Dell 預估全年的 PC 業務將逐季回溫，但也預估其另一個主要業務伺服器產業也將開始衰退。另外在主要競爭對手浪潮被列入實體清單後，儘管預期其中國的市占提升受惠程度恐不如相關新華三、聯想等中系廠商，但在北美伺服器市場可望明顯受惠。而浪潮的中箭下馬，亦可望帶動台灣相關供應業者如英業達、鴻海、緯創。
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這邊是一些訪談精華片段
Dell 季報解析
01:32 根據 Dell 最新一季的展望，認為 PC 將率先復甦，而伺服器業務反而是將逐漸衰退。
03:32 展望全年財測，由於預期去年表現較為亮眼的伺服器業務將轉入衰退，Dell 預期全年營收將較去年衰退 15%，Non-GAAP EPS 衰退 30%。
公司預期兩大業務將出現黃金交叉
05:25 儘管 PC 全年展望仍然衰退，但 Dell 對於此業務的觀點較為樂觀，認為 PC 業務將逐季回升，甚至在 4Q23 可望出現年成長，走出谷底的情況。
14:30 同業 HP 表示見到下游庫存減少的跡象，認為 PC 庫存可望在 Q2 季初回到正常水位，而從台廠主機板、電源供應器業者的月營收來看，衰退也開始逐漸減少。
18:03 相較對於 PC 業務的樂觀預期，Dell 認為今年第一季伺服器衰退幅度將衰退 20%，且全年平均衰退將達到 15%。
浪潮集團被列入實體清單，對 Dell 中國伺服器業務的影響
22:23 由於中國世界前三大的品牌伺服器浪潮集團被美國列為實體清單，預期可能出現轉單效應，使 Dell 的伺服器業務出現超乎預期的正面效益。
24:49 依據過去華為被列入實體清單的經驗來看，浪潮被列入實體清單後，儘管伺服器的業務將逐漸下衰退，但仍需要時間發酵，而由於浪潮在中國的市占率超過三成，對其他同業而言仍為利多。
27:35 目中國伺服器業務除浪潮外，第二大即為新華三，後續 3-4 名由 Dell、聯想、華為競爭，而浪潮被列入實體清單後，由於華為被列入實體清單，預期中國廠商受惠最大，即為新華三、聯想。
AI 伺服器業務可望受惠
33:36 由於 AI 崛起，出現 AI 伺服器的需求，此業務中的三大業者分別為浪潮、Dell、HP，而浪潮被列入實體清單後，其於 AI 伺服器兩成的市占率大部分將被後面兩者瓜分。
浪潮中箭下馬後相關供應鏈的變化
41:16 由於浪潮業務市占預期將逐漸衰退，其主要 OEM 業者神雲因過往承接浪潮 6 成訂單，恐成最大苦主。
45:35 在浪潮被列入實體清單後，考量其中國、海外業務的市占率將空缺由不同廠商受惠，而相關供應鏈業者中，主要客戶為非浪潮的台廠如英業達、鴻海、緯創等，則可望因此受益。
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本集逐字稿
威宇：歡迎收聽財報狗 Podcast，我是主持人威宇，在我旁邊的是財報狗的站長小鄭。
小鄭：哈囉大家好。
Dell 季報解析
威宇：今天這一集，我們要來聊 Dell 這家全球 PC 和品牌伺服器大廠最新一季的營運報告。Dell 是全球第三大的 PC 品牌，也是全球前兩大的品牌伺服器，所以我們在看台股一些 PC 組裝、零組件或者是商用的高階 PC，甚至是企業用的品牌伺服器，都可以透過 Dell 了解。
如果大家還有印象，其實我們也是最早從 Dell 法說會裡面看到，它好像釋出商用 PC 開始要衰退的一個訊號。我們今天就要看一下這一塊它們對接下來的市場，有沒有什麼樣的反應，看起來它們感覺滿領先的。小鄭要不要先來說一下，你看完這次 Dell 電話會議有什麼想法？有沒有什麼新的訊息是覺得很重要的？
小鄭：我們上次聊 Dell，我記得好像已經是去年 Q2 了，這樣又過了大概三季，再來看 Dell 在目前對於主要業務的觀點。它有兩大業務，一個就是 PC、另外就是伺服器，我覺得它的觀點有一個滿大的轉變的。
因為它去年覺得是 PC 會比較弱或消費性市場比較弱，商用市場或伺服器市場會比較強。它在最新一季對今年的展望，它的論述已經有做一個改變了，看起來以 Dell 而言，它覺得今年會是 PC 比較率先復甦的一年，伺服器反而是現在正要開始轉入衰退，會呈現反而是 PC 這邊的展望比較好一點，可是伺服器的展望會比去年差一點的狀況。
威宇：其實我們已經隔了三季才又回來看，為什麼我們前面兩季沒有 Dell 的 Podcast，反而是這季才有？是因為這季比較有趣，還是因為什麼原因會讓你這季特別看 Dell？
小鄭：其實我一直都會看 Dell，只是前兩季我覺得沒什麼重點可以講，因為前兩季的重點就跟我們去年 Q2 的時候重點一樣，反正就是伺服器好棒棒、PC 超爛，其實過去的兩季也大概都是這樣的狀況。直到這一季，我覺得 Dell 對它主要業務展望的論述有些微改變了，我覺得這滿有趣的，所以我覺得也值得拿出來跟大家聊聊。
