最新一季美國基金經理人除了整體持倉曝險增加，淨增持資訊技術、非核心消費、通訊服務、半導體，以及減持核心消費外，市場對美國房地產看法也出現兩極。在此同時，其他如特別運動產業、低估值修復類型，以及傳統支付行業也受到矚目。
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這邊是一些訪談精華片段
13F 持倉整體曝險增加
00:43 由於 13F 截至去年 12 月底，經過年初大漲後須審慎看待本次經理人持倉。本次 13F 淨增持多的為資訊技術、非核心消費、通訊服務、半導體，減持的幾乎都是核心消費，整體曝險部位提升。
01:39 大型科技股看起來增持最多的是 AMZN，然後是 META、Google，半導體最多的是美光、德儀，中概股中最多為阿里巴巴、百度，ETF 中較特別的為黃金、QQQ、巴西、ARKK、KWEB。
市場對於房地產看法分歧
06:22 儘管房地產趨勢明確，但目前房貸貸款活動極低，且 2000 年至今房價漲幅已達約 3 倍，但房租漲幅僅為 2 倍，而上次呈現大幅分歧狀況為 2008 年，亦導致相同數據下，市場多空意見分歧。
特別運動產業資產
12:11 目前上市公司持有，或上市的運動產業除 NBA 的尼克隊外，其他如曼聯、WWE 亦有討論，但因此資產估值通常會溢價，所以買家應不會是正常商業行為的投資公司，而是主權基金等投資方。
估值修復類型
19:07 由於去年 8 月 CEO 突然離職，暴露了內部許多問題，加上近期表現不佳，導致過往一線另類資產管理公司凱雷估值一直交易在同業的 2/3，但現在斷定其失去價值過早，有機會收斂估值。
23:36 由於去年底 Twitter 謠傳瑞信將破產，導致其價格動蕩，但由於其修復計畫合理，且仍為瑞士第二大銀行，加上其估值 PB 0.3，大幅低於其他歐洲銀行的 0.7，故有望修復估值。
拆賣、改名、整頓計畫進行良好的資產
31:10 UHAL 為美國最大的自助卡車、美國前三的自助倉儲，但由於公司原名稱跟業務沒關係，所以估值一直低於同業，在公司去年 11 月開始進行拆股、改名，宣傳等動作後，估值應該可收斂。
32:42 BBWI 之前從維多利亞秘密拆出來的家庭香氛公司，本季購買人數明顯增加，猜測與目前市占率第一，但估值相較同業較低，且上而下來看公司在的香氛市場還有增長空間有關。
36:04 AIG 計畫將轉型成純產險公司，並將賣掉壽險業務後的盈利用於回購公司股票，另外估值也是被壓著，雖然許多金融公司都是如此，但 AIG 的流動性較好。
36:36 香氛公司 IFF 在過去利率寬鬆時到處併購，現在利率高漲後開始販售資產，加上伊肯卡爾拿到一席董事席位，Dan Loeb 也有增持，所以儘管估值比沒有太便宜，但市場關注度明顯增加。
傳統支付行業
38:36 如 FIS、FISV、GPN 等傳統支付行業，相較在 Square 和 PayPal 這種新支付公司的漲幅有點受到低估，且目前這三家幾乎都有激進投資人介入，並分拆出高增速的業務，有望提升估值。
天然氣
41:10 由於近期天然氣價格大幅修正，加上觀察美國出口端需求非常旺盛，如歐洲在與俄羅斯交惡後，天然氣便需仰賴美國進口，加上中國復甦預期，評估目前天然氣的價格過低。
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本集逐字稿
威宇：歡迎來到財報狗 Podcast，我是主持人威宇，這集是【達人聊投資】的單元。在這個單元裡，我們會邀請在投資機構工作的投資人，跟我們一起分享目前的市場概況，還有他們的日常。今天一樣是邀請到每一季都會出現的我們的好朋友 Frank，來跟我們聊一下最新一季美股的經理人，這些大公司厲害的投資人他們都在買什麼股票？歡迎 Frank。
Frank：嗨。
威宇：上禮拜我跟 Frank 在餐廳吃飯，我有拍照打卡發限時動態，就被人催稿了，就說這一季的 13F 解析怎麼還沒有出來？我聽到了，我們現在來了，這不是來了嗎？
Frank：隔了一個禮拜。
威宇：這不是來了嗎？有來就好，遲來總比沒來好。
一樣我們現在就先來看一下整體經理人的看法是什麼？對整個市場來說，他們的持倉部位大概是增加還是減少？對於現在市場的展望，就是整體來看他們的想法是什麼？
13F 持倉整體曝險增加
Frank：我覺得還是要說一下，因為這次 13F 是截到 12 月底，其實從年初到現在整個市場是反彈很多的，所以大家我覺得要謹慎看一下這一份的 13F。我覺得有些東西可能已經應該是算 Fair Value 了，因為有些東西真的漲很多。
如果看動向的話，其實整體來看是 Risk-On 的，大家都是在加倉。從板塊的增減其實也看得出來這個狀況，因為基本上競爭持多的是資訊技術、非核心消費、通訊服務跟半導體這邊；減持比較多的幾乎都是核心消費。所以基本上無論從倉位或者是產業的分布，都可以看得出來基本上是 Risk On 的狀況。
大科技基本上增持最多的是 Amazon，再來是 Facebook，再來是 Google。半導體最多的是美光，再來是德儀。中概的話還是很多，大概排名在競爭池的第 12 名，中概在後面就是……。
