MAR 萬豪國際 美東 10/26 收盤價：394.75 元+4.04 (+1.03%)

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萬豪國際（MAR）的「產品營收」本質上不是以飯店品牌別（如萬豪、喜來登、威斯汀）揭露，而是以營運／收費模式分類。以 2026 年第二季合併營收 70.71 億美元計算：

不過，若要看對萬豪真正經濟價值與獲利較有意義的營收結構，應排除成本報銷收入。該收入在同季為 50.58 億美元，但同時產生 51.00 億美元的相應費用，長期並非公司追求加價獲利的收入。因此，以扣除成本報銷後的「調整後營收」20.13 億美元計：

重點解讀：

• 萬豪的核心是輕資產的加盟與管理模式：加盟費、基本管理費及績效管理費合計 15.78 億美元，占調整後營收約 78%。
• 其中加盟費是最大來源，且年增 19%，成長動力包括聯名信用卡費用、客房數擴張與每間可供出租客房收入（RevPAR）提升。
• 自有與租賃飯店營收雖占調整後營收約 23%，但此模式的直接成本也較高；第二季扣除相關費用後僅貢獻約 0.49 億美元，顯示其獲利重要性遠低於表面營收占比。
• 品牌別營收占比並未單獨公開。萬豪以飯店所有權型態來看，截至 2026 年第二季，加盟、授權及其他型態客房占整體客房數約三分之二以上，這也是加盟費成為最主要核心收入來源的基礎。

萬豪後續展望仍偏正向，核心並非自有飯店資產增值，而是以「房間數擴張＋同店房價／住房需求成長＋會員與信用卡費收入」三個引擎，推動高毛利的加盟與管理費持續增加。

2026 年營運指引上修

第二季表現優於原先預期後，公司將全年全球每間可售房收入（RevPAR）成長指引上調至 3%～3.5%；同時預期全年總費用收入為 60.3 億～60.6 億美元、調整後 EBITDA 為 59.65 億～60.3 億美元、調整後 EPS 為 11.64～11.81 美元。這表示公司預估下半年需求仍能維持成長，且獲利增速可高於 RevPAR，反映輕資產模式下的營運槓桿。

美加市場是近期最主要支撐：第二季 RevPAR 年增 5%，為近 13 季最佳，休閒、團體與商務旅客均成長，奢華飯店的 RevPAR 更接近雙位數增幅。這種「各客群、各價位帶均改善」的狀態，比單靠特定大型活動帶動更健康。

長期成長動能：房間供給持續擴張

截至 2026 年第二季末，萬豪全球系統已超過 1 萬家物業、181.4 萬間客房；開發管線約 62.9 萬間客房、年增近 7%，其中約 27.9 萬間正在施工，且超過一半位於國際市場。如此龐大的待開發案量，提供未來數年的加盟費、管理費成長能見度。

公司預期 2026 年淨房間數成長位於 4.5%～5%指引區間的低端；雖然略受中東施工延誤影響，但仍是中個位數的系統擴張。值得留意的是，轉換加盟為重要來源：上半年約占新簽約的三分之一、實際開幕的 40%。轉換案通常開業時間短、資本需求低，因此能較快轉換為費用收入。

會員與聯名卡將提升費用收入品質

萬豪旅享家會員數在第二季末已超過 2.95 億人。會員規模擴大有助於提高直訂、增加住宿頻率與品牌黏著度，同時降低對第三方訂房平台的依賴。

美國聯名信用卡的新長約，將成為 2026 年下半年以後的額外動能。公司預期新條件於 2026 年先增加約 3,000 萬美元效益，隨新卡產品與持卡人消費逐漸導入，至 2028 年全年效益可達約 1 億～1.25 億美元。這項收入的毛利特性佳，且不完全依賴單季住房景氣，是市場關注的中長期獲利來源。

國際市場與數位化是下一階段重點

亞洲仍具擴張潛力。第二季亞太地區 RevPAR 成長逾 5%、大中華區成長逾 3%；公司也規劃在大中華區導入新品牌，目標新增約 100 家飯店。另一方面，AI 搜尋、個人化推薦、訂房系統及飯店營運平台的升級，目標是提高直訂與會員轉換率、改善業主端營運效率；短期會增加技術與合約取得支出，但若成功提高直訂占比，長期有利費用率與品牌競爭力。

