7799 禾榮科 10/27 收盤價：424.5 元-6 (-1.39%)

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禾榮科（7799）主要從事加速器型硼中子捕獲治療（AB-BNCT）的整體解決方案，應用在癌症治療，特別是復發性頭頸癌等難治型腫瘤。

核心業務可分成三塊：

• BNCT 治療設備：設計、製造與建置中子照射系統及相關治療設施。這類設備是醫院導入 BNCT 療法的核心資本支出，單筆金額高，但認列時點通常較不平均。
• 治療與診斷藥物：包括將硼帶入腫瘤細胞的治療用藥，以及協助篩選、評估病患是否適合治療的診斷用藥。這部分具備療程使用、重複採購的特性，是未來較重要的經常性收入來源。
• 治療規劃與維護服務：提供治療計畫軟體、設備維修保養與營運支援。設備安裝後的維保收入通常較穩定，也有助於提高客戶黏著度。

BNCT 的原理是先讓病患使用含硼藥物，使硼較集中於腫瘤細胞，再以中子照射引發局部反應破壞癌細胞；理想情況下，可相對降低周圍正常組織承受的傷害。因此，其商業模式不是只賣一次性設備，而是「設備建置＋藥物耗材＋軟體與維護」的組合。

從目前頁面內容看，禾榮科的關鍵投資邏輯在於：設備訂單能否持續轉為驗收營收、治療藥物能否如期取得藥證並推進更多適應症，以及已建置的治療中心是否帶動後續藥物與維保等高頻收入。由於公司仍處於商業化初期、近四季 EPS 為負，短期財務表現容易受單一設備專案的交付時程影響。

預估 EPS 必須同時比對目前虧損基期與商轉時程；目前可確認的差異主要來自北榮設備認列、藥證取得及海外案完工比例的假設，因此再補上最新財務數據作為基準。

禾榮科未來兩年較合理的 EPS 觀察區間如下：

若以多份近期預估的中間值來看，2027 年 EPS 約可先用 7～8 元作為情境基準；但預估分歧大，代表市場對商轉速度仍有高度不確定性。較保守的情境約為 6.29 元，較積極的情境則為 10.2 元。

影響 2027 年能否達標的核心變數有三項：

• BPA 藥證能否如目標在 2026 年底取得：這決定 2027 年能否從恩慈治療轉為正式收治與藥物商業化。
• 北榮設備是否按時於 2027 年上半年完成驗收、第二季認列營收：單一設備案的營收認列對當年 EPS 影響極大。
• 治療病患數與收入組合：設備銷售屬一次性且認列時點集中；藥物、治療分潤與維保則是高毛利、可累積的收入，將決定獲利是否具有延續性。現有資料中的 2027 年推估，藥費與治療分潤約占 11 億元、設備認列約占 12 億元，顯示 EPS 初期仍高度受設備案進度牽動。

因此，禾榮科的 EPS 軌跡不是線性復甦，而是典型「2026 持續虧損、2027 隨藥證與設備商轉跳升」的模式。若藥證或設備驗收遞延，2027 年獲利將偏向區間下緣；反之，若病患收治與海外設備案認列快於預期，才有機會靠近雙位數 EPS。

BNCT（硼中子捕獲治療）屬於高成長、但仍在商業化早期的精準放射治療產業。它的產業前景取決於三件事能否同步成熟：臨床療效與適應症擴張、含硼藥物取證，以及醫院端設備建置與給付機制。

產業為何具成長潛力

BNCT將含硼藥物先選擇性聚集於腫瘤細胞，再以中子照射誘發細胞內反應；理論優勢是對正常組織傷害較低，且多數療程可望壓縮至約 1～2 次。因此它並非取代傳統放療，而是較適合切入復發性、難治型、放射抗性，或解剖位置複雜、需要保留正常組織的腫瘤治療。

相較質子或重粒子治療，BNCT設備的占地與建置成本相對較低。現有資料中，BNCT設備建置成本約 12 億元，低於大型質子／重粒子治療的約 14～45 億元；這使其對有精準放療需求、但難以承擔大型粒子治療中心資本支出的醫院，具一定導入吸引力。

市場研究估計全球 BNCT 市場可由 2025 年約 3.9 億美元，以約 43% 的年複合成長率擴大，至 2034 年達近 96.9 億美元。不過這是成長型市場推估，實際市場能否實現仍高度取決於各國核准、臨床採用與支付能力。

