6156 松上 11/06 收盤價：19.45 元-0.9 (-4.42%)

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松上（6156）主要從事電子零組件製造與銷售，目前事業可分為三大塊：

1. 印刷電路板（PCB）

   • 生產高功率、高頻高速、超多層、高導熱與厚銅板等規格產品。
   • 應用鎖定 AI 伺服器電源、車用電子、工業控制等需求較高的領域。
   • 公司也透過併購擴充中國大陸 PCB 產能，並以越南廠布局 China+1 生產基地。

2. 磁性元件與變壓器

   • 包含各類電源相關的磁性元件、變壓器等產品。
   • 與 PCB 一同構成公司電子本業的核心；2025 年 PCB 約占營收 40%、磁性元件約占 36%，合計約三分之二以上。

3. 運動護具／智慧護具

   • 透過投資並併入翔旭國際，跨入運動、醫療復健與工業防護用護具。
   • 發展方向是將紡織護具結合感測、AI 分析、即時監測與主動防護功能；2025 年營收比重約 22%～24%。

簡單說，松上原本以 PCB＋磁性元件 的電子零組件本業為主，目前再加入智慧運動護具，形成「電子製造＋智慧穿戴／防護」的事業組合。短中期營運動能仍主要取決於 PCB 與磁性元件的接單、產品組合及原物料成本能否順利轉嫁。

市場看松上（6156）的題材，主要圍繞「電子本業擴張」與「智慧護具轉型」兩條主線，但最終仍要回到獲利是否跟上。

1. AI 伺服器電源帶動 PCB、磁性元件需求

松上既有 PCB 與磁性元件業務，市場期待其產品可切入 AI 伺服器電源、高瓦數電源、工控與車用等需求較強的應用。

• PCB：公司聚焦高功率、高頻高速、超多層、厚銅與高導熱板等方向；未來一至兩年以 AI 伺服器電源、多層板、厚銅板為重點。
• 磁性元件：除既有消費性電源產品，也規劃切入 AI 伺服器高瓦數電源與低軌衛星等應用。
• 產業背景：AI 運算帶動伺服器功耗上升，電源供應與相關 PCB、變壓器、電感等元件用量及規格都有提升機會。

不過，松上並非高階 HDI、ABF 載板的領先廠商，因此這項題材的驗證重點是：AI 相關產品是否實際放量、產品單價與毛利率能否提高，而不只是有沒有布局。

2. PCB 產能擴張與非中供應鏈布局

市場也關注公司透過併購與海外產能，擴大 PCB 營收規模、增加接單彈性。

• 2026 年上半年營收成長，主要動能之一來自併入的 PCB 產能。
• 越南據點可支援磁性元件及 PCB 後段製程，受惠客戶分散供應鏈、降低單一地區生產集中度的需求。
• 若新產能順利拉高利用率，理論上可帶來營收規模成長與固定成本攤提改善。

但產能增加不必然直接轉成獲利。第二季毛利率受到基板等原料上漲壓抑，顯示市場接下來會更在意報價能否反映成本、稼動率是否提升，以及擴產後的折舊壓力。

3. 智慧運動護具與醫療復健應用

這是松上較具想像空間、也較偏中長期的轉型題材。

公司透過運動護具事業，從傳統防護產品延伸至：

• 即時感測
• AI 數據分析
• 主動式防護
• 運動傷害預防與醫療復健

核心概念是把原本的護具結構設計，結合松上的 PCB 與電子模組能力，從單純賣護具，升級為提供「產品＋數據＋安全服務」的智慧穿戴方案。若高階產品成功商品化，理論上有機會提高產品附加價值，也可能改善估值結構。

現階段仍須留意，護具業務曾受歐美市場關稅及需求波動影響，能否透過市場分散與高階產品提升，出現營運反轉，仍待後續營收與獲利數字驗證。

4. 三大事業體均衡化

公司希望 PCB、磁性元件與運動護具三條產品線共同成長，降低單一電子景氣循環的影響。

值得注意的是，產品組合在不同期間差異頗大：2025 年第一季運動護具及其他約占三分之一；近期則因 PCB 新產能與併購營收挹注，PCB 比重明顯提升。這代表松上的營收成長除了來自需求，也含有併購併表與產能擴張效果，因此要區分「營收規模增加」與「內生成長、獲利改善」兩件事。