需要留意的風險

• 中東地緣政治衝擊：第二季中東 RevPAR 年減 43%，拖累國際 RevPAR 年減 0.5%。公司估計此因素將使 2026 年全球 RevPAR 成長少約 1 個百分點，也使當地工程進度延後。
• 2026 下半年比較基期：世界盃需求對全年全球 RevPAR 預估有約 45 個基點的挹注；活動效應過後，2027 年的年增比較壓力會提高。
• 業主投資報酬壓力：萬豪以加盟和管理為主，開發速度最終仍取決於飯店業主的投資意願與單店獲利。公司正以簡化品牌規範、調整忠誠計畫成本與業主獎勵措施改善單店經濟性，但這也可能部分抵銷短期費率收益。
• 估值容錯率較低：目前頁面顯示本益比較高，市場已反映一部分穩健成長與高品質現金流預期；若 RevPAR、開店或信用卡收入未達上修後目標，股價波動可能放大。

整體而言，萬豪的後續成長邏輯完整：美加住宿需求回溫、全球開發管線創高、轉換加盟加速，以及會員與信用卡費用帶來非住宿型收入。短期最大變數在中東衝突與大型活動後的需求延續性；中長期則要檢驗約 62.9 萬間管線能否穩定轉為實際開幕與費用收入。

飯店住宿產業的前景可概括為：需求仍成長，但已從疫後爆發式復甦進入「低至中個位數成長、區域與客群高度分化」的常態化階段。對萬豪而言，這不只是住房景氣問題，更取決於能否持續增加加盟／管理客房、提升會員直訂與費用收入。

需求面：旅遊支出仍有韌性，高端與體驗型需求較強

2026 年全球旅遊業預期仍維持約 3% 左右成長，略快於整體經濟；消費者持續把預算由商品轉向旅遊與體驗。不過市場呈現「K 型」分化：高資產旅客對奢華、健康養生、獨特體驗及團體活動的需求較穩健；大眾市場則對房價更敏感，偏好高性價比、短程與國內旅遊。

這對萬豪有利之處在於其品牌橫跨奢華、高端到中階，能承接不同客群；其中高端休閒、團體會議與大型活動，通常具有較好的房價支撐力。2025 年萬豪奢華品牌 RevPAR 成長超過 6%，反映高端住宿需求仍優於整體市場。

供給與競爭：飯店業的核心不只在住房率，更在品牌化整合

全球住宿供給仍持續增加，但高利率使新建飯店的融資難度與成本上升，較有利於既有大型品牌吸收獨立飯店、透過「轉換加盟」擴張。品牌業者提供會員流量、訂房系統、收益管理與全球通路，對業主的吸引力提高。

萬豪的轉換型飯店約占簽約與開業量三分之一，且 2025 年有 75% 的轉換客房在簽約後 12 個月內就開始貢獻費用收入。這使其即使面對新建案放緩，仍能以較低資本支出擴大客房網絡。

因此，產業競爭的勝負關鍵逐漸從「誰蓋更多飯店」，轉為：

• 誰有更大的會員生態系與直訂流量
• 誰能給業主更高的入住率與房價能力
• 誰能更快將獨立飯店轉為品牌加盟
• 誰能運用數據與 AI 降低客服、行銷及收益管理成本

數位化：OTA 是競爭者，也是通路；會員直訂更具價值

OTA、行動訂房、動態定價與 AI 行程規劃持續提高旅客比價與預訂效率，也讓飯店業的價格競爭更透明。大型連鎖飯店因擁有龐大會員資料、品牌信任與積分機制，較有能力將流量導向直訂，降低對 OTA 佣金的依賴。

萬豪 Bonvoy 在 2025 年會員數增至 2.71 億，全年新增 4,300 萬會員；聯名卡與會員生態不僅提高回流，也能創造住宿以外的費用收入。對輕資產飯店集團來說，這類收入通常比單純依賴房價波動更具穩定性。