威宇：你的中概是講阿里巴巴？
Frank：阿里巴巴，加倉第二多是百度。ETF 有幾個比較特別的，就是有出現黃金 QQQ、巴西的 ETF、ARKK 跟 KWEB。KWEB 大家應該比較不熟，它是中概的科技股。可以看得出來，倉位基本上就是往比較曝險的方向走了。
威宇：你說 ETF 出現的有 ARKK，這什麼意思？
Frank：ARK 的 ETF。
威宇：ARKK 不是本來就是 ETF 嗎？
Frank：ARKK 是那個創新 ETF。
威宇：你是說大家去買這個東西嗎？
Frank：對，我覺得很奇怪。
威宇：你是說從 13F 看起來，大家買了很多 ARK 這樣？
Frank：買的人很多，但是比例都很小。所以我判斷比較像是做套利，因為其實那個清單看起來很多是有量化的，所以我判斷應該是做套利。
威宇：做套利的意思是什麼？
Frank：因為它是 ETF，你可以拿 ETF 的股份去換底層的證券。
威宇：所以所謂的套利是說可能現在 ARK 跌太多了這樣？
Frank：就是 ETF 可能折價過大了，底層的股票是比較貴的，所以它去買 ARK 的股份，把它換成股票，再從股票賣掉。
威宇：簡單來說的話，ARK 可能持有的股票是 100 元，但是 ARK 的 ETF 現在只賣 90 元。所以你可以用 90 元去買 ARK 的 ETF，再跟它換成 100 元的股票，再把 100 元的股票拿去市場上面賣，賺了 10 元，這個東西就是 ETF 的套利。
Frank：對。
威宇：我比較好奇的是因為通常會這樣做，是這個 ETF 市場不看好，所以才會有這樣的折價。可是如果我們去看 ARK 資金的流動流出，就是我買的人跟賣的人，好像它沒有流出很多，大家並沒有非常討厭這個 ETF。
Frank：那是散戶流量。
威宇：流量它有分嗎？它有分說散戶跟其他的主要投資人。
Frank：我知道有資料源是會分，但是你說你現在講哪個是我不確定，因為我沒有具體地調那個資料源，那個資料源是以前在壽險的時候看得到，但是現在我沒有盯那個東西。以前的資料源是會分散戶、機構，但是你講的哪個我不是很確定。
威宇：但是不管怎麼樣它如果出現這個狀況，就代表大家其實並不太喜歡 ARK，所以它評價很低這樣。
Frank：我覺得它在機構的評價本來就不高。
威宇：本來就是，應該沒有機構說它真的很厲害的，至少我沒看過，在分析上面。
Frank：因為它講的數字很多都不 Make Sense。
威宇：剛剛大概講了一些你覺得這次大家比較看好的東西，你剛剛提到了科技來說最多的是 Amazon、Meta、Google；半導體美光、德儀；中概的話是阿里巴巴跟百度，然大家買了黃金買了 QQQ、買了巴西、買了 ARKK，買了你剛剛講的這個 KWEB。
Frank：就是講幾個股票讓大家比較有概念大概在買什麼。
威宇：我現在才發現，我們現在在講的這些東西是它們去年 Q4 的持股變化，其實 Q1 好像已經到最後一個月了，所以想一想感覺真的是有點晚。我們還是會加上一點點在過去兩個月發生的一些事情，其實過去兩個月股市漲很多，整個市場回溫得非常快。
Frank：尤其是科技那一塊。
威宇：所以我們待會討論的時候，可能也稍微把一些現況也加進去補充好了。你說你最近一直被問房地產？
Frank：對，無論是其他同樣是投資圈的朋友或者可能粉專被敲，很多人都在問美國房地產的狀況，我不知道是不是因為華人都很想買房。
威宇：我跟你講，我們之後會有一集就直接找一個現在就在美國做房地產事業的人來聊，而且大家都認識。
Frank：讚，大家都認識是……？
威宇：這邊先保密，不過他目前在美國做房地產，做得也滿大的，所以我也會來找他聊一下為什麼你現在會去美國做房地產這件事情。
Frank：出租？住宅？可是住宅安全，因為美國危險的是辦公室。
威宇：他說他們現在都是滿租狀況，而且在整個疫情期間，就沒有人違約、沒有人欠租。
Frank：住宅就這樣，住宅其實很強，所以我不知道為什麼大家對住宅……。
市場對於房地產看法分歧
威宇：所以你剛才講說很多人、投資人來問你關於美國房市的東西，他們想知道什麼東西？是想知道我要去買房嗎？還是想知道說我要去投資美國房市，像 REITs 這樣的東西嗎？還是什麼東西？
Frank：看多看空都有，有人會問我說覺得美國現在房地產這邊有什麼東西可以空，多的就是怎麼看美國房市的狀況，我不知道他是可能自己想買還怎麼樣。
威宇：所以這個東西在投資上面，比方說像你自己的投資部位，或者是你在選擇你的投資標的的時候，這件事情是重要的嗎？
Frank：你說房地產還是什麼？
威宇：房地產。
Frank：我有這個倉，但是不到大。而且我覺得房產的趨勢，我自己覺得很明確，可能只是短期數據跟長期的狀況有個衝突。所以就有的人會偏空，因為短期的數據看起來應該是往下的方向，但是股價卻一直往上走。
威宇：你的短期趨勢跟長期趨勢衝突，這邊可以再說明一下嗎？
Frank：我講一下房地產現在的數據好了，現在數據大概是房貸的貸款活動從 2000 年以來的最低，去年年底的時候庫存量有上來，現在又掉回去，等於說庫存那邊要暴跌回去。