威宇：你剛有提到 Dell 看起來它們現在的展望，跟上一次我們看的時候滿不一樣，我們看它們最近這一季的表現，它們 2023 年 Q4 的損益表現，營收比同期衰退了 11%，這是明顯高於它們財測範圍的上緣；Non-GAAP EPS 成長了 5%，這也是達到了財測範圍的上緣。可是如果我們細看公司的業務組成，看起來其實是非消費性的業務表現比較好，消費性衰退。
小鄭：對，這個就是去年的狀況。因為我們現在看的是它去年 Q4 的營運表現，所以我就說為什麼沒有什麼特別值得看，因為它去年表現就是這樣，非消費性的業務表現比較好、商用這邊比較強，消費性就是一直衰退擴大。可是這個都是過去了，我們接下來重點是要展望 2023 年，所以我覺得我們應該更關注的，是它接下來上半年甚至到下半年的一些營運變化。
威宇：我們接下來看它們接下來全年的財測，它們其實也是預估滿大的衰退，營收衰退 15%，Non-GAAP EPS 年衰退 30%，所以其實接下來的這一年，它們也是預期在衰退的。
小鄭：對，因為接下來這一年，除了因為 PC 在去年算是在 Q1 或 Q2 開始邁入衰退，商用就是又接著可能 Q2 也邁入衰退，下半年幾乎完全都是靠伺服器相關的業務撐場。
可是不幸地站在 Dell 的角度，其實伺服器相關業務接下來應該就是要走入衰退了，所以某些程度上消費性 PC、商用 PC 這邊是衰退，原本成長的伺服器也衰退，總體而言就會讓今年的整體業績是一個衰退加劇的狀況，營收衰退 15%、獲利大幅衰退。主要因為它們原本表現比較好的伺服器業務，在今年應該是會變成轉為衰退，所以就會造成它整體的獲利較去年有更明顯下滑。
公司預期兩大業務將出現黃金交叉
威宇：一開始你有提到，它們的觀點是我的消費性會率先復甦，非消費性的會開始衰退了，有沒有什麼比較具體的數字可以說明這件事情？或者是說這樣的結論是怎麼來的？
小鄭：因為我們剛才聊的是全年的觀點，我們聊的是全年平均下來衰退 15%，全年平均下來 PC 這邊會衰退，全年平均下來伺服器也是會衰退。可是如果說我們今天不是看全年平均這個角度，我們看的是逐季逐季的角度，其實 Dell 在 PC 這邊的觀點跟伺服器這邊很不太一樣。
我們先看 PC 好了，PC 雖然全年的平均會是衰退，可是如果站在公司的角度或是公司給的這個資訊，我覺得公司暗示它會是逐季地上升。也就是 Q1 可能會是衰退最大，Q2 衰退比較小，甚至到下半年可能就會不再衰退，甚至到 Q4 有機會成長。只是雖然平均下來還是衰退，可是其實它的整個業績的軌跡跟走勢是逐季向上。
我覺得這是一個很大的轉變，因為去年我們知道 PC 以我們之前聊的觀點，它從去年 Q1 開始逐季衰退擴大，所以到今年來看 Dell 卻預期它的 PC 可以逐季向上。我們如果考慮 Dell 是一家目前算是前三大的 PC 業者，這個給的展望似乎代表 PC 應該是要走出谷底、要復甦的一個跡象，我覺得這是一個可以看 Dell 的重要觀點。
至於 Dell 逐季會上升，這個觀點是怎麼來的？其實 Dell 本身沒有這麼明確的說明，主要是它給的一些數據和暗示，我覺得似乎有這樣子一個可能。
威宇：我覺得我們在上一次聊 Dell 的時候，你也是這樣講，就是它給的數據和暗示在告訴我們商用 PC 看起來要衰退了，它們的電話會議是不是都這樣子？就是都給得很隱晦，我們都要拆解這個數字，才可以知道比較明確的訊息。
小鄭：當然，因為其實一般經營階層都不會講得這麼細，都比較保守一點。他不會跟你講說什麼時間點我覺得就會成長，什麼時間我覺得會衰退；他只會跟你講說我覺得這個展望比較弱，我覺得這個展望似乎有好轉的跡象，可是什麼時候好轉我也不知道。
威宇：但很多公司都會說我們逐季成長。
小鄭：對，它也是有這樣的暗示，說今年是有機會就是一季比一季的好，可是也不會說到一定是連續每季每季比較好。它可能會說下半年它覺得應該就是會比上半年好，大概是這樣的說法。
威宇：這次它們說了什麼？
小鄭：因為剛才 Dell 是說它的 PC 業務全年衰退 15%，除了給全年衰退的預估值之外，它其實還會給今年 Q1 的預測。像它給今年 Q1 PC 業務的預測就是會衰退 27%，全年平均衰退 25%，可是 Q1 衰退是 27%，所以代表 Q1 衰退比平均還要多。
再來是 Q2 的狀況，它不會給我們指引，可是我是自己先這邊抓個預估。以目前整個狀況來看，一般都預期整個上半年終端消費的力道還是比較偏弱，如果我們今天抓個比較保守的角度，Q2 Dell PC 的狀況可能跟 Q1 差不多。
因為公司其實也是說目前在 Q1 看到，仍然下游的庫存還是在增加，削價競爭還是滿嚴重，所以看起來馬上一季內整個 PC 反轉，應該也是不太可能。如果給一個假設，今年的 Q2 可能會跟今年的 Q1 差不多，或是頂多好一點，這樣我們大概就可以抓今年的 Q2 相對於去年，也是衰退差不多 27%，因為去年 Q2 跟去年 Q1 也是差不多水準。
