大樹(6469) 的損益表

大樹的損益表呈現很明確的訊號：營收與毛利規模仍在成長，但營業費用上升得更快，導致本業利潤率與 EPS 持續收斂。這是一家正處於擴張、調整商品結構與投入新事業階段的連鎖藥局，而非需求萎縮造成的營收衰退。

先看核心結論

• 營收成長尚未中斷：從 2021 年單季約 25～31 億元，提升至 2026 年上半年單季約 47～48 億元，店數擴張與健康照護品類仍支撐規模。
• 毛利率比過去高且相對穩定：由 2021 年約 26%，提高到近年的 28%～29%，顯示商品組合、採購規模與高毛利品類的滲透仍有效。
• 問題在費用率：展店、藥師與門市人力、租金、競爭環境與新事業投入，使營業利益率從 2022 年高點的 5%～7%，降至 2026 年第二季僅 1.98%。
• 獲利下滑速度快於營收變化：2026 年第二季營收年減僅 1.0%，但稅後淨利年減約 35%，EPS 自 1.21 元降至 0.74 元。零售通路的低營益率特性，使費用率小幅變動就會大幅影響淨利。

1. 營收：長期擴張趨勢仍在，但短期成長放緩

大樹從 2021 到 2025 年，營收規模明顯擴大，反映門市數增加、處方藥與健康照護需求成長，以及產品品類擴張。2025 年底全台門市約 428 家，較 2024 年底增加 42 家，規模效益仍是營收基礎。

不過，2026 年營收動能已由過去雙位數年增降到低個位數，第二季甚至小幅年減。這代表：

1. 新店帶來的營收貢獻仍在，但同店成長不夠強。
2. 藥局市場競爭及消費復甦偏溫和，讓既有門市店效承壓。
3. 展店若不能搭配同店成長、客單價或高毛利品類提升，短期會先放大成本，未必能立刻轉化成獲利。

因此，營收並非最大風險；真正要看的，是每新增一元營收能留下多少營業利益。

2. 毛利率：產品結構改善有效，但尚不足以抵銷費用增加

大樹的毛利率從 2021 年約 26%，逐漸走升至 2025 年的 28%～29%，2026 年上半年仍維持在 28.10%～28.24%。

這是損益表中相對正面的部分。毛利率能維持在較高區間，代表公司並沒有單純用大幅降價換取營收，也反映保健藥品、健康照護等較高毛利品類增加，逐步降低對婦嬰用品的依賴。

但要注意，毛利率提升不等於獲利率提升。以 2026 年第二季為例：

• 營收：47.39 億元
• 毛利：13.38 億元
• 毛利率：28.24%，仍屬穩定
• 營業費用：12.44 億元，占營收約 26.26%
• 營業利益只剩 0.94 億元，營益率僅 1.98%

也就是說，營收每 100 元雖能保留約 28.2 元毛利，但其中約 26.3 元被銷售、門市、人力與管理費用消化，本業最後僅留下約 2 元。

3. 營業利益率：這是目前最需要關注的警訊

大樹的營業利益率在 2022 年第二季曾達 7.57%，但之後呈現長期下滑。尤其 2025 年第三季降至 2.68%後，雖在第四季短暫回升至 3.63%，2026 年上半年又降至 2%上下。

這反映幾件事：

• 展店與人力成本的前置投入仍在發生。
• 市場競爭加劇，使門市端難以快速拉升同店營收與費用吸收能力。
• 藥師人力、租金及銷售費用上升，侵蝕了毛利率改善的成果。
• 新品類、新服務、海外或寵物等事業雖有中長期潛力，但投入初期通常先反映費用，尚未完全反映在獲利。

尤其銷售費用由 2024 年第二季的 8.47 億元，增加至 2026 年第二季的 10.84 億元；管理費用則相對平穩。可見壓力主要仍來自第一線通路經營與擴張，而不是純粹總部行政成本失控。

4. 淨利與 EPS：已進入獲利修正期

2025 年全年稅後淨利約 6 億元、EPS 4.01 元，較 2024 年獲利下降。2026 年上半年，單季 EPS 從去年同期的 1.21 元、1.21 元，降至 0.83 元、0.74 元。

若以 2026 年上半年 EPS 合計 1.57 元觀察，較 2025 年上半年 2.42 元衰退約 35%。淨利的弱化幅度遠高於營收變化，原因就是營益率下滑。

這類型公司要特別留意「營收創高、EPS 卻走低」的情況。它不必然代表商業模式惡化，但若費用率無法回落，就表示展店所帶來的規模經濟尚未出現，營收成長對股東盈餘的轉換效率下降。

5. 未來損益表的改善條件

大樹中長期仍有幾個支持因素：

• 台灣藥局市場連鎖化程度仍低，連鎖品牌具採購、物流、會員與服務整合優勢。
• 高齡化、慢性病處方需求、健康照護、保健品及輔具需求，提供藥局通路長期基本盤。
• 保健藥品與健康照護品類占比提高，有利毛利率維持。
• 新品類與服務目前已有一定營收規模，若能複製到更多門市，有機會提高單店營收。
• 寵物健康服務、OMO 整合與精準健康平台可提供新增客群與交叉銷售機會。

但損益表要真正改善，關鍵不在「再多開幾家店」，而在以下三項是否同時發生：

1. 同店營收回升
   既有門市業績改善，才能攤提人事、租金與總部費用。若營收主要依賴新店，費用率通常難以快速下降。

2. 營業費用率止升、回落
   公司已表示前期的人力、展店與新事業調整逐漸完成。後續要驗證的是銷售費用占營收比重能否由目前約 26%下降；這比毛利率再提升 0.2 個百分點更重要。

3. 營業利益率回到至少 4%～5%
   2024 年營益率約在 4.6%附近，2025 年已走弱，2026 年上半年僅約 2%～3%。若無法回到 4%以上，即使營收持續增加，EPS 的成長性仍有限；反之，一旦費用率回穩，在毛利率接近 28%～29%的基礎上，獲利具一定營運槓桿。

整體判讀

大樹目前不是「營收衰退型」的風險，而是擴張後的獲利效率修復問題。它的毛利結構仍算穩健，營收規模與連鎖通路優勢也仍存在；但 2026 年第二季營益率降至 1.98%、EPS 降至 0.74 元，顯示費用控制與店效提升已成為短期最重要的考題。

因此，較合理的觀察方式是條件式判斷：

• 若營收回到穩定年增、同店銷售改善，且費用率開始下降，毛利率的累積成果將有機會轉為獲利彈性。
• 若營收維持低成長甚至持平、展店與人事費用繼續增加，則營益率可能持續停留在低檔，EPS 修復時間會拉長。