因為大家的利率都鎖在一個比較低的位置，所以大家都不想搬家，所以造成租金跟房價的兩個走勢其實拉得很開。上次跑這麼開其實是 2008 年，為什麼會有人覺得很空的原因，就是因為現在房價走勢跟租金走勢。假如從 2000 年算好了，2000 年算房價大概漲了 3 倍，但是房租大概只漲 2 倍，這個差距其實已經大到大概 40-50% 了，上次拉這麼開是 2008 年。
所以現在房市其實你可以看到兩派說法，一派是看得很空，一派是看得很多，就是很衝突的狀況。
威宇：同樣的數據，大家有兩種完全不同的觀點。
Frank：對，一樣的數據，但是你會發現有的人看得很空，就是因為目前房價他覺得漲得很高很高，上次房租跟房價拉得這麼開就是 2008 年，2008 年後來發生什麼事，大家都很清楚。
看得很多的就是大家覺得說 2008 年以後，供給這端都沒蓋什麼房，理論上現在 30 歲、40 歲的人，很多人也都還沒搬出去住，等於是需求看起來是被遞延了，供給又開得不如前幾年的要多，看多的都是這樣想；看空的就是覺得目前的數據看起來房價漲得有點過頭，這是住宅的部分。
我覺得辦公室其實也是滿有趣的狀況，如果你看全球的辦公室，美國的狀況很特別。美國的狀況是它們的入住率一直在疫情前的大概 60% 左右，拉不上來；但是歐洲跟亞洲全部幾乎都回到疫情前了，只有美國沒有回到疫情前，辦公室這是一個很特別的狀況。
大家盤起來大概就幾個原因，因為第一個美國可能比較缺乏便利的大眾交通，可能美國的家也通常比歐洲跟亞洲更大更舒服；再來是美國失業率其實上不太去，所以勞工議價能力很強。就變成其實現在很多 Office REITs 其實都很有趣，它們都看到這種狀況，所以它們都有提改建計畫。但是 REITs 其實本身是有一個資本結構限制，因為你一定要把自己賺的錢 90% 配出去，你才能獲得那個免稅的條件，所以變成說其實它們非常依賴外部的融資。
但是目前市場又不是特別看好 Office，所以等於說它想要做改建，但是它手上又沒有足夠的錢去做改建。所以我覺得 Office REITs 應該會有人撐不下去，一定會有人流動性出問題。
所以目前如果你問我房產哪邊最看空，我會最看空辦公室，但是只要有人破產，我就會開始看多，因為整個本質上的問題就是流動性。你今天走破產程序的時候，走重組程序其實就會解決流動性問題，所以它只要一破產，我就會開始重新看多。因為代表你流動性問題就被破產程序解決了，所以我覺得 Office 是整個房地產裡面最有趣的地方。但是住宅多空這麼衝突的情況下，我自己是偏多，我只能這樣講。
威宇：你剛剛講到 Office，我剛好前兩天在跟一些朋友聊天，他們有的就是住在日本，有的可能是常常會需要去日本出差，那邊有很多合作的企業。他們在說現在日本有一個很有趣的現象，就是日本公司開始要求員工要回辦公室上班。但是去年辦公室已經縮減很多了，很多都退租了這樣，所以大家進去以後是沒有位子的，就真的沒有位子，可是主管就要求說大家都要回來。他們說怎麼辦？他們就說真的不知道，他們現在有人上班就是坐樓梯間。
它們也是一樣，就是賣掉很多那個螢幕，之前疫情大家要遠端怎麼樣，賣掉很多螢幕，所以他們現在回去只能帶筆電回去。他們在家裡還有電腦螢幕可以用，他們回到公司以後，反而沒有電腦螢幕了，只能用筆電。
Frank：一個過渡期。
威宇：我聽到日本這個狀況好像滿嚴重，就滿多的，美國好像也有一些。所以其實真的會讓我覺得看起來這個辦公室的需求，接下來我自己聽起來會覺得還不錯，至少日本一定會還不錯；美國我還不太確定那個比例這樣子。再來是看起來商用的東西需求應該會再高一點點，至少要把之前賣掉的補回來。
Frank：印表機之類的。
威宇：印表機、螢幕這種東西，商業電腦比較不知道，但我覺得螢幕聽起來應該會是需要需求的吧？如果大家都把螢幕賣掉的話。
Frank：做多面板。
威宇：面板現在已經回來了，對不對？大尺寸面板已經漲價了。
Frank：房地產是這樣，我覺得多空看法都很兩極，很少會看到……，大家都沒有中間看法，大家都是兩極分布。
特別運動產業資產
威宇：接下來我們來聊一些比較特別的資產好了，你有提到說去年年底 NBA 開放主權基金還有校務基金持有 NBA 股份，所以大家就開始去買 NBA 的股份。
Frank：大家就開始注意這件事情，所以最近就是很多那種什麼球隊或者是什麼聯盟，大家都開始在注意可能有沒有人要買。因為這種就有點像是名畫一樣，它就只有一個，你買了以後，下次要買可能就是 10-20 年後等那個家族再賣，所以通常這種東西都是溢價在賣。
威宇：我有點不太確定這個差別是什麼，因為像之前小牛不就變成是獨行俠嗎？它不就是賣掉嗎？
Frank：對。
威宇：就是我賣球隊這件事情，不是一直以來都 OK 的嗎？這個改變差在哪裡？
Frank：現在可以主權基金跟校務基金去買，以前只能個人、家族的名義，就更多錢。最近大家最關注的應該是曼聯那筆，就是英國的足球隊，現在家族想賣，現在有三組人馬想買，一個是卡達、一個是沙烏地阿拉伯，前兩個就主權了，以前是不會看到它們在 NBA 那邊。就是因為這件事情，所以最近分析師都會去問各個球隊的所有權人，你都可以看到法說會上都有人在問有沒有想要出售的打算，市場也會想要去猜。