如果這樣子 Q1 跟 Q2 都是衰退 27%，代表上半年衰退 27%；如果我們知道全年的衰退幅度，我們又大概抓了一個上半年的衰退幅度，就可以推算出下半年的衰退幅度，對吧？這個應該是簡單的數學問題，如果我們這樣推算，其實它等於暗示你下半年不會衰退。
我們用這個數據推算它下半年不會衰退，它就直接會從上半年的衰退 -27%，進入下半年可能就是持平、不再衰退，相較去年。如果相較上半年，一定是比上半年有一個明顯的雙位數成長；如果相較去年同期比，其實下半年就不太會衰退了。站在我的角度，我覺得這是一個滿樂觀的暗示。
因為我們想想看，PC 從去年 Q1 開始走入衰退、Q2 擴大、Q3 再疊加商用 PC 也邁入衰退。如果看去年 Q4 的狀況，大概所有公司平均相較於前一年，用年成長、年衰退的角度來比，Q4 的 PC 大概就是較前年同期是衰退幾乎是接近 4 成，這個是一個非常大幅度的衰退。去年 Q4 是 PC 整體的產業接近 4 成的年衰退，可是到今年的下半年卻有機會變成是持平、不再衰退。
威宇：不行，今年上半年還是衰退了 27%。
小鄭：對，股市的邏輯就是這樣，有時候短期的股價不是在找績優生，是在找進步獎。你看去年衰退 4 成，去年只考 10 分，今年上半年你分數上升到 30 分，下半年及格，股市一定會大大地獎勵進步獎。
站在我的角度，Dell 雖然全年是衰退，有點像全年你不是資優生，只是拿到及格而已，可是它是進步獎，從去年 Q4 衰退 40%，到下半年有機會不再衰退了，我覺得這是一個非常正面的訊息。這個數字上我們拆解是這樣；其實如果今天不是就數字拆解，就自己經營階層的說法，我覺得它也是暗示大概整個 PC 在今年上半年就會落底，它覺得下半年會直接止跌回溫、走向下一個景氣上升的循環。
我們參考公司怎麼說，公司其實它目前沒有證據可以證明它自己的說法，說實話。它用的就是經驗法則，它怎麼說？以它們在這個產業這麼久，過去來看 PC 或 Server 的衰退時間大概就是 4-6 季，就算很慘的時候比如說像 2000 年的互聯網泡沫，或者是 2008 年的金融海嘯；就算是那麼慘的狀況，PC 跟 Server 的衰退頂多就是差不多 4-6 季。它覺得這一次的衰退應該也不會比這兩次再慘多少，所以抓 PC 衰退的時間是 4-6 季，它覺得是一個很合理的假設。
消費性 PC 其實是從去年 Q1 開始衰退，所以這樣算到現在是 2023 年 Q1，已經邁入第五個季度了；商用 PC 是去年 Q2 開始衰退，到今年的 Q1 也是進入到第四個季度。所以按照它們角度，它們覺得其實沒有很強烈的證據證明現在 PC 在變好；可是以它們過去的商業邏輯來看，整個 PC 衰退已經進入到第四、第五個季度，這個已經接近尾聲。
以它們角度來看，它們不會那麼保守地等到真的數據變好了，才開始去規劃它們下半年一些新的機種或新產品推出，它們不會。它們的想法是按照我過去的經驗，差不多 5-6 季差不多了，所以它覺得下半年會比較樂觀，已經在為下半年的一些新機種或者是復甦做準備。這是它認為今年整體 PC 有可能在上半年落底的觀點。
威宇：我們其實在應該一兩個月前，我們會聽到宏碁說它們庫存已經到合理水位了，Dell 說它還要再衰退兩季，這合理嗎？
小鄭：其實也算是合理，因為到合理水位不代表下游會馬上拉貨，只是有時候這個合理水位還會再往下降。
合理水位通常是指過去的長時間平均下來，庫存大概到這邊就是合理水位，可是常常在很多景氣比較下滑或衰退的時候，很多廠商可能會保守到它們手上拿的庫存，還會比長期平均合理水位再更低一點，因為它們覺得看不到前景。如果我們相信歷史有它的規律，這個合理平均水位就是一個參考，理論上如果降到這個合理水位，距離復甦的這個時間點應該就不遠了。
所以站在這些業者的角度，宏碁是說它到合理水位了，可是我們也不能認為它代表全部，因為宏碁只是其中一家公司，市占率也不是最好的。可是如果再看其他公司，近期還有另外一家大廠惠普，惠普說它不認為現在已經到合理水位，可是它已經看到目前下游的庫存已經減少了。而且它認為去年最早開始去庫存的消費性或中小企業客戶的庫存，減少得最為明顯，所以惠普覺得應該會是在 Q2 季初，庫存會回到正常水位。
我們綜合這幾家來看宏碁是最早說它覺得自己的水位來到合理水準，現在又多了一個惠普，惠普說它覺得 Q2 下游的庫存水位回到正常。我們再結合 Dell，Dell 不跟你講庫存水位是怎麼樣，它只跟你講經驗、過去的循環，差不多 6 季結束了，它跟你暗示上半年會落底。這樣綜合來看第一個，相關業者目前對於上半年落底是相對有信心的，這些都只是說法，到底有沒有實質的數據？其實目前的數據當然還是比較偏負面，可是就我的角度，的確有一些些數據好像有開始慢慢轉好。
