6990 華鉬 11/12 收盤價：105.61 元 

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華鉬（6990）的核心是稀有金屬回收、提煉與再製。它把石化業的廢觸媒、半導體靶材等含金屬廢料，透過冶煉與化學製程回收其中的鉬、釩，再製成合金與特用化學品；本質上是「循環經濟＋關鍵金屬材料」業者。

主要業務可分為三塊：

1. 鉬、釩合金：現階段營運主體

   • 鉬鐵：用於特殊合金與 316 系不鏽鋼，可提升鋼材耐腐蝕、強度、耐磨與耐衝擊性能。
   • 釩鐵：用於高拉力鋼、工具鋼、軌道鋼等，主要功能是提高鋼材硬度、強度與韌性。
   • 因此，鋼鐵、特殊鋼與工業需求，以及國際鉬、釩報價，會直接影響其產品售價與獲利。

2. 鉬、釩特用化學品

   • 產品包括氧化鉬、氧化釩、高純氧化鉬、鉬酸銨、釩酸銨等。
   • 應用在石化觸媒、煉油、金屬材料、陶瓷色料，以及電子材料等領域。公司目前已具工業級量產與觸媒級三氧化鉬能力，並推進更高純度產品的開發。

3. 儲能材料：中長期成長布局

   • 華鉬利用釩資源生產全釩液流電池（VRFB）的電解液，瞄準再生能源搭配的大型儲能、備援電力與電網級應用。
   • 這一塊相較傳統合金業務仍在拓展階段，但若儲能市場擴大，能讓公司的終端應用更多元。

簡單說，華鉬不是採礦公司，而是將廢料中的鉬、釩「回收精煉後再賣回產業鏈」的材料公司。短期業績主要看鉬、釩價格與鋼鐵需求；中長期則看高純鉬材料與釩液流電池電解液能否放大規模。

華鉬目前公開可取得、較完整的產品營收結構，核心仍是鉬系產品，其次才是釩系產品；半導體材料與儲能相關產品仍在布局與驗證階段，現階段營收占比很低。

換句話說：

• 鉬系產品合計約 83%：鉬鐵加氧化鉬是營收與獲利的絕對主力，因此公司短中期營運與鉬價、特殊鋼及不鏽鋼需求高度連動。
• 釩系產品合計約 16.6%：釩鐵與氧化釩規模較小，但具軍工特殊鋼、觸媒與長時儲能等題材彈性。
• 半導體高純度鉬材料：目前屬於送樣、認證與長線布局，尚非營收主體。若未來切入 3D NAND 字線、二維材料或其他半導體應用並完成客戶認證，產品組合才有機會由大宗金屬材料轉向高毛利材料。

另有一份較後期的產品結構資料顯示，2023 年前三季占比分別為：鉬鐵 35%、氧化鉬 25%、氧化釩 24%、釩鐵 10%、其他與電解液 6%。這與上述完整年度資料的差異，反映產品占比會隨鉬、釩報價、客戶拉貨與公司出貨組合明顯波動。

因此，觀察華鉬時，不能只看單月營收年增 134% 的表現，還要拆解成兩個層次：

1. 本業循環：鉬、釩金屬價格是否上行，以及鋼鐵、軍工、高拉力鋼需求是否延續。
2. 結構升級：高純度鉬金屬、前驅物與半導體材料是否從送樣認證進入實際出貨。後者雖然目前占比低，卻是影響未來毛利率與估值的重要變數。

目前查到的資料只有 2026 年獲利情境，仍缺乏可交叉驗證的 2027 年 EPS 預估與已公布財報基準，因此補抓近期實際 EPS，避免把題材性的毛利率展望直接當成每股盈餘預測。

華鉬目前可確認的未來兩年 EPS 資訊，只有 2026 年較具體的情境推估；2027 年尚未見足夠多、可交叉驗證的公開預估，因此不適合給出單一數字。

2026 年的 EPS 成長主要來自鉬價、軍工與特殊鋼需求回升，以及產能開出後的規模經濟；並非高純度半導體材料已大量貢獻。市場資料曾以 2025 年 EPS 0.78 元為基期，推估 2026 年 EPS 年增約 123%～205%。

2027 年的關鍵不只是營收成長，而是毛利率能否跳升。目前市場期待海外較低成本料源逐步到位、產品由傳統回收加工往高純氧化鉬升級，使毛利率有機會由 2026 年約 12%～15%提升至約 20%～28%；但這仍高度取決於料源成本、鉬價、客戶驗證與實際出貨。