目前大家最關注的應該是曼聯這一筆，曼聯的狀況比較有趣，是家族自己之前就有釋放出訊息說它想賣，而且連底價都講出來了，感覺看起來成功的機率比較高。其他市場臆測的還有像什麼 MSGS，就是 NBA 的尼克隊，還有 NFL 的遊騎兵，但是目前看起來管理層說沒有想賣。
威宇：為什麼市場要猜？
Frank：因為它手上有，通常有的就會先漲一波，市場會有投機的需求，你會有投機的資金進去。
威宇：等一下，我再確認一下，所以國家的股權基金跟學校的校務基金在過去不可以有？
Frank：以前是不行。
威宇：所以我們之後可能會變成看到什麼，比方說哈佛大學的尼克隊之類的。
Frank：對，有可能會發生，有可能。以前沒有這件事情，現在可以了。
威宇：校務基金感覺起來不會想買這種東西吧？
Frank：我覺得不會。
威宇：就是怪怪的吧？
Frank：我覺得校務基金的目標還是希望……，因為我覺得會想要買球隊這種事情就是富豪的需求。
威宇：或者是我覺得國家用來彰顯自己的能力的。
Frank：我覺得那個主權基金的判斷方式也比較像是富豪的需求，因為其實你看到幾乎會想買的應該都是中東的，看起來幾乎都是中東人。
威宇：我覺得中國，你今天說中國如果買的話，你會很訝異嗎？我好像不會很訝異。
Frank：中國有主權基金嗎？中國有什麼大的主權基金嗎？
威宇：就是中國國家如果想買的話，它們就開一個主權基金來買這個球隊。
Frank：這樣。
威宇：就是應該說如果中國買的話，你不會覺得很意外吧？
Frank：不太會意外，我覺得如果是亞洲或中東買就是滿預期內的事情，但是如果今天是商業行為，我就會覺得不太會有商業行為去買球隊，因為那就是一定虧本。
威宇：它就是一個炫耀財。
Frank：對，它就是奢侈品、炫耀財，跟名畫一樣，所以你不會預期重視商業行為的人會出現在這邊。
威宇：可是你下面馬上就有一個補充，你說 WWE 看起來買家都是媒體公司，這很商業。
Frank：所以我就覺得這邊的出價不會太 Over，所以我對它就沒什麼興趣。因為現在大概就三個，就是曼聯、NSGS NBA 的尼克、WWE，三筆看起來大家最關注的是曼聯。因為曼聯看起來就是賣家真的想賣，而且底價都講出來了，有三組人馬在競標。你就想曼聯在足球的地位，而且三組人馬都很有錢，一個是卡達、一個是沙烏地利阿拉伯，一個我查維基是英國第二有錢的人。但是那個數據是不是現在適用我不確定，反正就英國最有錢的幾個人。你不覺得這種情況就是很容易就不小心喊過頭嗎？
威宇：所以我重新整理一下這個故事，在過去校務基金跟國家主權基金是不可以買這些東西的。因為現在它們可以買了，所以市場就關注說手上有這個資產的人，有機會用很高的價格賣掉，這樣就是很大的業外獲利，大概是這個意思。我可以理解曼聯有很多的主權基金想要買，因為曼聯其實是一個非常富有文化跟歷史的地位。可是我覺得像 NBA 的尼克，就是這個 MSGS 跟 WWE，為什麼 WWE 都是媒體公司？為什麼其他人不買？
Frank：我不確定，我真的不確定。但是目前看起來，至少公開資訊看起來都是媒體公司在接洽。所以這個我就覺得還好，因為都還是偏商業行為，就沒什麼興趣。
威宇：所以其實你也不是真的很了解這些資產到底有什麼價值，你只是看買家有誰，這個買家看起來哇好厲害，我就關注它這樣。
Frank：你價值怎麼算一定都是虧，因為算它們近幾年的收入跟它現在的出價，你都會覺得說你正常商業行為絕對不會想要這樣出價，所以你不會預期它在商業行為上是定價合理的，一定會去找哪一種情況看起來會喊價喊得最失控。所以我的狀況比較像是，我在找哪一個標的看起來喊價會出現失控的狀況，大家完全沒有在在意它到底底層的價值多少，目前我覺得看起來曼聯看起來最像這種狀況。
威宇：我另外一個想問的就是這要關注什麼東西？因為今天曼聯，比方說你說三家超有錢的人馬在競爭想要收購曼聯，那你要關注什麼？因為你什麼都不會知道，它們都在檯面下。
Frank：對，你什麼都不知道，你現在知道的就是它有底價是 50 億英鎊，但是目前市值只有 35 億美元。英鎊比美元是 1.2 比 1，所以算起來假如以家族想賣的金額大概是 60 億美元，但是現在股價只有 35.16 億美元，你不覺得差距很大嗎？
威宇：就算是底價買，它都會漲 1 倍這樣子？
Frank：就是快 1 倍，35 到 60。
威宇：OK 所以其實倒也不是什麼關注，因為你就不知道它到底會不會有，就是你覺得會有的話，你就買一點這樣。
**Frank**：因為這件事情你一定是外部人，只是以目前資訊來看我會覺得滿有趣的，市值金額還是 35 億，但是家族底價是 5 個 B 的英鎊，有三組很有錢的人在競標。
估值修復類型
威宇：剛剛這個是我們在講的運動類型，下一個部分是你覺得在過去可能有點低估嗎？或者是因為這個名聲不太好，所以股價跌很多。
Frank：應該說去年我看好的兩個行業裡面，一個是金融、一個是金融的另類投資跟銀行這一端，我覺得有兩個個案是滿特別的，而且 13F 看起來也是有人稍微小加。
第一個我覺得是凱雷，因為凱雷是做另類投資的，其實以凱雷的名聲以前 20-30 年前，大概可以排到 Tier 1，但是近幾年我覺得它有點掉隊。而且去年其實凱雷內部有個動盪，去年 8 月 CEO 突然離職，創辦人又回來，可以發現其實內部有很多問題，所以它估值一直交易在同業的 2/3。我覺得如果你現在斷定凱雷這個招牌已經失去價值，我覺得有點太早。