主要我們是在台灣，最棒的是全球科技業的供應鏈幾乎都集中在台灣，所以我們可以很輕易觀察台灣這些上游的供應鏈零組件，作為下游狀況的前瞻。最近我們來看兩個重要的 PC 零組件——主機板跟電源供應器，其實我們拉出它的月營收，這個又是台股最棒，你看國外都不會有月營收，台灣才有月營收。
我們拉出月營收年增率走勢來看，其實我們可以發現這些台廠的主機板業者跟電源供應器的業者，它們其實衰退幅度已經一直在逐月減少。大概最慘在去年 8 月、9 月，進入到 10 月之後衰退幅度開始縮減，現在最後公佈的是 2 月，很多公司就已經慢慢回到不再衰退了、甚至有成長。但我先講，今年 2 月是有點扭曲，因為今年 2 月沒有農曆年，去年是農曆年，所以今年 2 月工作天數一定是比去年 2 月還要來得多，營收會成長是很自然。
可是我們不看單一個月份，我們把它平均下來，從去年 9 月開始到今年 2 月的走勢，其實衰退幅度在逐漸減少。甚至有的公司在今年，你把 1、2 月兩個月份加起來取平均，跟去年的 1、2 月平均做相比，其實真的是有慢慢回到成長。我覺得這個是一個滿好的跡象，這個都顯示好像下游的觀點也不是純粹唬爛。因為從這些台股上有的供應鏈、這些零組件來看，真的衰退幅度有在減少，甚至有的公司好像有開始慢慢個位數成長的狀況。
綜合以上的資訊，這邊如果比較大膽的一個預測，我覺得 PC 產業應該會在 Q2 結束去庫存，應該年中之後、下半年，我覺得有機會是走向逐季成長的走勢。
威宇：所以 PC 上半年是衰退開始趨緩，下半年有機會再成長這樣，至少持平。
小鄭：對。
威宇：講完這個是好消息，講一個壞消息。它說伺服器業務正式要走入衰退，它還沒衰退嗎？伺服器廠商已經跌成這個樣子了，還沒衰退嗎？
小鄭：我們之前都看到一些伺服器的供應鏈率先衰退，比如像什麼 Server DRAM、企業級 SSD 或機械式硬碟，對不對？其實最終端品牌廠真的開始衰退，應該今年 Q1 開始是正式衰退，因為 Dell 是品牌伺服器龍頭，如果我們來看它的數據，以年成長年衰退的角度，它其實去年 Q4 還是微幅成長；可是它走到現在 Q1，直接很乾脆就是正式邁入衰退了。而且它給一個滿大的衰退幅度，它覺得今年 Q1 的衰退幅度就會到 -20%，全年伺服器業務衰退 -15%。
威宇：其實這個衰退幅度也不小。
小鄭：對，就我的角度其實不小。而且你想想看，一般都認為伺服器的成長動能是比 PC 強。
威宇：而且比較穩定。
小鄭：對，可是你看 Dell 今年給的觀點是 PC 會衰退 15%，可是伺服器業務也會衰退 15%，代表今年的伺服器就 Dell 角度來看真的會不好。
威宇：讓我想到最近伺服器需求大廠 Meta 不是也有新一波的裁員，再裁 13%。
小鄭：我覺得 Meta 或是這個元宇宙，突然好像不是大家關注的重點。
威宇：它們直接裁掉。
小鄭：完全被 ChatGPT 取代掉。
威宇：沒錯，為什麼這邊的伺服器表現會不如 PC？因為看起來它們好像都是……，像商用 PC 看起來也都是工作的需求，也都是這種我們在商務上面的需求。
小鄭：其實我們內訓有聊過，商業循環有一個邏輯，總是先從消費開始再慢慢延伸到商用。這很簡單，這些商用公司是做誰的客戶？最終一定最後是做到最終端消費者的生意，終端的消費者才是整體經濟最重要的驅動力，不可能沒有消費者，只有廠商在那邊一直做東西，你要賣給誰？所以最後整個商品的產業鏈，到最後服務的一定我們人類大眾，人類為了要服務自己，才會去發展這麼多產品跟商業模式。所以一旦景氣開始變壞了，一定先從最前端的消費者大眾先開始展現出來。
你想想看你的客戶開始衰退了，你怎麼可能會變好？所以通常是邏輯消費性的大眾會先走入衰退，接下來這個狀況就慢慢蔓延到上游或比較偏向商用這邊的狀況。以我的角度來看，Dell 其實也是這樣認為，伺服器需求之所以現在才放緩，就是因為商用跟消費之間有一個順序或者是遞延的邏輯，總是消費會先衰退，跟著就會是商用。
其實經營階層在這一次就很明確地跟法人溝通這個觀點，說站在他們過去 20 多年營業的經驗跟邏輯，他們總是看到 PC 這邊會先衰退，接下來就會是伺服器。像 Dell 的確也說，它其實在去年 Q3 就有示警，已經看到伺服器有在放緩的早期跡象。如果現在到 Q1，當然就證實它在去年 Q3 的觀點，今年 Q1 來看，伺服器會正式地大幅衰退，反正伺服器或商用一定會比較落後。以目前來看，PC 在去年上半年開始衰退了，接下來在今年 Q1 終於正式要輪到伺服器相關整體業務邁入衰退。
浪潮集團被列入實體清單，對 Dell 中國伺服器業務的影響
威宇：伺服器其實對 Dell 來說，不是有一個利多嗎？就是浪潮被列入實體清單，浪潮是第三大的品牌伺服器，列入實體清單勢必會影響到它的一些營收。它的訂單就應該要跑到另外兩家，跑到 HP 跟 Dell，這部分不是應該受惠滿多的嗎？
