！中磊的成長動能來自何處？今年有機會再大幅成長嗎？

中磊總經理王煒。資料來源：中磊

一．中磊簡介

(一)公司簡介

(二)產品組合簡介

二．網通設備產業介紹

(一)網通設備上中下游產業介紹

(二)主要公司介紹

(三)網通產業最大問題

三．中磊的營收與獲利分析

(一)中磊的營收與獲利分析

(二)中磊的產品線走勢分析

四．中磊的未來預測

(一)Femtocell會是中磊的爆點嗎？

(二)中磊未來觀察重點為何？

一．中磊簡介

(一)公司簡介

中磊成立於1992年，是做列印伺服器起家的，核心能力在Embedded Software，2000年左右開始生產Router產品，之後陸續跨入VPN、Network Camera、ADSL、WLAN產品。

(二)產品組合簡介

(1)標準型產品：Home Gateway、Home Router、Connectivity

所謂的Router就是一種電腦網路連線設備，讓使用者的各項有線、無線設備可以連上網路， 而前面加一個Home故名思議就是for一般家庭用的。至於Home Gateway則是和Home Router差不多的產品，不過多整合了一些功能，不如說可以控制印表機、影音產品等。Connectivity則是網卡類的產品。

以上產品都是較偏向「標準型」，標準意謂著量大，同時也意謂著毛利率較低囉！

Wireless Broadband Router。圖片來源：中磊。

(2)利基型產品：SMB、Surveillanc、Fixed Mobile

SMB即中小企業網通產品，像是商用Router與WiFi熱點(這部分各大電信廠商都拉很兇，主因 3G網路不敷使用，必需靠WiFi分流)等。Surveillance是家庭安全監控產品，如最近很夯的IP Camera。Fixed Mobile則是固定的行動連網產品，像是炒很久卻一直沒有炒起來的Femtocell題材。

相對於標準型產品，此類利基型產品由於客製化程度較高，毛利率也較高，未來成長的動能也會較強勁喔！

   Femtocell。來源：中磊。                                   IP Camera。來源：中磊。

二．網通設備產業介紹

(一)網通設備上中下游產業介紹

網通設備上中下游。資料來源：中磊電子年報。

網通設備廠的製程類似傳統的EMS代工廠，都是先和上游調零組件來，如CPU、IC、PCB、被動元件等，然後再經過組裝、插件、測試等即完成硬體部分。

與一般EMS廠不同的是，現在網通廠多半要負責軟體部分，也就是要把成品載入程式並測試，故軟體能力較強的網通設備商可以接到毛利率較的單喔！

(二)主要公司介紹

網通設備不是新產業，老牌廠商多已成立十年以上了，像是友訊、明泰、正文、智易、中磊、訊舟等。

回顧這些廠商，友訊、明泰的營收陷入小幅衰退，而正文、訊舟的營收雖出現大幅成長，但獲利卻大幅衰退，訊舟甚至出現了虧損的狀態。為什麼呢？

(三)網通產業最大問題

下圖是正文的營收與獲利。正文的營收在2010、2011年持續攻高，但EPS卻反向衰退。為什麼呢？

正文的營收與EPS呈相反走勢。資料來源：財報狗。

原因很簡單，因為正文的毛利率呈現長期向下的走勢，如下圖。

正文的各利潤比率呈長期下降走勢。資料來源：財報狗。

正文的問題，其實是反應了整個網通設備產業的問題。我們知道，一個產業或公司推出新產品時，往往可以擁有較高的毛利率，但網通設備產業這十年來推出的產品，只能用「老梗」兩個字形容，除了無線從802.11b→802.11g→802.11n，光纖產品滲透率提高外，可以說是了無新意。一個產業如果沒有新產品推出，毛利率自然就一直往下掉囉！

三．中磊的營收與獲利分析

(一)營收與獲利分析

中磊營收在2011年出現了大幅成長，突破了百億大關。但回顧中磊的營收，可發現中磊營收在2007年就突破百億大關了！但中磊營收在2008、2009接連出現衰退(一般廠商營收在海嘯的2008年陷入衰退，2009即就止跌回升)，2010年也僅出現小幅成長。這背後究竟隱藏著什麼驚人的祕密呢？

中磊的營收與獲利。資料來源：財報狗。

(二)產品線走勢分析

網通產品要怎麼分析？你如果把所有產品拆看，看各自的產品走勢，那你可能看不出什麼端倪。

一般來說，我們會把網通產品拆成「零售市場」與「電信市場」。「零售市場」多是標準型產品，毛利較低，在一般賣場皆可購得；「電信市場」則是差異化產品，毛利較高，一般是電信廠商指定網通設備廠商製作產品，如STB(數位機上盒)等，電信廠商再以半買半送的方式交給一般家庭的使用者。

我們來看一下中磊這幾年在這兩個市場的營收走勢：

中磊產品組合走勢圖。資料來源：Jeff推估。

這張圖其實就解釋了為什麼2009年中磊的營收持續衰退的原因，原來中磊在「調結構」，這也代表著整個網通產業商業模式的改變。

中磊在2007年營收衝上新高，主要是靠零售市場，但在2008海嘯時，中磊的零售市場出現了大幅衰退，於是中磊開始思考，認為電信市場對營收與獲利是較穩定的，於是在2009年時繼續縮減零售市場產線，把心力放在電信市場，終於在2010年時恢復成長動能，2011年時創下營收新高。

以上是冠冕堂皇的講法，其實這是不得不的決定。以往大家去零售市場買商品，譬如說買個Box，但卻沒有相關的軟體、平臺可使用，所以這個Box可以說是一點意義也沒有。誰最適合提供解決方案？當然是電信業者囉！於是電信業者就找電信設備廠做Box，再把Box半賣半送給使用者，再收使用者「服務」的錢就好囉！

所以說，電信設備市場從「零售」走向「電信」市場，是商業模式進化造成的，中磊可以說是看對這股趨勢，並提供相對優秀的軟體整合能力囉！(既然電信市場的重點在服務，軟體整合能力當然是必需的囉！)

四．中磊的未來預測

(一)Femtocell會是中磊的爆點嗎？

每次提到中磊時，老闆都會問我說它的成長動能是不是來自於Femtocell(因為這個東東的見報率實在高得嚇人！)，我都要回他一次：不是！前幾年大家對Femtocell有很高的期待，但這幾年的出貨量往往只有當初預估的一半，主因Femtocell需要的客製化程度太高了，加上Handoff的規則太繁複、晶片技術門檻高等。

由於上述原因，Femtocell佔中磊的營收不到10%，未來仍會持續成長，但無法成長得太快囉！

(二)中磊未來觀察重點為何？

(1)產能擴充速度：

中磊近幾季產能一直是接近全滿的狀態，可見中磊的觀察重點並不在「需求」，而是在「供給」，也就是要觀察中磊產能擴充的速度。在產能擴充前，中磊的營收應難出現大幅成長(喔！(要小幅成長還是沒問題，可藉由調整產品組合即可！)

故對中磊有興趣的人，應仔細追蹤中磊的擴廠計畫喔！

(2)毛利率是否持穩：

由於產能擴充快速，導致毛利率去年出現了近2%的衰退(產能擴充快速，廠商需消化產能，可能被迫接毛利率較低的單)，未來需持續觀察中磊的毛利率是否出現持續下降的趨勢喔！

中磊的毛利率在去年出現幅度不小的衰退。資料來源：財報狗。

以上是我們對中磊的分析。

財報狗的分析是您的起點，不是終點，請自己做相關的研究後，再謹慎做投資決策喔！