威宇：為什麼？
Frank：因為一個品牌的價值，我覺得有的時候，它是第一個做的，這種東西你是磨滅不掉的。再來是我覺得人的問題都好解決，因為講白一點，另類投資這行就是砸大錢請人，講粗暴一點就是這樣。
我覺得其實你說金融業有哪個公司真的有很強的文化嗎？除了少數學術為主的，其他我覺得幾乎投銀那段幾乎都砸大錢。
威宇：反正就是你找來的人夠有人脈，你們就可以賺很多錢。
Frank：他夠強、夠有人脈，大家都是砸錢找人，你說真的有什麼文化嗎？我是打個問號。
如果是這樣，講白一點它是能解決的，它不是一個很難解決的問題。至少以私募跟投銀這段，我覺得是這樣。
威宇：而且如果它找了一個對自己的歷史地位很有野心的人，其實它回來是凱雷中心，對不對？
Frank：凱雷以前也算 Tier 1，就是你講另類投資，你會想到幾個，就是凱雷、KKR、黑石，我印象中，如果你問我大概會想到這三個。之後可能會加如果你做債的，可能會比較認識阿波羅，大概就這幾家是你會覺得很有名。但是凱雷這幾年真的是有點掉隊，你說這個名聲在亞洲區不好用嗎？在歐美區可能已經有點掉隊，但是亞洲區我覺得應該還是可以用的。
威宇：其實凱雷台灣應該滿多人會有印象的，它早期的話，也不是很早期，就是 1999 年它有買下台灣寬頻，後來又賣給麥格理；後來它也有買東森媒體，2006 年宣布說它要買日月光；最近、去年年底，它就有說要買爭鮮。
Frank：我覺得凱雷在亞洲區還算吃得開，但是歐美已經有點掉隊，掉到 Tier 2。所以我覺得你說它現在失去價值，而且折價 1/3 我覺得好像有點太多了。
威宇：我就問一下，它一直都是在折價 1/3 左右的狀況，對不對？它的估值一直在同業的 2/3，為什麼是現在？是因為創辦人回鍋嗎？
Frank：其實我有點忘記他有沒有回鍋了，但有點像是創辦人一直在干預，他理論上退下來了，但一直在干預事情。去年 8 月 CEO 突然離職，就暴露了內部其實有這個狀況，後來怎麼解決其實我沒有追。
威宇：那有解決嗎？
Frank：現在好像還沒解決。
威宇：它為什麼會解決？就是它可以解決，但有沒有可能過去表現得不太好，就是因為創辦人一直干預？他現在把 CEO 趕走了，他也還是要干預，有沒有可能這個樣子？
Frank：我覺得就外部人角度，你只能看到新的 CEO 跟創辦人之間有個衝突在，至於是什麼衝突，其實外部人是看不太出來。但是我是覺得，因為這個衝突是新的 CEO 走，也就是創辦人還是掌權的，他可以再指派一個他信任的 CEO 上來吧？所以我覺得衝突不到無法解決。
威宇：不到，只是不一定問題是衝突。
Frank：不一定順利嗎？但是你折價就 1/3 了，你說沒 Price in 嗎？我覺得也是有，我會覺得折價有點太大了，1/3 有點太大。
威宇：因為我覺得它的問題不一定是衝突，對不對？所以這邊我比較保守一點點。
Frank：只能說外部人角度看起來就是 CEO 走了，至於內部發生什麼事情，其實好像也都沒有特別公開講。
威宇：所以其實問題到底是什麼，不知道；CEO 走了，到底有沒有解決問題，其實也不知道。
另外一家資訊比較多一點點，就是瑞信。因為瑞信其實大家都知道很多了，它們的整個研究部，哇這個去年的狀況也都是滿差的，最後到底事情是發生什麼？
Frank：最後就是它們想辦法把客戶留住，就是給優惠，我們也有被問。而且亞洲區給得很少，我後來看那個公開，才發現我們拿的優惠很少。
威宇：所以你們公司就是比較容易妥協的那個。
Frank：比較好講話，我們太好講話了，應該要硬拗一點東西。
威宇：對，它們本來很像是要全部裁掉，對不對？
Frank：你說哪邊要全部裁掉？它們現在還是要，只是因為去年在 Twitter 上先被講，大家就開始外逃。那時候是靠降價，降低它的費用，反正就給很好的條件才穩住了那個金流。
威宇：我們現在先幫大家，如果還沒有跟這個消息的，我們來稍微講解一下這個背景好了。
在去年年底在 Twitter 上面，有滿多人討論說瑞信要破產了。這件事情其實台灣有報導，大家也可以去查，很多的新聞在講瑞信可能會變成雷曼兄弟，甚至連金管會都要出來說明如果瑞信倒閉了，對台灣的金融市場會造成怎麼樣的影響。台灣它們是公佈有些人有買瑞信沒有錯，可是這個金額可能還好或者是怎麼樣，金管會自己都必須要被迫出來做這個澄清，或者是說明這個東西對台灣的影響怎麼樣。
Frank：我先講一下為什麼我對瑞信特別有興趣好了，第一個就是你可以看到衝突的資訊發生。如果你看歐洲最近的狀況，歐洲銀行其實漲幅很多，尤其是以今年 YTT 來看，前幾名的市場全部都是歐洲。歐洲銀行大概是從去年，PB 是從 0.5 漲到 0.7，漲 40%；但是瑞信是從 0.5 掉到 0.3，跟大家走幅是完全不一樣，而且差很多。
威宇：波動度差不多，一個向上、一個向下。
Frank：對，一個向上、一個向下。但是中東投資人卻很有信心，因為如果你去看中東投資人什麼時候注資，像去年 10 月底沙特有注資，拿了 9.9% 的股權。所以你就看到有兩個很衝突的狀況，一個是中東好像很有信心，歐洲其他銀行大漲，只有瑞信大跌，是一個衝突的狀況，所以對它特別有興趣。