小鄭：你說的沒有錯，這也是我的觀點。Dell 其實對全年伺服器的觀點是比較悲觀，乃至於下半年它其實也是比較悲觀。我自己用我的方式來做推算，我覺得下半年伺服器應該還是會大概年衰退 10%，PC 已經可以不衰退了，可是伺服器下半年還是會年衰退 10%，這是公司的觀點。
可是站在我的角度，我覺得也許會有一些機會是會超乎公司的預期，也許不會衰退到 10% 這麼多。我覺得這一個關鍵就在浪潮這件事情，浪潮被美國列為實體清單，我覺得這件事情有可能 Dell 是會受惠。不過我先講，這個東西要稍微觀察一下，再多做觀察。因為其實以目前而言，一般認為進入實體清單的是浪潮集團母公司，真正在做伺服器生意的是子公司浪潮信息。某些程度上，實體清單邏輯上是不會擴及到子公司。
威宇：但是浪潮這個集團賣的伺服器，不就是 AI 用的伺服器嗎？這不就是美國要打的東西嗎？誰賣 AI 伺服器，我就打誰。
小鄭：對，一般認知法規上或者是說條文上，好像子公司不一定會受影響。可是如果我們站在美國的目的，美國幹嘛禁浪潮？它的重點就是要封鎖中國在先進算力這邊的擴張，所以伺服器一定是很重要的一環。
站在我的角度，我自己是覺得不太可能禁母公司、子公司不受影響，所以我覺得子公司應該會受影響。當然也許有個不確定性，比如說它會不會它改個地址，或是說它改改名字或怎麼樣的，也許能不能避開，我不曉得，我也很好奇。
只是站在邏輯上面、站在美國的目的，你今天要禁浪潮的目的就是要封鎖中國的先進運算能力，應該不太可能子公司不受影響。或者就算條文上面是這樣講，美國這些公司敢冒風險繼續出貨給浪潮信息嗎？其實我覺得有可能站在保守角度，它們就不一定會願意出貨，這個其實都會影響到浪潮信息後續展望。
當然你剛才問的問題是，既然浪潮它有可能被美國限制取得一些美國重要的晶片，這樣子 Dell 不是會受惠嗎？理論上是會受惠，可是我覺得應該會需要一點時間，因為這些公司它們帳面上都還有存貨。一定是我存貨先賣完要再拿貨，這時候才會受到實體清單的限制。
威宇：可是實體清單看起來應該是商業交易都不行，它不只是買不到零件，可能連賣我的存貨都不行賣。
小鄭：我覺得中國一定可以，因為浪潮 8-9 成都是賣自己國內的公司，我是覺得它那邊的存貨一定是有辦法消掉。我們來參考之前有個例子是華為，華為以前其實算是在中國的第二大伺服器業者，後來進入實體清單。
它進入實體清單之後，前一到兩年它的市占率或是 Server 的銷售也沒有完全掉，是逐步逐步下滑。真正很明顯的市占率下滑，其實大概是到 2021 年，因為它是 2019 年進入實體清單，在中國伺服器的市占率明顯下滑應該是 2021 年。2021 年它才從大概是差不多 17%，掉到差不多 10-11%，最後它在 2021 年把整個 x86 伺服器業務包一包就賣給別人了。
這樣來看其實理論上的確浪潮是受害，其他業者應該會受惠，只是浪潮受害會有一個時間慢慢發酵，不會瞬間就懸崖式的。我的預期是它應該逐步逐步下滑，因為參考當初華為就是這樣，華為它被禁了之後，伺服器業務也沒有懸崖式的掉落，是慢慢萎縮。所以站在我的角度，我覺得我們可以拿華為類比浪潮，當然浪潮相對於華為一定又是更大。
因為華為當初的市占率是 16-17%，浪潮現在在中國的市占率超過 3 成，這個是很大的市占率。這個地方受到實體競爭的衝擊，我覺得應該會影響它在這一塊的市占率；它這個市占率很大，我覺得對其他業者而言，算是大補丸嗎？這麼大的市占率，萬一之後以後未來兩三年能夠被其他公司瓜分，這超爽的，只是可能每一家業者的受惠程度會不太一樣。
威宇：你說其他業者會受惠，我們現在知道浪潮以品牌伺服器來說是第三，前面有 Dell 跟 HPE，所以這兩家就會是受惠最多的嗎？還是還會有其他的？
小鄭：以我的角度，如果我們單純講中國，因為浪潮最大的營收是在中國。浪潮信息揭露它的營收 8-9 成都來自於中國，所以我們關注的是中國伺服器市場的狀況。中國伺服器的市場如果是看主要的業者，第一大是浪潮沒錯，第二大也不是 Dell、也不是惠普，第二大其實是新華三。
威宇：沒聽過。
小鄭：這很有趣，這家公司其實有點像是惠普或者現在叫慧與，是不是？因為惠普後來把 PC 跟伺服器拆開，拆開之後 HP 的伺服器現在好像叫 HPE，中文好像改名叫慧與。慧與後來在中國這個地方的業務，選擇跟中國當地的業者合作，這很常見。
威宇：地頭蛇。
小鄭：強龍不壓地頭蛇，我想在這邊做生意就是乖乖聽地頭蛇的安排。所以最後慧與或是惠普，我後面都會用惠普來代替惠普的伺服器業務，惠普後來跟紫光集團一起合資弄一家公司叫新華三。只是這個股份的配置，紫光我記得那時候是占 51%，一開始惠普大概占 49%。不過好像在去年底還今年，惠普已經把它的股權全部賣給紫光了，所以現在這個新華三已經是完全是一個純粹中系的公司了，它的股東完全是紫光了。
