季報解析：Dell 會計季度 24Q3

下面為 12/20 上線的 Podcast 296 集節目：Dell 最新季報解析的文字版整理。

前言

又來到台股美股提款機單元，在這個單元中，我們將透過產業角度，介紹台股供應鏈高連動的美股巨頭，讓你認識更多值得關注的美股標的。

全球 PC 與品牌伺服器大廠：Dell 在 12/1 公布了最新一季營運報告。今天我們要來檢視報告中釋出的相關訊息。我們先簡單介紹一下 Dell 的背景：

• 公司在美股紐約證交所上市，代號為 DELL
• 為知名 PC 品牌大廠，市占率估計 17~20%，為全球第三大
• 為知名品牌伺服器大廠，市占率約 15%，為全球前兩大業者

那我們為何要關注 Dell 的營運狀況呢？了解 Dell 營運狀態，對於台股投資人有什麼幫助嗎？

• Dell 為台股眾多 PC 組裝、零組件公司的大客戶，藉由了解 Dell 營運狀況，可以作為台股消費性 IC、組件的需求前瞻
• Dell 在商用高階 PC、企業用的品牌伺服器市占率高，藉由了解 Dell 營運狀況，可以作為下游企業 IT 市場需求強弱的觀察

Dell 會計季度 24Q3 營運表現回顧

回顧 Dell 日曆季度 23Q3 (會計季度 24Q3) 營運，表現有好有壞：

• 本季營收 222.5 億美元，較去年同期衰退 (-13)%，低於財測範圍的下緣
• Non-gaap 毛利率 23.7%，與去年同期持平，高於財測預期
• Non-gaap EPS 1.88 美元，較去年同期衰退 (-18)%，高於財測範圍的上緣

企業支出仍保守，商用 PC 銷售不如預期

公司上季營收低於財測範圍下緣，主要原因在於 PC 銷售不升反降，營收季衰退 (-7)%，明顯不如原先預期。參考經營階層說法，儘管下游去庫存已經結束，但企業客戶對於 IT 支出態度比預期更保守，導致公司主力產品商用 PC 轉為較上季衰退。

然而與對手相比，聯想、惠普 (HPQ)、華碩 (2357)、宏碁 (2353) 第三季 PC 營收與銷量都較上季成長，為何僅 Dell 一家下滑呢？個人估計主因在於：

• 由於消費性 PC 短期反彈力道強於商用 PC，Dell 在消費性 PC 業務比重明顯低於對手
• 相較於同業採取積極降價促銷拉抬銷量，Dell 不參與削價競爭維持品牌定位，但必然於低階市場流失較多銷量。

AI 伺服器出貨發力，伺服器業務成長高於預期

相較於商用 PC 銷售欲振乏力，企業端伺服器業務復甦卻有加溫跡象。公司 AI 相關營收規模於上季擴大至 5 億美元以上，佔伺服器營收比重首次超過 10%；配合傳統通用伺服器營收不再下滑，帶動公司伺服器業務成長高於財測預期。

PC、Server 兩大業務 2024 年重回成長

在短期商用 PC 需求將持續不振下，Dell 預期23Q4 (會計季度 24Q4) 營運將持續不如預期

• 營收 215~225 億美元，平均數將較去年衰退 (-12)%，低於先前預期的 236 億美元水準
• Non-gaap 營業利益率將較上季下滑
• Non-gaap EPS 1.6~1.8 元，平均數低於先前預期的 1.8 元水準

然而展望2024 營運，公司依舊看好商用 PC、伺服器兩大主力業務雙雙回溫。

24 年三趨動力疊加，看好商用 PC 換機潮啟動

儘管短期企業 IT 支出仍謹慎保守，Dell 預期到了 2024 年將有三動能驅動企業擴大商用 PC 採購：

• 公司預計 2024 年使用 4 年以上的 PC 將新增 3 億台達 10.5 億台。由於商用 PC 使用壽命約是 4 年一換，10.5 億台舊機存量將能帶來一定換機需求。
• 微軟將在 2025/10 終止支援 Windows 10，但目前搭載 Windows 10 的 PC 比重仍高達 73%。因此為了能符合升級至 Windows 11 以上的硬體要求，將帶來一定的企業換機採購需求
• 微軟可能在 2024 年推出對 AI 應用加強優化的 Windows 12，搭配 Intel、AMD 也將推出具備 NPU 的 CPU 新平台，也能帶來部分企業換機採購需求

綜合以上，Dell 預期 PC 業務將擺脫 23 年衰退 (-15%)，於 2024 年轉為小幅成長 +3~4%。以個人角度來看，除了企業短期對於 AI PC 是否買單仍有未知數，其餘因素確實有利於企業換機需求發酵， Dell 預期 PC 業務明年低個位數成長並非離譜。

24 年企業通用伺服器需求谷底回溫，AI 需求增添成長材火

至於伺服器業務，Dell 看到更多傳統通用伺服器需求落底的跡象，預期 2024 年也將邁向復甦。

• 公司的傳統通用伺服器營收連續兩季季成長不再下滑
• 公司的傳統通用伺服器訂單不再下滑
• 公司的與企業客戶接洽、正在進行的通用伺服器銷售活動 (pipeline) 數量開始止跌回升