再來是其實瑞信的牌子，我覺得在中東跟亞洲區還算吃得很開，尤其是治理偏差的地方，瑞士中立國的地位還是很強。
威宇：我們還是先提一下為什麼市場會說它要破產好了，為什麼？
Frank：只是有人暗指說它會成為下一個雷曼，CDS 就跳高，然後崩跌這樣。
威宇：就這樣子而已？
Frank：好像真的就是這樣，就這樣而已，就是第一個可能被社群弄垮的銀行。
威宇：沒問題，反正也是有因為社群起死回生的企業，像 GameStop，對不對？瑞信還有什麼要補充的嗎？剛剛提到說為什麼你對瑞信感興趣，因為歐洲的銀行都在起來，可是瑞信的估值居然是大幅往下；可是中東那邊看起來對瑞信還是非常有信心，除了這個以外還有嗎？還有什麼東西是瑞信讓你覺得有趣的？
Frank：還有就是我覺得修復計畫滿合理的，只是不知道什麼市場這麼看壞。其實修復計畫很簡單，就是把它強的東西保留下來，商業銀行國內的部分，財富管理跟資產管理。因為你想到瑞信，基本上也只會想到財富管理跟資產管理，然後把投銀跟結構性商品賣掉。它的問題就是它到底能不能把投資人穩住？這個費用到底能不能維持一樣的高價？
因為其實瑞士那邊的投銀收費是很貴的，跟美系的比，其實我覺得貴很多。因為以我們自己的狀況是，之前 JP 有找我們，它們是殺價在競爭，而且殺得很可怕，它們是只收我們 1,000 美元的平台費，非常低。瑞信跟瑞銀大概都抽百分比的，所以每年繳的費用可能是幾百萬到幾千萬。
威宇：等一下，你再來一次，1,000 美元的平台費是跟我借了多少錢都沒有關係嗎？
Frank：我們如果在它們的平台投基金或者是投私募，那個是另外收的，可是瑞信、瑞銀也是另外收的。所以你可以說，JP 只要我們用 1,000 美元，我們就可以使用跟瑞信、瑞銀一樣的服務。可是我可以理解，因為它們是想要殺價搶人，所以給一個很可怕的價格，之後可能也會調，但是這個差距很大。一般來講我接觸的狀況，我會覺得瑞信跟瑞銀其實收費是真的偏貴，跟美系來比。
你說它這個費用真的回得去嗎？我不是很肯定，因為其實這波是大降價才留下了很多客戶，我會覺得這邊的利潤可能是回不太去了。因為美系那邊競爭真的太激烈了，尤其是最近如果你看所有投銀，全部人都開始往財富管理這個方向轉，理由是因為基本上資本市場不太給交易業務太高的 PE 乘數。
像最近在講這件事情的是高盛，最近的話，它就直接在法說會上面講說因為交易業務市場大概只願意給 5-6 倍的 PE 乘數，但是資產管理通常可以給到 20。所以連高盛都開始放棄，也不是說放棄，就是加大財富管理這邊的業務。你可以發現所有投銀都在做這件事情，就知道這邊競爭應該會開始很激烈。所以我覺得風險在這邊，就是整個產業的趨勢跟降價留客，看起來是不太可能升回去。
威宇：財富管理這個東西看起來又變難賺了。
Frank：對，因為客戶也越來越聰明了。被動那邊比例一直在往上走，被動一直往上走，投主動這邊的需求就會一直往下。
威宇：所以剛剛有說它為什麼吸引人的點，可是這邊有一些風險，這個風險可能就是最大的原因。
Frank：就還是有風險，但是我只能說因為這個產業趨勢是大家一起面臨的，誠實講是大家一起面臨的。甚至瑞系的收費高，瑞銀也有一樣的問題，但是瑞銀的走勢也跟它不一樣，重點是這樣。就是它有風險，但是我不知道為什麼它的走勢就跟大家不一樣，因為這是產業大家一起面臨的問題，所以我會對它特別有興趣。
只是我會覺得拐點很不好抓，而且具體狀況會怎麼走真的很難講，因為銀行就是一個很不透明的公司。我只能說這邊我會有興趣，至於什麼時候介入我不確定。
威宇：你可能會想要看什麼東西呢？
Frank：我會看什麼東西，就是有什麼前導資訊看起來是改善的，尤其是它的改善計畫。假如說我今天已經確定把投銀跟結構性商品切出去了，其實它剩下的業務是不太會有意外的，剩下可能就是估值的問題而已。因為它最容易出 Trouble 的兩個部門都賣掉了，因為通常你會看到銀行出問題，一定是什麼結構性商品裡面其實有什麼高槓桿的東西，你原本不知道後來爆掉了。
如果把這兩個都切掉了，剩下的業務其實不會有什麼大爆點，就只是估值的問題，這種東西就很好處理。所以我具體是等我把非常不確定性的東西都解決掉的時候，我會思考這個時候，估值還有沒有被壓著，估值如果被壓著，我會考慮在這個時間點介入。
威宇：了解，沒問題，接下來就是一些算是比較獨立的嗎？有幾間公司。
Frank：獨立嗎？就是 13F 出來，看到滿多人在買的這幾家公司。
拆賣、改名、整頓計畫進行良好的資產
威宇：一家一家來，第一間公司是 UHAL，這是自助卡車。
Frank：對，它是美國最大的自助卡車租賃，基本上就是搬家會去租卡車，前三大的自助倉儲。這個主題超級簡單，它以前股票的名稱跟它業務名稱兩個是不一樣的，所以大家沒辦法把這個公司聯想到這個股票。它去年底在做的事情很簡單，就是它把它的股票名稱改成跟它品牌名稱一樣，接著就是可能會做一些拆分、拆股、改名，積極推銷，就這麼簡單。
就是因為它以前太不有名了，但是它其實在美國搬家領域跟倉儲領域是很大的，所以它的估值一直在同業的大概 2/3 到一半這個區間，就是估值折價得很大，當然大家都不知道，所以它最近就一直在做這件事情。這個東西參與的人，看 13F 是很多的。
威宇：在做這個炒股的工程這樣。