威宇：這樣的意思是說惠普退出中國了嗎？
小鄭：它們的說法是沒有股權上的合作，可是它們還是有戰略上的合作。
威宇：聽不懂，什麼意思？
小鄭：感覺有些技術上面，中國做不到的由惠普來提供，可能是以某一些，比如說支付一些可能權利金或者是說可能分潤的方式來做合作。總之檯面上惠普目前在中國沒有什麼市占率，因為它當初是新華三，現在又退出新華三的股權了，所以檯面上占有一個滿大市占率的新華三，其實不是惠普的公司就對了，這是第二大。
第三大我記得好像就是 Dell，印象中，第四大好像是華為，我說錯了。反正我有點忘記，這三四名有點忘記，反正這三四名大概是聯想、Dell 跟華為這三家。所以其實這樣來看，考量現在新華三已經完全是中系的公司了，所以前五名大概有四家公司幾乎都是中國本土的公司，只有 Dell 是唯一一家美國公司。
如果浪潮這個龍頭 3 成市占率空出來了，後面這四家公司誰有機會受惠最多？站在我的角度，我覺得可能會是中系的業者，也就是新華三和聯想應該會是最大的受惠者。因為華為也是實體清單，我覺得它很難搶到市占率；聯想跟新華三至少目前還沒有被管制、還沒有被列入實體清單。
考量它們兩個是中系業者，我覺得它們應該是最有機會吃掉浪潮這麼龐大市占率的兩家公司。為什麼？也是因為參考當初華為的狀況，當初華為伺服器的市占率，其實最多的不是被海外的公司分掉，其實最多最多是被浪潮、聯想、新華三吃掉，當初華為的市占率就幾乎都是被浪潮跟新華山吃掉。如果以這樣類比，我覺得這一次可能也是一樣，中國這邊的市場可能還是中系的業者受惠。
目前檯面上的中系業者在中國市場剩新華三跟聯想，我覺得這兩家公司是有可能在中國市場這邊會有比較大的 Gain Share，會把浪潮比較多的市占率吃掉。Dell 也是有機會，只是我覺得 Dell 可能在市占率瓜分的受惠幅度，也許不如我剛剛提到這兩家新華三跟聯想，因為它畢竟是一家美國公司。
威宇：為什麼剛剛講的新華三跟聯想還沒有被納入實體清單？還是就下一波了？因為美國不是禁令要擴大了嗎？
小鄭：對，其實我覺得好像就是只要誰的市占率上來，它就會是下一個被狙擊的。浪潮後來變第一名，換浪潮被狙擊；現在新華三如果又上來變第一名了，搞不好下一個是新華三，反正這個一直輪一直輪。我的確有想過，如果到最後中國的業者都通通被封一遍了會怎麼樣，搞不好最後比較悲觀的角度，是中國伺服器市場整個沒落。
因為你說中國的市場會完全因為自己國內業者都被納入實體清單，而全部都轉向跟海外購買嗎？我覺得站在一些中國國家利益的角度，不一定。當然它也是會買，像 Dell 現在也是還在中國的市場，只是 Dell 或 HP 會不會變成中國的前兩大，完全吃掉當地的市場？我覺得可能有難度或不一定。
比較悲觀的狀況，長期來看如果這些中系的公司通通被封鎖，可能中國自己本土的伺服器，或者是這些先進運算的產值各方面，就會有沒落的狀況。可是這個不知道，要看一下長期的演變，如果就短期兩年的角度，我覺得至少還沒有被弄的這幾家中系公司，理論上是有機會受惠。所以我們如果先以兩年角度來看，我覺得浪潮這邊列入實體清單，在中國的市場最大受惠者應該會是新華三跟聯想。
AI 伺服器業務可望受惠
威宇：我們剛才講的是整個伺服器，但是其實伺服器全球主要需求還是來自於美國幾家大公司 Meta、微軟、Google 跟亞馬遜，如果是這一塊呢？
小鄭：如果你講這一塊，其實 GPT 很紅，對不對？因為這種 GPT 服務是 AI 服務，它們其實都會用一種叫 AI 伺服器。AI 伺服器其實在這幾年真的算是高成長，大概 2018、2019 年業界有一個這樣的概念叫 AI 伺服器，開始有一個這樣的類別被切出來。如果到現在，我算一算覺得其實 AI 伺服器已經占整體的產值，有接近 1 成了或是超過 1 成了；而且它是個高成長的市場，平均成長幅度是比整體的伺服器還要更高。
這塊市場其實是浪潮另外一個很大的業務，我剛剛說浪潮是 8-9 成來自中國，所以代表它還有 1-2 成的業務是來自於海外。這 1-2 成的海外業務，就我角度來看，它有非常大比重來自於我剛剛說的這個非常高成長的 AI 伺服器。這個很有趣的是 AI 伺服器，它就真的賣給海外公司，主要採購對象應該你剛剛提到的幾個美國巨頭，什麼微軟、Google、Meta、AWS。
這幾家公司也是目前 AI 伺服器主要的採購客戶，四家公司大概就占去年 AI 伺服器的採購 7 成，其實浪潮這 2 成的業務真的是做到北美海外 AI 伺服器這一塊。而且這一塊因為最近又爆紅了，所以如果以一些供應鏈的角度來看，這些業者也許在一些比較通用的或一般型伺服器的採購，真的是在降溫；可是在 AI 伺服器這邊，最近有開始加速採購的現象。你看 Google 不是紅色警戒，它很擔心到底會不會最後被微軟這邊幹掉，所以它們也是很積極在這邊持續推進。