要特別區分的是：華鉬現階段半導體應用仍在初步研發與方向確認，公司已具工業級、最高約 3N 的三氧化鉬產出能力，但距離半導體等級量產仍有技術驗證與客戶導入門檻。

因此，較合理的解讀是：

• 2026 年看原物料行情與出貨量：EPS 約 2 元上下是現有資料可參考的中性基準。
• 2027 年看毛利率與產品升級兌現度：若高純產品、低成本料源與新產能同步落地，EPS 有上修彈性；若鉬價回落或驗證時程遞延，則可能仍以傳統加工獲利結構為主。
• 以目前約 108.99 元股價對照 2026 年中性 EPS 2 元，隱含本益比約 54 倍；市場評價顯然已包含對 2027 年後轉型的期待，而非只反映傳統金屬回收加工的當期獲利。

目前公開資料沒有揭露華鉬（6990）的主要客戶公司名稱，也沒有看到可確認的前幾大客戶名稱與各自營收占比；因此不能把市場傳聞或下游廠商直接認定為其客戶。

能較明確確認的是客戶類型：

• 煉鋼廠與鋼材業者：這是傳統主力客群。鉬鐵、釩鐵用於不鏽鋼、特殊鋼與高強度鋼，下游客戶多在煉鋼與鋼材產業。
• 化工／觸媒材料業者：氧化鉬、氧化釩等產品可供應石化與煉油觸媒、化工材料鏈；其中氧化鉬在 2025 年占公司營收約 56.5%，是目前最大產品線。
• 全釩液流電池與儲能業者：已知公司曾取得一家國際全釩液流電池廠的釩電解液認證，代表具備進入該供應鏈的資格；但公開資訊未顯示其已成為大規模、具明確營收貢獻的客戶。
• 半導體材料潛在客戶：公司正推進高純度鉬、釩產品與相關驗證，仍偏中長期開發，尚不能當成既有主要客戶。

所以更精準的說法是：華鉬的主要客戶群以鋼鐵／特殊鋼與化工觸媒產業為主，但公開資訊未揭露客戶名稱。客戶是否集中、海外客戶拓展能否成功，以及高純材料或儲能產品能否形成新客群，是影響後續營運穩定度的重要變數。

華鉬的競爭格局可分成兩個層次：既有的鉬、釩回收與特用金屬市場，以及仍在早期的高純鉬／半導體材料市場。兩者的競爭對手與評價方式不同。

1. 既有本業：競爭對手是大型原生礦商、海外冶煉商與回收業者

華鉬並非擁有鉬、釩礦山的上游礦商，而是以石化廢觸媒、半導體靶材等回收料，以及外購原料進行提煉、再製，供應氧化鉬、氧化釩、鉬鐵、釩鐵與相關化學品。

競爭可大致分為：

嚴格來說，台灣純粹專注於「鉬、釩回收再製」且具規模的上市櫃直接同業不多。華鉬在國內五氧化二釩與氧化鉬進出口的市占率分別約達九成與四成以上，代表其在台灣市場有一定的供應地位；但在全球市場，仍需面對具礦源與規模優勢的國際供應商。

2. 華鉬的主要優勢

(1) 回收料源模式，具循環經濟與成本彈性

華鉬使用廢觸媒、含鉬廢液與其他二次料源回收鉬、釩，不完全依賴原生礦。

這帶來兩項優勢：

• 當原生礦供應緊張、地緣政治干擾或金屬價格上漲時，回收金屬的戰略價值提高。
• 若能以穩定價格取得回收料，金屬報價上行時，產品售價提高可能快於料源成本，利差有放大空間。

2026年上半年營收大幅成長，核心即在於鉬價上行與出貨增加，反映公司對鉬、釩行情具有高營運槓桿。

但要注意，這不是「金屬漲價必然獲利更高」的單向關係。若回收料競爭升高、原料採購價格同步急漲，或庫存位置不利，利差同樣可能收斂。

(2) 台灣市場的產品供應與處理經驗

公司具約40年製程經驗，現有鉬產品年產能約1,700噸、釩產品約2,500噸，產品橫跨氧化物、化學品及鐵合金，可對應鋼鐵、不鏽鋼、觸媒、化工、軍工材料與儲能等不同需求。