Frank：對，就在做金融工程。現在看起來 PE 大概才 11 倍，就是非常便宜，看 13F 很多人都有加入這個炒股的行列。因為它本質沒有改變，它只是希望讓大家更認識它這樣。
威宇：我可以理解，我可以理解這個東西是很多投資人會喜歡的。講難聽一點是老闆想炒股，好聽一點是老闆積極地在讓資本社會知道它的價值。
Frank：對，沒錯，主題超級簡單，而且 13F 開出來也很多人介入這個主題。
威宇：就大家認同這樣，你認同、我也認同，那麼就該買了。
Frank：對。
威宇：下一間公司是 BBWI，這什麼？這間我沒看過。
Frank：它是 Bath &
Body Works，做家庭香氛的公司，是維多利亞的秘密公司裡面拆出來的，這季度我不知道為什麼加倉的人滿多的。
威宇：你的維多利亞秘密是內衣品牌？
Frank：對，它以前就是維多利亞秘密跟這個，以前公司就是這兩個是最大的，後來把維多利亞我記得是拆出去改名，就是只留下香氛這家，把維多利亞拆出去，改名叫 BBWI。
威宇：這個有趣的點是在哪裡？
Frank：它是市占率第一，它是最大的，但是它的估值很低，估值現在 PE 只有 11 倍。
威宇：香氛市場怎麼樣？這個市場成長很快嗎？
Frank：呃成長很快嗎？如果你說公司的話，我覺得成長不快；但是分析師的角度是品類跟上下來看都有擴展空間。
威宇：我對於香氛一直都很疑惑，它的用途是拿來送禮嗎？它的主要用途是送禮嗎？
Frank：送禮自用都有，BBWI 主要賣的是自用的，它是家庭的香氛用品比較多。你說送禮嗎？這種東西好像也會被拿來送禮，對不對？
威宇：因為它就是一個大家都會拿來送禮的東西。
Frank：對，但是你家裡也會用。你是不是都沒有遇過那種儀式感很強的女生？很注重儀式感的女生。
威宇：我身邊……。
Frank：你沒遇過嗎？整個房間聞起來都香噴噴的。
威宇：沒有很多，我只能說不多、滿少的。
Frank：它其實自用需求我覺得也是有。
威宇：香氛到底對人體有沒有傷害？
Frank：有，很多都化工品。
威宇：對，因為我記得這個東西也是在燃燒，燃燒就會有一些，不管怎麼樣都會有一些……。
Frank：它不一定是燃燒，如果你去餐廳，不是有的廁所會插那個香氛瓶上面，插幾根桿子還是什麼的，它不一定要燒。
威宇：但我想的是可以聞得到東西，就是有一些化學物質在空中，我就是在聞這些化學物質。
Frank：對。
威宇：就算它沒有毒，但是你一直在聞本來空氣沒有的化學物質，這可以嗎？
Frank：這個我就不知道了。
威宇：這個是我的一個困惑，對身體好嗎？
Frank：對心情好，對身體好不好我不知道，我知道肯定的是對荷包不好。
威宇：我是不知道可以用多久，但很貴。
Frank：用很快。
威宇：所以 BBWI 這間公司你是有興趣嗎？還是還好？
Frank：我是還好，但是因為這個題材其實已經很久了，我關注它其實是從維多利亞要拆分那時候就開始關注了。其實從那個時候開始，整個主題也都沒有變化，只是因為剛好中間遇到了疫情，所以整個香氛市場的需求被壓在這。其實它的主題很簡單，就是上而下來看公司在香氛市場的市占率還不夠大，它還有增長空間；下而上來看，它的品類也有增長空間，像是往保養品或是往男士用品這邊擴張。但是如果你去看近幾年的數據是沒有反映在營收上的，所以造成 PE 一直被往下壓，目前大概壓在 11 的位置。
我覺得這個價位對很多主動投資人來講，就是一個可以介入的位置，因為它其實被定價在沒有增長空間的狀況，反映的是它營收的真實狀況。可是大家覺得分析起來，它其實有一些擴張空間在的，只是還沒有實現而已，主題比較像這樣。因為這個主題也不是很新，所以我對它沒有特別的興趣，但是會看。
威宇：下一間公司就大家應該比較熟，就是 AIG。
Frank：對，AIG 的狀況就是它要轉型成純產險，它要把壽險的部分處理掉。如果你去看數據，它的綜合損失率也是一路往下滑，它已經開始在改善自己的體質，賣掉壽險業務的錢會拿來回購公司。估值也是因為被壓著，其實我覺得金融公司很多估值都是被壓著的，所以我不會覺得很特別。AIG 的好處可能就是流動性比較好，因為它畢竟比較大家。
威宇：對，比較有名。下一間公司是 IFF，這間公司我也沒聽過。
Frank：它是做香氛的，而且很大。
威宇：又是香氛？
Frank：它有點像是那種調香味的公司，就是例如說你今天要發個什麼香氛產品或是飲料，飲料也會用到，調那種風味、那個味道要是什麼味道，它是負責調味道的那個公司。但是我覺得它主題其實跟這都沒關係，它主題很簡單，就是因為前幾年利率很低，所以它一直在收購。現在利率漲上去了，它之前收購的時候因為舉了很多債，所以有點開始 Cover 不過來，所以又開始從原本的買買買變成賣賣賣，就這麼簡單。
威宇：這為什麼是好事？
Frank：其實我覺得主要是第一個它估值有修正，第二個是 Icahn 有介入，Third Point 也有介入，所以你有看到兩家大家的主動投資人介入了這家公司。
威宇：你的 Icahn 是 Carl Icahn？
Frank：對，跟 Third Point
兩家都是大家的主動投資人，你就看到說感覺可能這邊要發生什麼事情。
威宇：就是一群想要炒股的人拿了董事席次。