產業結構：從「設備」走向「設備＋藥物＋服務」

BNCT不只是賣一台醫療設備，而是包含：

• 加速器與中子照射系統
• 治療計畫軟體、劑量規劃與品保
• 治療用含硼藥物，如 BPA
• 治療前影像診斷與劑量評估藥物，如 FBPA
• 維護、訓練、輻射防護與長期技術服務

因此，較成熟的商業模式接近「先建置設備、後續持續消耗藥物與維保服務」。設備收入通常具專案性、認列時間長；真正決定長期營收品質的，則是治療中心啟用後的病人數、藥物使用量與維保收入。

以禾榮科的規劃來看，設備單價約 12～16 億元，年維護費約設備售價的 5～9%；治療用 BPA 每人次估約 40 萬元，診斷用 FBPA 約 4～8 萬元。若治療中心逐步增加、病人量順利提升，藥物與服務收入的經常性價值會高於單次設備銷售。

需求空間：病患基數大，但可轉換病人仍待驗證

以頭頸癌、肺癌、乳癌與腦部／中樞神經腫瘤等族群估算，現有資料推估台灣每年可能適用 BNCT 的病例約 1.1 萬例，全球潛在病患約 150 萬例；但這是依癌別與復發機率估算的理論潛在市場，並不等於短期實際可治療病人數。

實際滲透率會受到以下因素限制：

1. 藥證與適應症範圍：設備可使用不代表治療藥物已能全面商業化販售。
2. 臨床證據累積：醫師與醫院需看到不同癌別的療效、安全性與存活效益。
3. 支付能力與保險給付：單次治療費用高，若未取得公、私保險支持，病人可近性將受限。
4. 治療中心量能：設備建置、核安程序、人員訓練與醫院流程，都會拉長從簽約到治療量放大的時間。

禾榮科所處的位置

禾榮科的特點是整合設備、治療計畫系統、BPA／FBPA藥物與建置服務，若藥物取證順利，能掌握治療流程中的多個關鍵環節，而非僅是一次性設備供應商。公司資料顯示，系統已取得台灣醫療器材許可，BPA持續推進臨床與取證，並已累積恩慈治療案例及海外病患治療經驗；截至 2026 年 9 月，揭露累積超過 300 治療人次。

產業的中期觀察重點不是單看訂單數，而是：

主要風險

產業前景雖大，但目前仍不宜用成熟醫材產業的穩定性看待：

• 新藥開發風險高：BPA與FBPA的臨床結果、審查時程與適應症核准都可能與預期不同。
• 設備屬高單價、長決策週期資本財：訂單到驗收、認列營收及醫院啟用，通常有時間落差。
• 醫療支付尚待建立：療效不等於可快速形成大量付費病人。
• 市場規模預估彈性很大：早期新興療法的市場研究往往建立在設備布建與適應症快速擴張的前提。
• 現金流壓力：在設備交付與藥物商業化大幅放量前，研發、臨床、建置與海外布局皆需資金投入。

整體判斷：BNCT是具明確未滿足醫療需求、技術門檻與「設備帶動藥物及服務」特性的長線醫療產業；成長方向合理，但目前仍處於從臨床驗證跨向大規模商業化的關鍵轉換期。對禾榮科而言，2026 年底至 2027 年的藥證、治療中心啟用與病人量爬升，將是驗證產業故事能否轉化為經常性營收的核心。

禾榮科的「主要客戶」不是一般消費者，而是有癌症治療能力、願意建置 BNCT 中心的醫院／醫學中心；設備進入臨床後，收入再延伸至使用治療藥物與診斷藥物的病患治療量。

目前可辨識的核心合作／客戶單位如下：

營收邏輯要分三層看：

1. 醫院是設備與維保客戶
   醫院可採買斷、租賃、BOT 或營收分潤模式導入 BNCT 中心；設備建置後還會衍生長期維護服務。

2. 醫院與醫師端帶動藥物需求
   當合作院所開始收治病患後，禾榮科可供應治療用 BPA 與治療前評估用 FBPA；因此，未來營收不只取決於「賣出幾台設備」，也取決於每個中心的病患數、核准適應症與實際開機率。

3. 病患是最終使用者，但不是主要採購決策者
   公司能否把臨床合作轉成經常性收入，關鍵在於藥證進度、醫院正式商轉、醫師採用度，以及病患自費支付能力。

因此，禾榮科現階段最具營收重要性的客戶輪廓，會是北榮、中國醫藥大學體系與南京明基醫院；義大與林口長庚則較偏向中長期的中心擴張與適應症擴張選項。公司客戶數仍不多、且多為大型醫療機構，未來營收集中於少數專案的特性很明顯：設備驗收與中心啟用時程若延後，短期營收認列也可能大幅波動。