相較只做單一金屬或單一加工環節的業者，其優勢在於：

• 可在鉬、釩產品之間調整組合。
• 同時服務工業級化學品與合金客戶。
• 回收、提煉及產品化整合，有利提高料源的附加價值。

(3) 擴產與海外料源布局，有助降低供應集中風險

彰濱崙尾二廠的建置，以及加拿大與南美料源合作的規劃，重點不是立刻大幅增加營收，而是建立較多元的回收料與原料來源。

若後續順利落地，潛在效益包括：

• 降低對單一地區、單一原料來源的依賴。
• 增加海外客戶出貨與在地供應機會。
• 在非中供應鏈需求升溫時，強化供應安全的價值。

(4) 高純氧化鉬是長線差異化選項

華鉬已可生產約3N等級的觸媒級三氧化鉬，並規劃朝4N以上的半導體等級發展。若未來二硫化鉬等二維材料進入更大規模的半導體應用，高純氧化鉬可能成為前驅物供應鏈的一環。

這個題材的競爭優勢在於，華鉬已具備鉬材料、純化與可追溯性的既有基礎；相較純粹做鋼鐵添加劑，若能升級成功，產品毛利與估值邏輯都有機會改變。

不過，目前這仍屬於技術開發與認證階段，距離穩定量產、取得客戶驗證及形成顯著營收，仍有多道門檻。

3. 華鉬的相對劣勢與風險

(1) 缺乏自有礦山，無法完全掌控原料

這是與大型礦商最根本的差距。

擁有礦山的競爭者在金屬價格上漲時，可享有礦端資源價值；華鉬則須管理回收料、外購鉬精礦與其他原料的取得成本。因此，公司的競爭力高度取決於：

• 能否取得足量且品質穩定的回收料。
• 原料價格與產品報價之間的利差。
• 存貨管理是否能避開金屬價格急跌的評價損失。

(2) 獲利對鉬、釩價格循環敏感

目前本業獲利仍以鉬、釩價格與鋼鐵、軍工、化工等終端需求為主要驅動。鉬約八成需求與鋼鐵鏈相關，因此若全球製造業轉弱、不鏽鋼與特殊鋼需求降溫，或鉬價回檔，營收與毛利率可能承壓。

換言之，華鉬現階段仍較接近「金屬價格＋加工／回收利差」的循環型公司，而不是高毛利、訂單能見度很高的半導體材料公司。

(3) 半導體材料尚未形成實質競爭壁壘

高純鉬題材具吸引力，但目前公司處於從3N提升至4N、5N的研發與驗證起點。每增加一個純度等級，雜質控制、批次一致性、分析能力與客戶驗證難度都會上升。

因此現階段不能把半導體材料視為已實現的競爭優勢，而應視為：

• 成功時：可提升產品附加價值、降低對鋼鐵循環依賴。
• 尚未成功前：仍是長期選項，不宜直接納入短期獲利核心。

(4) 擴產與資金壓力

公司7月決議以每股120元辦理現金增資，資金用途包括償還借款與充實營運資金。這代表擴張與金屬庫存營運需要資金支持。

對股東而言要同時看兩面：

• 正面：若資金用於擴產、降低財務槓桿及承接成長訂單，有利營運規模。
• 風險：新股發行會造成股本增加；若獲利成長未同步跟上，單股盈餘可能受到稀釋。

4. 投資上最該比較的不是「有沒有題材」，而是三個競爭指標

華鉬短中期競爭力，可用以下指標驗證：

1. 鉬、釩報價與毛利率是否同步上升
   若金屬上漲但毛利率沒有改善，代表原料成本可能同步墊高，競爭優勢未充分轉成利潤。

2. 料源與產能是否真的增加
   觀察加拿大、南美料源、崙尾二廠的實際進度，以及月營收能否在金屬價格波動外持續增加。

3. 高純氧化鉬的純度、送樣與客戶驗證里程碑
   從3N提升到4N以上、取得首批驗證、開始小量出貨，才是半導體題材由想像轉為競爭壁壘的關鍵。

整體而言，華鉬在台灣鉬、釩回收再製市場具備產品整合、回收技術、在地供應與循環經濟定位的優勢；相對弱點則是缺少自有礦源、獲利高度受金屬價格與料源成本影響。半導體級高純鉬若完成認證，將是打開與傳統金屬回收同業差距的關鍵，但目前仍應以本業的金屬利差與擴產執行力作為評估核心。