威宇：你知道我前幾天跟一個微軟的高階業務聊天，他說他們內部是滿有信心，Azure 會贏過 AWS。
小鄭：好像每次公司都這樣，像我跟我聯發科的朋友聊，他們就說聯發科很有信心可以贏過高通。
威宇：你是在臭嗎？
小鄭：我沒有在臭，我是說很棒、很有野心。只是站在投資的角度，我們也是要比較客觀地看待這些競合，但我覺得最近微軟的確目前在 AI 市場的聲量上面，真的是扳回一城。
要不然過去大家還是認為可能 Google 在專利或者是各方面演算法佈局，好像比微軟這邊可能更廣更深，最近真的是有扳回一城的。只是是不是這樣子是一個黃金交叉點？我自己不知道，我比較持平看待，可是微軟的確在這邊的潛力跟機會現在是展現出來，我覺得的確很好。
回到剛剛我們聊的浪潮這個另外 1-2 成的業務，我認為很大集中在 AI 伺服器。我覺得這一塊，反而就是我剛剛說這些中系業者比較難吃到的。
威宇：它們做不出來嗎？
小鄭：應該是說 Dell 跟 HP 在這邊是切入比較早，我想也是因為它們比較鄰近主要的客戶，因為就是北美，所以它們在這個部分的市占率也是滿好的。目前其實 AI 伺服器的三大業者，浪潮是第一名、市占率 2 成，Dell 第二，我記得 Dell 好像是 15%；惠普好像大概差不多 10% 多。
你說中國業者能不能做？可以做出來，只是中國業者現在在 AI 伺服器這邊有個非常大的劣勢，它們沒辦法拿到高階 GPU。因為先前美國禁令，我忘記是多少以上的晶片進入中國，不能夠用任何的管道轉賣，不能讓中國取得；所以後來 NVIDIA 馬上另外再做一款專門為中國客製化比較低階的 GPU。所以以這樣角度來看，的確這些美系業者，像 Dell、惠普至少在取得高階晶片，就不會像中國這麼綁手綁腳。
浪潮信息現在中箭了，已經中箭下馬，我覺得浪潮信息在 AI 伺服器這邊 2 成的市占率，我覺得就不會是中系吃掉，應該很大部分會被 Dell 跟惠普這邊給瓜分掉。站在我的角度，浪潮的中箭其實各家伺服器業者都會受惠，只是受惠的面向不太一樣。如果是中國市場，我覺得是中系的伺服器業者會比較大受惠；如果是 AI 伺服器這一塊，我覺得 Dell 跟惠普會是更大的受惠。
威宇：我們講完這個伺服器同業，我們就來往上游看。因為台股其實就有滿多 PC 零組件的業者，所以像主機板、CPU、記憶體、網卡在這些東西，最近電競需求看起來又不錯。其實最近我們研究員在聚會的時候，大家都在問這個，聽說最近電競不錯，就去問我們的產業顧問聽說最近電競是不是真的起來了？好像很關心，覺得是不是筆電真的要起來了，可以帶動台灣的相關供應鏈，這邊你覺得呢？
小鄭：我覺得不用聽說，業績都已經拉上來了。只是現在一般都是認為說可能比較小幅急單，都會是這樣看，其實什麼叫急單？其實急單說穿了就是回補庫存，之前庫存砍太多了，現在發現需求突然好像沒那麼爛，當然要回頭補一下庫存。
我們剛才聊到不是說什麼主機板還有電源供應器，它們近幾個月的營收已經不再衰退，好像有慢慢回溫的跡象。其實最主要是因為電競需求開始回溫了，所以像我們看到這個主機板業者，像什麼微星、技嘉、華擎其實都有不小的業務是在電競，自然它們在這個地方會是受惠。
其他可能像電源供應器，因為現在這個電競一定是要搭配一些高階的 GPU、CPU，電力功率的耗用一定會很大，一定要搭配對應的比較好的或高規的電源供應器，所以其實電源供應器也會受惠。我們可以看到像什麼喬威、海韻電，其實最近營收的衰退幅度都有在減少，甚至有在要再成長。
目前而言的確我覺得這個訊息或是從數據來看，電競相關的 PC 需求，短期有一個極端的需求回溫。這個是目前的狀況，電競的需求看起來已經沒有那麼慘了，或是說已經正在走出谷底、開始在向上；可是主流的 PC Q1 來看還是比較弱。參考像我們剛剛 Dell 或是惠普的說法，其實目前下游這些主流 PC 業者，觀點是上半年就會落地、下半年開始要成長拉貨。
站在我的角度，下半年旺季要出貨，不可能是下半季才開始對這些零組件才做採購，一定是要提前做採購。如果年中之後這些下游的主流 PC 業者，預期已經要擴大下半年的業務，一定會提前做採購，所以台股這些 PC 零組件的族群，有機會在 Q2 開始享受到主流 PC 市場對庫存回補的需求。這樣現在有電競的需求回溫，等到 Q2 又再有主流 PC 的回補庫存需求疊加上去，這樣其實我覺得大概，我自己是抓台股 PC 相關的零組件族群營運應該會在 Q2 落底，在今年上半年應該會有機會落底回溫。
浪潮中箭下馬後相關供應鏈的變化
威宇：如果是伺服器這塊呢？浪潮這邊一部分，一個是浪潮看起來它的市占率可能會被其他的瓜分走，另外一個是整個伺服器看起來要正式衰退，在終端這邊正式衰退，對於供應鏈的零組件這些影響是怎麼樣？
