世紀鋼(9958) 的杜邦分析

世紀鋼近期的杜邦趨勢可以濃縮成一句話：營收規模正在擴大、資產運用效率回升，但 2026 年第二季的獲利率明顯下滑，使單季 ROE 自第一季高點回落；目前並非需求轉弱，而是專案組合改變造成的利潤率波動。

1. ROE：2026 年 Q1 創近期高點後，Q2 回落

• 2025 年單季 ROE 在 1.97%～3.76% 間波動。
• 2026 年 Q1 升至 4.49%，是 2024 年 Q1 以來最高。
• 2026 年 Q2 回落至 2.63%，仍高於 2025 年 Q3 的低點，但較 Q1 減少 1.86 個百分點。

這個回落的主因不是資產效率惡化，而是淨利率由 22.69% 降到 11.76%。換句話說，Q2 的營收成長並未完全轉化為相對應的獲利率。

2. 三因子拆解：Q2 最大變數是「淨利率」，不是週轉率

淨利率：專案組合造成短期壓力

2026 年 Q2 營收來到 56.13 億元，季增約 22.9%，續創新高；但毛利率卻從 Q1 的 33.19% 降到 19.98%，營業利益率也由 28.83% 降至 15.86%，單季 EPS 從 2.63 元降至 1.45 元。這表示獲利率下滑主要發生在本業端。

目前可確認的解釋是：Q2 的 EPC 統包業務比重提高，且海外供應鏈、小組件成本與前期投入增加；此類型專案的合約規模較大、能推升營收，但平均毛利率低於純製造案，因此形成「營收放大、率先承受毛利率稀釋」的現象。

資產週轉率：已從低檔回升，但仍屬資本密集型模式

資產週轉率在 2025 年 Q3 曾降至 0.07，此後回到 0.09，並於 2026 年上半年維持 0.10。這代表隨著風電專案進度推進、營收認列加速，新增產能與資產開始帶來收入。

不過，世紀鋼屬於大型鋼構與離岸風電設備製造商，廠房、碼頭、組裝設施與設備投資都很大，資產週轉不會像輕資產公司一樣快速跳升。因此，0.10 的改善是正向訊號，但後續關鍵是新產能完工後能否持續轉成營收，而非只看單季數字。

權益乘數：Q2 升至 2.29，需留意資本支出與負債同步上升

權益乘數從 2024 年 Q1 的 2.13，一度降到 2024 年 Q4 的 1.84；2026 年 Q2 則升至 2.29，為近兩年相對高點。這代表資產成長中，負債資金的比重正在提高。

此處要做兩面解讀：

• 正面：擴產與大型專案需要較多營運資金，槓桿提高可支撐接單、備料及產能建置，也對 ROE 有放大效果。
• 要留意的面向：若毛利率維持低檔，或專案認列、收款進度延後，較高槓桿會使獲利與現金流壓力更明顯。

因此，Q2 ROE 雖然有權益乘數上升支撐，仍抵不過淨利率大幅下降；這也說明目前 ROE 的核心驅動仍是專案毛利率與執行效率，不是靠提高財務槓桿。

3. 營運趨勢：訂單與營收動能仍強，但獲利率將呈現專案型波動

上半年營收為 101.8 億元、年增 29%，歸屬母公司淨利約 10.1 億元、年增 10%，顯示營收成長仍快於獲利成長；上半年毛利率約 26%，較去年同期下降，正反映 EPC 專案比重提高後的結構性稀釋。

營收能見度則相對明確，既有專案逐步由渢妙一期轉往海盛、海廣等大型案場，風電訂單能見度延伸至 2029 年。這有助於降低「有沒有營收」的不確定性；但每季毛利率仍會受 EPC 與純製造占比、海外採購成本、工程進度及認列節奏影響。

4. 對趨勢的判斷

目前較適合用「成長延續、獲利率震盪」來看待：

• 營收趨勢：偏正向。 Q2 營收續創高、資產週轉率維持 0.10，反映大型專案正在進入執行與認列階段。
• 獲利品質：短期轉弱。 Q2 毛利率、營益率與淨利率同步下降，ROE 因而從 Q1 的 4.49% 回落至 2.63%。
• 財務結構：進入擴張期。 權益乘數上升是擴產與專案資金需求的結果；若後續營收與現金流能按進度實現，槓桿可轉為 ROE 助力，反之則會放大波動。
• 中期方向：仍看產能釋放。 印尼廠、第五期廠與後段製程設備預計於 2026 年底陸續投產；若產能利用率提高、海外前製成本有效降低，則有機會改善資產效率與毛利率。

接下來最值得驗證的三件事

1. 毛利率能否回到 24%～30%區間
   Q2 約 20% 是短期專案組合波動，還是 EPC 結構下的新常態，將直接決定 ROE 能否重新回到 Q1 的水準。

2. 營收成長能否轉為 EPS 成長
   Q2 營收季增、但 EPS 下滑，後續若營收持續增加，EPS 卻未同步改善，就代表低毛利專案比重或成本壓力仍高。

3. 槓桿提高後的現金流與專案收款
   權益乘數升至 2.29 後，應觀察應收帳款、存貨、營業現金流及負債比率。對工程型公司而言，獲利認列與現金回收是否同步，是判斷財務品質的重要差異。

整體而言，世紀鋼的基本情境不是需求衰退，而是從高毛利製造案逐步轉向較大規模 EPC 案所帶來的「量增、利率波動、資金需求上升」階段。後續 ROE 要再走高，最重要的不是進一步拉高槓桿，而是讓 EPC 專案的成本控制、工程認列與新產能效率，重新帶動淨利率回升。