智富專欄 - 兩封測小廠的營運轉機

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最近IC封測業最熱門的話題，就是全球第一大與第三大封測廠日月光與矽品的合併案。不過較吸引我們注意的，反而是兩家封測小廠，分別是專做測試的逸昌(3567)，與封裝、測試皆做的台星科，這兩家公司近期營運皆有轉機，值得投資人研究與注意。

其中，逸昌的轉機來自於折舊成本持續下降，帶動毛利率與獲利持續成長；而台星科經過慘烈的連三季虧損後，近期大客戶下單量大幅回升，並有機會於下半年有大筆賠償金入帳。
我們先來看一下兩家公司的簡介：

逸昌(3567)：
逸昌成立於2000年，為一專業的IC測試廠，IC測試佔營收約80%，另20%為晶圓測試。與一般封測大廠不同的是，台星科鎖定的是類比IC的測試，主要客戶為類比IC大廠立錡、致新、力智、聚積的，由於類比IC相較於數位IC而言技術演進較慢，產品也屬少量多樣類型，故逸昌與客戶的關係較為穩固，營收變動性較小。

台星科(3265)：
台星科原為新加坡封測大廠「星科金朋」的子公司，為一專業IC測試廠，不過2015年時母公司星科金朋出售給中國長電，礙於台灣法規長電不能收購台灣的封測廠，星科金朋便將台星科切出，並將持有的台星科52%股權轉賣給新加坡主權基金淡馬錫的控股公司。此外，台星科也以現金併購了星科金朋在台灣的另一從事IC封裝的子公司台灣星科，故台星科成為同時具封裝與測試的專業封測廠。

大致了解兩家公司的營運狀況後，我們就來看兩家公司的財報與產業分析：

獲利性分析

首先看逸昌，逸昌2012年時營收3.96億，爾後三年營收緩慢下滑，2015年時營收降為3.34億元。不過有趣的是，這三年來逸昌的獲利卻是年年成長，2012年時EPS為-0.44元，而2015年時已成長至1.23元。為何會有這現象呢？原來是逸昌的毛利率從2012年的17.7%連續上升至2015年的32.7%。營收小幅衰退，毛利率大幅成長，就是逸昌獲利成長的關鍵。逸昌在2010~2011年時看好半導體景氣復甦，大舉購買測試設備，沒想到景氣急轉直下，逸昌的營收大幅下滑，而新增設備的折舊費用卻高得嚇人，使得逸昌在2011~2012年陷入虧損，2013年後由於設備陸續折舊完備，折舊費用快速下滑，使得逸昌即使在營收小幅下滑的情況下，毛利率還可以快速提升。

再來看台星科，台星科2013年營收小幅成長，2014年則因併入台灣星科封裝廠後營收大幅增加(台星科其實是在2015年併台灣星科，不過2015年公佈的財報已同步將2014年的財報更新至合併後的狀況)，不過由於台灣星科的毛利率較低，故台星科2014年的EPS反而較前一年小幅下滑。不過2015年出現了變數，由於台星科有約一半的訂單是由原母公司星科金朋所下，但星科金朋被長電併購後，等於是從新加坡企業變成中國企業，或許造成部分客戶產生疑慮而轉單，再加上半導體景氣也正好轉差，導致星科金朋對台星科的下單量大幅萎縮，故台星科2015年營收衰退超過30%，EPS更大幅下滑至虧損1.2元。

安全性分析

從每股自由現金流來看，兩家公司都表現不錯，近四年有三年是正的，而逸昌2015年自由現金流流出較大主因將之前租用的廠房買下之故。

再來看負債狀況，逸昌的負債比較健康，2012年時負債比為32.1%，爾後幾年持續下降，2015年時負債比已降至9.2%，體質相當穩健。至於台星科，2012~2013年時台星科的負債比都維持在10%以下，且都非金融負債，體質穩健，不過2014年時負債比卻一口氣拉升至50%以上，2015年更是持續上升！為何呢？原來是因為台星科母公司星科金朋被中國長電併購後，把台灣星科(封測廠)給台星科用現金併購，併購資金則是來自於台星科跟銀行的借款，這也是台星科的負債比會飆高的主因。

成長力分析 – 近三月營收年增率

首先看逸昌，逸昌的營收成長性表現不佳，2014下半年~2015年多半維持在衰退的狀態，近期則是在0成長上下。不過如前所述，逸昌的觀察重點不在營收而在毛利率，我們估計逸昌2016~2017年折舊費用仍會持續下滑，故只要逸昌的營收能持平或微幅衰退，毛利率就能持續成長，也能帶動逸昌的獲利持續成長。

至於台星科，去年8月起營收就出現了50%的驚人衰退，導致台星科連三季陷入虧損，不過三月起星科金朋下單給台星科的訂單開始大幅增加，幫助了台星科的營收持續改善，六月起營收年增率有機會正式轉正，第二季也有機會轉虧為盈。

台星科的觀察重點除了營收外，更重要的是與星科金朋的合約。台星科(含台灣星科封測廠)在2015年由星科金朋切出後，為保障營運不受影響，便與星科金朋簽訂了最低採購量合約，明訂第一年~第五年必需下單滿9500、8080、7510、6320、5140萬美金，下不滿的部分星科金朋就必需賠償給台星科。以第一年合約來說，將在今年8/5到期，而目前為止星科金朋的下單量只有約3000萬美金，勢必達不到最低下單量9500萬美金。也就是說，若按照合約走，星科金朋將在8/5號後給予台星科鉅額賠償金。至於星科金朋會不會認命的付款？何時付款？投資人可持續關注。