區域展望：國際市場動能較佳，但地緣政治是最大變數

飯店需求並非全球同步。萬豪 2025 年美加 RevPAR 僅年增 0.7%，國際市場則成長超過 5%；2026 年初亞太與歐洲等市場仍相對有動能。

不過，地緣政治、航線中斷、油價、匯率與當地景氣都會迅速影響跨境旅遊。萬豪在 2026 年第一季雖受中東局勢干擾，但全球 RevPAR 仍年增 4.2%，其中美加增 4%、亞太增 7%、大中華區增近 6%；這說明全球布局能分散單一區域風險，但也無法完全隔絕區域事件的短期衝擊。

對萬豪的產業定位

萬豪並不是典型靠自有飯店資產增值的業者，而是以加盟、管理與品牌授權費為核心的輕資產平台。其產業前景主要由兩個引擎驅動：

1. RevPAR 成長：旅遊需求、住房率與平均房價提升，會帶動管理費與加盟費。
2. 淨客房成長：每多一間加入系統的客房，長期就多一份可複利的費用收入。

萬豪目前預期 2026 年淨客房數成長 4.5%～5%，而全球 RevPAR 成長預期則約為低個位數；這代表其長期成長更倚賴「擴大網絡」而非單純拉高房價。大型活動也可能形成短期催化，例如北美世界盃預期可推升主辦城市的住宿需求與 RevPAR。

主要風險

• 景氣衰退：商務差旅、企業會議與家庭旅遊預算縮減，將壓低住房率與房價。
• 高利率環境：飯店業主融資壓力上升，可能拖慢新建案與開發管線落地。
• 區域衝突與航班運能：跨境旅遊對地緣政治、油價與航線調度敏感。
• 中低價市場疲弱：價格敏感型旅客若降級消費，平價與精選服務飯店的 RevPAR 可能承壓。
• OTA 與替代住宿競爭：旅客比價更容易，品牌必須持續以會員權益、直訂體驗和服務品質維持溢價。

整體而言，飯店業進入穩健但分化的成長期。萬豪的優勢在於全球品牌、會員規模、輕資產費用模式及轉換加盟能力；投資上應把焦點放在全球 RevPAR、淨客房成長、國際市場表現、轉換案占比與會員／聯名卡收入，而非只看單季住房景氣。

萬豪的直接競爭者可分成兩類：一是同樣採「管理＋加盟」輕資產模式的全球飯店集團；二是搶占旅客入口與獨立旅宿供給的線上訂房、短租平台。

主要競爭對手

其中，希爾頓是萬豪最接近的全球性對手，兩者都倚重加盟與管理費收入、會員制度及快速展店；凱悅規模相對較小，但在高端、度假與會展客群有鮮明定位；洲際則在中階商務與大眾市場、尤其假日飯店相關品牌具深厚基礎。

萬豪的競爭優勢

1. 全球規模與品牌覆蓋最完整

萬豪截至 2026 年第一季擁有 9,926 家物業、約 179.6 萬間客房，遍及 146 個國家與地區；品牌橫跨奢華、高端、精選服務、中階與長住市場。這使其可同時服務商務出差、高端休閒、團體會議、家庭旅遊及長住需求。

規模帶來三項實際效益：

• 對企業客戶而言，全球據點密度高，較容易取得跨國住宿合約。
• 對飯店業主而言，萬豪能提供更大的訂房流量、行銷能力與營運系統。
• 對會員而言，同一會員制度能涵蓋從平價商務到頂級度假，降低客戶轉往其他品牌的機率。