Frank：對，都進來了，你就會開始關注會不會發生什麼事情，就這麼單純。但是估值我覺得還好，不會覺得到很便宜。
威宇：但只要跟那群想要炒股的人買的價格差不多，應該他們就想辦法把它拱上去了。
Frank：就還是會去稍微看一下他們想要怎麼改善這家公司，但是其實我覺得整個邏輯很簡單。因為去年低利率的時候併購了很多公司，現在可能轉往要分拆這樣，但是 PE 沒有很便宜。
威宇：但這樣為什麼就可以變好？
Frank：我覺得就是估值壓著，可能原本的業務是比較複雜，因為它去年好像併哪一個化工廠？反正就是它的所有業務就是香精香料的調味業務，競爭能力很強。因為基本上這種東西就是轉換成本很高，你產品用了這個風味，你就不太可能再去換，所以它轉換成本很高。
傳統支付行業
威宇：再來是下一個，其實是好幾間公司的一個產業傳統支付行業，裡面有像 FIS、FISV、GPN。所謂的傳統支付行業跟新的支付行業是差在哪裡？
Frank：我覺得是業務範圍，傳統支付基本上業務比較大的，是銀行之間或者是資本市場的業務；但是新的像是什麼 PayPal 或 Square 都是專注在中小商家的支付。你可以看到疫情前那個時候這兩邊的走勢是完全不一樣的，因為增速快的其實是中小商家。
威宇：傳統支付做的東西跟 PayPal 差在哪裡？
Frank：市場範圍不一樣，傳統就是銀行之間的金流，或者是它去處理資本市場之間的金流這種大的，因為以前中小商家的這種是被忽略的。
威宇：我以為這些東西就是銀行自己做掉了。
Frank：對，可能就是給銀行自己處理，它負責的是銀行銀行之間，不負責銀行內部，它是負責是銀行銀行之間。
因為這幾家其實我從疫情那個時候就有看到，不過疫情那個時候的敘事方式比較像是，因為 Square 跟 PayPal 這種專做中小商家的漲很多。
威宇：網路電商。
Frank：對，但是這種傳統的支付公司其實下面也都有部門在做這件事情，而且有的還做得不差，但是估值卻差很多，那個時候大家的講法是這樣。
現在這個時間點，我會覺得論述的方式有一點變化，現在這個時間點是所有傳統的支付行業的這三家，每一家都有被激進投資人介入。它們現在論述方式基本上是 Sum of Parts 來看是低估的，因為它們估值大概都是 PE 10-15 倍。所以它們現在所有解決方案就是要把中小的商家拆出來，讓高增速的部分能讓市場看到，目前看起來幾乎所有激進投資人的解決方案都是這樣，也是滿單純的。
威宇：其實這邊應該就差不多了，把這一季比較有趣的東西全部都講完了。
Frank：因為我覺得其實產業就跟上個季度幾乎一樣，我覺得沒什麼好講的，就是把幾個比較有趣的個股拉出來講這樣。
天然氣
威宇：比較有趣的個股、比較有趣的事件，比方說那個運動相關的東西，或者是我們在講說凱雷、瑞信，這也是比較獨立的事件，把這幾個拿出來講。現在已經要進到 3 月了，你有什麼想法呢？
Frank：3 月我個人特別關注天然氣。
威宇：為什麼？為什麼又是能源？說說看。
Frank：因為天然氣回檔幅度超大，從去年年底大概還在 4.5 元的價格，跌到最低的時候是 2 元，2 月，短短的兩個月，2 月底三個月。2 元其實我覺得就已經有點接近大家之前在講的成本線了，但是 13F 還看不出來，因為它跌幅 1 月這段是主跌段，所以 13F 我覺得參考性不大。
但是我會覺得說這個有點過多，因為如果你單看美國狀況，需求那一段其實是滿強的。光是出口這邊到 2027 年，現在已經規劃到 2027 年了，穩步地上升，增量幾乎都來自於 LNG 出口。這邊的確定性又很高，因為歐洲那邊就是正式跟俄羅斯斷裂了，現在那邊天然氣基本上大家都預期都是由美國補；中國這邊又開始重新開放，你怎麼會預期需求會很弱？我覺得很難，就變成需求這邊很強，供給這段你有管道的限制、你有開採的限制，現在價格又被打到這麼低，我覺得看起來很怪，所以我個人對天然氣很有興趣。
威宇：所以這個就是現在你覺得最有趣的題材了。
Frank：我在美股最關注的地方就是天然氣這邊，因為它被打到一個很低的位置。
威宇：我們就等到下個月新的 13F 出來，看一下其他人認不認同你。
Frank：對，但是至少這季度的天然氣看起來都沒有大減，尤其是重倉的那幾個人，就是大家一起扛了這波下來。這波跌幅很兇，因為它是 12 月中還在 6.6 元，2 月底就到 2 元，跌了 6 成。
威宇：所以相關的公司會有哪些？
Frank：開採一堆，ARR、RRC、EQT 這幾家都是大家的，小家的就更多了。我目前會比較 Prefer 小家，因為開採這一端，大家跟小家的折價沒有收斂，所以我目前比較關注小家的開採。但是如果你看 13F 手上都是大家開採，因為它們畢竟都是規模比較大的基金。
威宇：天然氣的開採就是小間的公司，我們下個月再看看其他基金經理人它們有沒有認同你的想法，最好當然是股價市場認同你。
Frank：對。
威宇：我們這集就到這邊，時間也差不多了，中間其實出了一些技術問題，所以我猜剪輯師應該會滿痛苦的。
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作者：財報狗
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