小鄭：我們剛才有稍微分析下游品牌伺服器市占率可能的變化，反正參考華為，浪潮應該有很大的風險是在未來兩年可能市占率下滑，代表其他業者會受惠。這件事情對於供應鏈的影響，第一個我覺得有最直接影響的應該是品牌伺服器 OEM 業者，因為它們的最直接客戶就是對這些品牌伺服器廠。這樣的邏輯來看如果你今天是品牌伺服器 OEM 業者，主要客戶又是浪潮，應該理論上會跟著受害。我們看目前浪潮主要 OEM 業者是誰，有一家真的是主要的——神雲。
威宇：神雲是誰？
小鄭：神雲是神達旗下的一家公司，神達現在是控股公司，旗下有個叫神雲，目前算是浪潮信息主要的 OEM 代工。以我這邊得到的資訊，它大概占浪潮的伺服器 OEM 6 成的訂單。
威宇：這很多。
小鄭：其實浪潮真的是神雲最主要的客戶。
威宇：那浪潮在做什麼？浪潮不就是在賣伺服器嗎？結果它是找神雲來做。
小鄭：它是賣品牌伺服器，就是這樣找代工，像華碩、惠普這些筆電業者也不是自己生產，也是交給台灣來做代工。
威宇：也是。
小鄭：所以品牌伺服器也是一樣，浪潮它是品牌伺服器，可是後面這些代工是交給台灣的一些代工廠來做。
只是浪潮比較特別，它真的有非常高的比重是交給神雲來做代工；神雲也滿有趣的，主要的大客戶也的確是浪潮這一家。以這樣來看，如果浪潮真的因為實體清單的因素在未來兩年中箭下馬，我覺得對神雲會有很大的影響；神雲又是神達目前的主要的營收來源，所以我覺得對於神達整個業務的未來展望，理論上應該是有滿大的風險，值得觀察下去。我目前的初估是應該未來兩年會因為浪潮信息的市占率流失，業績下滑的壓力是比較大的。
威宇：我突然好奇一點，其實浪潮本身沒有在買那些高階的 GPU 嗎？
小鄭：它以前可以買，可是當然自從被禁止之後就不能買。
威宇：或者是說那神雲買就好了？
小鄭：好像不行，好像不能這樣。進入實體清單除了不能直接買，也不能夠透過第三方或者轉賣的方式取得；尤其它是貼你的品牌，絕對不行。
可是當然如果你說換了一家公司的名字，你現在禁的是浪潮，我改名叫遠山。
威宇：這名字不錯。
小鄭：我又註冊一家公司，這樣是不是就可以？其實我對這個很好奇，這樣是不是可以規避？或其實本來這樣子在規避？
威宇：好像是。
小鄭：所以這也可以理解為什麼後來美國在去年 10 月……。
威宇：榮耀。
小鄭：對，為什麼後來美國會決定已經不是直接禁公司了，直接從自己本國的出貨甚至到人力的資源都禁，它就是想要鎖這些有的沒有的一些漏洞。
目前至少浪潮就是實體清單就對了，你說換名字是也可以，只是說這總是需要一些程序，也是慢慢觀察。只是如果我們參考當初華為，華為一定也會做類似的事情，華為在 2019 年被實體清單禁了之後，它也是做很多未雨綢繆的東西或是想辦法鑽漏洞，鑽鑽鑽鑽到最後，反正最後結果它的伺服器的市占率終究還是下滑。
以這樣來類比，如果浪潮信息真的因為母公司浪潮集團進入實體清單，它也沒有辦法順利取得美國晶片，我們可以用華為當初的狀況來類比它的市占率也會下滑；它的主要中游代工廠神雲乃至於神達，那個業績下滑壓力就比較大，因為浪潮真的是神雲最主要的大客戶。
威宇：剛剛有提到如果今天浪潮市占率衰退在不同地方，不管是我們講中國這邊，會有像新華三跟聯想可能會起來；在美國那邊 AI 伺服器，也許 Dell 或 HPE 可能會起來，它們這邊有相關台灣的供應鏈嗎？
小鄭：有，先講 Dell 跟 HP 最主要是交給台灣的供應鏈，還有中國聯想也是，中國聯想其實也是交給台灣的代工廠來做主要的組裝。如果這些業者的主要客戶不是浪潮，你有更多的客戶其實是在非浪潮的這些公司上，理論上你是受惠。
因為按照我們的邏輯，這些非浪潮的公司應該有機會在未來兩年受惠市占率上升，以目前來看像英業達、鴻海或者是緯創。緯創雖然有承接浪潮，可是它有更多的訂單是來自於非浪潮的，像惠普、Dell、聯想，所以應該是可以完全彌補掉浪潮的下滑都還有剩。這幾家業者英業達、鴻海還有緯創，邏輯上面未來兩年應該是要受惠這些主要客戶市占率上升，它的業績也會暫時成長。
不過這個我認為有一個未知數，就是有沒有可能神雲回頭過來搶這些業者的單？這也是有可能，要觀察，殺價競爭也是有可能，不知道，我們就慢慢觀察。目前來看，浪潮占神雲的比重真的太高了，所以短期神雲要完全透過搶單來彌補掉浪潮訂單的流失，我覺得困難度很大，所以神雲未來兩年業績下滑的風險是比較高的。其他英業達、鴻海、緯創，短期在神雲還沒有真的切入搶單的情況之下，邏輯上我覺得它們應該是有機會成長。
威宇：今天大概就先聊到這邊，我們其實講了滿多東西了，PC 接下來市場狀況可能會怎麼樣；伺服器我們也講了一下浪潮被美國列入實體清單以後，它可能對相關產業帶來的影響；台股有哪些供應鏈可能接下來會怎麼走。大家如果有任何的問題都可以留言跟我們詢問，我們今天先聊到這邊，下集再見，拜拜～
作者：財報狗
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