傳統通用伺服器需求復甦，疊加需求十分火熱的 AI 業務持續加速成長，公司預期伺服器業務將擺脫 今年衰退 (-15%) 困境，於 2024 年有望成長超過 +7%。

然而觀察微軟、Google、Meta 近期資本支出運用，可發現下游大型雲端客戶為了加速 AI 伺服器建制，有明顯犧牲挪用通用伺服器採購預算的現象，而 Dell 卻預期明年企業用戶在 AI、通用伺服器採購可雙雙成長，是否過於樂觀呢？

以個人觀點，企業端通用伺服器需求的確有機會於 2024 年回溫：

• 不同於大型雲業者對於建構與訓練自家大型 AI 模型需求急迫，因此不惜犧牲通用伺服器運算以加速 AI 基礎建設建制；大部分企業用戶並不傾向建立自身模型，而是直接使用大型雲業者訓練好的基礎 AI 模型，或是奠基於其上進行微調，因此對於 AI 伺服器建制需求並不如雲端業者龐大，犧牲通用伺服器預算的情況也明顯低於大型雲端業者。
• 企業端通用伺服器市場近期衰退原因，更多來自於景氣衰退導致在 IT 支出運算縮手。然而隨著 23H2 消費性 PC、手機等終端市場需求已落底復甦，各國通膨逐漸緩慢降溫，加上下游伺服器庫存水位在 7~8 季消化下也來到合理水準，皆有利於 24 年企業 IT 支出逐步回溫。
• 比對伺服器上游零組件 - HDD 大廠希捷、威騰觀點，皆表示下游去庫存告一段落，伺服器客戶已開始重新回補庫存，後者近期更宣布將調漲 HDD 價格。
• 比對伺服器上游零組件 - BMC 管理晶片龍頭信驊近期營運，其月營收也自 9 月開始跳升，並連續 3 個月成長，亦顯示下游伺服器庫存回補需求已開始展開。

綜合以上，個人預期整體通用伺服器市場 (企業 + 雲端) 24 年發展：

• 參考 Dell 商用 PC 業務復甦腳步溫吞反覆，顯示下游景氣復甦動能仍需時間才能傳導至上游企業市場；疊加雲端業者短期仍優先將資金投入 AI 基礎建設，估計傳統通用伺服器上半年回溫將不明顯，但下半年可望加速。
• 企業端通用伺服器需求受 AI 排擠幅度較小，或將領先伺服器雲端市場更早復甦。

由 Dell 看相關產業鏈上公司展望

最後我們嘗試從 Dell 的最新展望，推估其他相關產業鏈上公司營運表現。

上游：台股 MOSFET 族群營運有望上半年落底，但將面對中國競爭加劇挑戰

受困下游 PC、消費電子需求不佳，台股功率元件 MOSFET 族群近兩年表現疲軟。然而展望 24 年，台股 MOSFET 族群營運將有機會於 2024 上半年落底復甦

• 台股 MOSFET 族群營收高比重來自 PC、消費電子市場，隨著 PC 已經開始復甦，消費電子去庫存有機會於 24 上半年結束，24 年客戶需求可望好轉
• 台股 MOSFET 族群存貨週轉天數持續四季下滑，估計 24 上半年可回到正常存貨水準
• 台股 MOSFET 族群主要採用 6~8 吋晶圓廠代工，而 8 吋晶圓廠代工報價隨著營運不佳而持續下滑，將有利台股 MOSFET 族群 24 年成本進一步下降。

綜合以上，個人預期台股 MOSFET 族群業績有機會於 24 年中起反彈。唯獨中國業者競爭壓力已開始加劇，營運將難以再回到疫情時營運風采。

上游：NAND controller 24 下半年營運加速回升

PC 市場 24 年有望加速復甦，將有利於消費性 SSD 與第三方 NAND controller 業者營運向上。儘管 NAND controller 業者慧榮 (SIMO)、群聯 (8299) 營運已自 23Q3 反彈，個人預期 24 年營運將加速回升。

上游：CPU 23Q4 起營運持續轉佳

CPU 雙巨頭 Intel 與 AMD 目前主要獲利都來自於 PC 與傳統通用伺服器市場，隨著 PC 於 23 下半年已經率先回溫，疊加企業端通用伺服器去庫存有機會於 23 年底結束，個人預期兩者 24 年營運有望逐季轉佳。

上游：ABF 23Q4 起營運持續轉佳

ABF 產業目前主要需求來自於 PC 與伺服器用的 CPU、GPU 封裝載板，，考量 PC 於 23 下半年已經率先回溫，疊加企業端通用伺服器去庫存有機會於 23 年底結束，個人預期 ABF 相關業者業務 24 年有望持續轉佳，台股中的 ABF 三雄：欣興、南電、景碩可以持續關注。

結論

今天我們和大家聊了對 Dell 最新季報的觀點。如果對於我們的美股系列有任何問題，也歡迎留言和我們詢問，我們下次再見。