尤其在爭取既有飯店「轉換加盟」時，萬豪的多品牌選項較多，可替不同定位的物業安排適合品牌。2026 年上半年，轉換案占其開幕約四成，顯示這是擴張的重要工具。

2. 會員生態系形成雙邊網路效應

萬豪旅享家會員在 2026 年第一季已接近 2.83 億人。會員規模不只是累積點數，更是直接訂房、聯名卡收入、旅客數據與交叉銷售的基礎。

這會形成正循環：

更多飯店與品牌 → 更多可兌換與可預訂選項 → 會員黏著提高 → 能替加盟業主帶來更多客源 → 更容易吸引新飯店加入。

相較 OTA，萬豪的會員直訂可降低對外部平台流量的依賴；相較 Airbnb，萬豪在商務旅客重視的一致服務、會員權益與全球企業合約上更具優勢。

3. 輕資產模式兼具成長與獲利彈性

萬豪絕大多數客房來自加盟、授權或受管理物業，自有與租賃客房占比極低。公司不需大規模負擔買地、建造與持有飯店所需資本，主要賺取加盟費、基本管理費、獎勵管理費及聯名卡等收入。

2026 年第一季，加盟與基本管理費年增 13%，反映客房擴張、RevPAR 成長及聯名卡收入的綜合效益。當住房需求與房價上升時，費用收入通常有較高的轉換效率。

4. 開發管線大，長期費用收入能見度高

2026 年第一季末，萬豪開發管線近 61.8 萬間客房；到了第二季，管線約增至 62.9 萬間，仍大於主要同業。

管線不等於立即營收，但它代表未來數年的潛在加盟、管理與忠誠計畫收入來源。萬豪的優勢在於，除了新建飯店，也大量透過轉換案縮短開店時間、加快費用化收入落地。

萬豪相對弱勢與風險

1. 最大同業也在複製同一套輕資產成長模式

萬豪不是唯一擁有規模、會員與加盟能力的業者。希爾頓 2026 年第二季淨增客房 2.16 萬間、年增淨單位數 6.1%，開發管線達 54.1 萬間；轉換案也占其開幕約 36%。

這表示競爭不只是「誰的住房率高」，更是：

• 誰能給業主更高的訂房導流與 RevPAR 表現；
• 誰的加盟條件、系統費用與品牌定位更有吸引力；
• 誰能更快完成轉換、開幕及會員導流。

萬豪雖具領先規模，但越來越多同業採用相同模式，領先優勢必須持續用品牌投資、系統能力及會員價值來維持。

2. 品牌多雖廣，管理複雜度與品牌稀釋風險也提高

多品牌可以覆蓋不同客群，但也可能造成品牌定位重疊。例如高端與精選服務品牌之間，若選址、定價或服務差異不夠清楚，可能出現內部互相搶客，或讓消費者難以辨識價值差異。

此外，飯店本質上由各地業主營運。萬豪雖有標準化流程，但物業服務品質、翻新進度、人力管理仍可能不一致；若個別飯店體驗不佳，傷害的是整體品牌與會員信任。

3. 對旅遊景氣和 RevPAR 仍有高度敏感性

輕資產不代表免疫景氣循環。萬豪收入雖不直接承受大量房地產資產跌價，但加盟業主的營收、獲利與擴張意願會受住房率和房價影響，進一步影響管理費、獎勵費與新簽約速度。

目前區域表現已有分化：萬豪 2026 年第二季中東 RevPAR 大幅下滑，並拖累國際市場表現；地緣衝突與施工延遲也使全年淨客房成長偏向原本指引區間的低端。

4. 槓桿與高估值降低容錯空間

萬豪持續以股利與庫藏股回饋股東，但資本回饋也使資產負債表承受較高槓桿。2026 年第二季末總負債約 169 億美元，利息支出同步增加。

此外，頁面顯示本益比約 34.7 倍；市場通常已對其品牌、會員、輕資產與開發管線給予溢價。一旦 RevPAR 成長放緩、開店遞延，或費用收入不如預期，評價修正壓力可能大於營運基本面下滑幅度。

綜合判斷

萬豪的核心護城河在於全球最大級別的客房網絡、完整品牌階梯、龐大會員平台，以及能將這些資源轉成加盟與管理費的輕資產系統能力。它不是單純的飯店業者，更接近以品牌、流量、數據與營運標準連結飯店業主和旅客的平台。

不過，投資上要留意其優勢已反映在相對較高評價中，且希爾頓等主要同業同樣積極擴張。後續最能驗證競爭力的指標會是：全球 RevPAR 是否持續優於產業、淨客房成長與轉換案速度、會員變現能力，以及開發管線能否順利轉為實際開幕。