5. 營收高成長能否轉為 EPS 與現金流

這是題材能否延續的關鍵。市場對松上有期待，反映在 AI 電源、越南產能與智慧護具等成長故事；但近期獲利仍容易受到原料、匯率、產品組合和整合費用影響。

因此，後續最具判斷力的指標是：

• PCB 與磁性元件的營收成長是否持續
• 毛利率能否擺脫原料成本壓力
• 越南廠產能利用率與獲利貢獻
• AI 伺服器電源相關產品的實際出貨
• 智慧護具的商品化、客戶導入與營收占比
• 自由現金流是否由負轉正

整體來說，松上目前是「AI 電源與供應鏈擴產的電子本業題材」加上「智慧護具的轉型選擇權」。前者較接近短中期營收動能，後者則是中長期估值想像；但股價要能持續合理化，仍需要毛利率、EPS 與現金流同步改善。

抱歉，我找到的資訊不足，無法給予預測。

目前公開資料未見松上 2026、2027 年可交叉驗證的 EPS 預估共識；公司上半年 EPS 僅 0.08 元，雖第二季已轉為單季 EPS 0.17 元，但主要受業外收益支撐，本業營業利益仍受基板等材料成本上漲壓抑。

可確認的獲利修復條件包括：

• 併購 PCB 廠與廣東廠挹注下，2026 年第二季營收年增 39%，上半年營收年增 19%，營收規模已有成長。
• PCB 聚焦 AI 伺服器電源、高功率、多層、高頻高速與高導熱應用；磁性元件則切入 AI 高功率電源與低軌衛星，越南產能逐步開出。
• 公司表示部分產品已開始反映原料漲價；若材料價格平穩且漲價傳導持續，毛利率與營益率才有改善空間。

因此，松上未來兩年 EPS 的核心不在營收是否成長，而在於原物料成本能否轉嫁、併購後產能整合效率，以及 AI 相關高階 PCB 與磁性元件能否提高毛利率。在這些條件尚未反映於連續幾季本業獲利前，較適合以「營收擴張、獲利待驗證」來看待。

松上的產業前景可拆成 PCB、磁性元件與運動護具 三條線看；其中，真正決定中期成長與獲利彈性的，仍是 PCB 與磁性元件能否從傳統應用升級到 AI 電源、車用、工控與能源相關的高附加價值產品。

1. PCB：產業方向偏正向，但高階化能力是關鍵

PCB 產業正受 AI 伺服器、高速交換器、車用電子、低軌衛星帶動。2026 年 PCB 產值預估仍有雙位數成長，需求重點集中在伺服器與網通所需的高頻高速、高多層板、HDI、厚銅與高散熱板；全球伺服器／資料儲存 PCB 在 2024–2029 年的預估年複合成長率約 11.6%，高於整體 PCB 市場。

對松上而言，正面之處是公司已將 PCB 技術重點放在：

• 高功率、高頻高速板
• 超多層板
• 高導熱、厚銅板
• AI 伺服器電源板
• 車用、工控與新能源應用

這代表其切入方向與產業升級一致。尤其 AI 伺服器不只需要高速訊號板，隨機櫃功耗提高，電源供應系統對厚銅、高散熱與高可靠度 PCB 的需求也同步上升，這是松上較有機會參與的利基。公司目前也明確把 AI 伺服器電源、多層板與厚銅板列為未來一至兩年的產品重點。

不過，要區分「有題材」與「能取得高獲利」：最尖端 AI 主板、加速卡與超高層數板，技術、資本支出、材料與客戶驗證門檻很高，主要由大型高階板廠承接。松上規模較小，較合理的受惠路徑是 AI 電源板、工控板、厚銅板、車用或中高階多層板需求外溢，而非直接等同於高階 GPU 板主力供應商。

2. 磁性元件：中長期結構需求優於一般消費電子

磁性元件包含變壓器、線圈、電感與濾波元件，主要功能是供電轉換、儲能、穩壓與抑制電磁干擾。產業動能來自：

• AI 伺服器功耗上升，帶動高瓦數電源、高電流與低損耗磁性元件。
• 資料中心供電架構往 48V／54V、甚至更高電壓直流架構升級。
• 電動車、充電樁、儲能、太陽能與工業電源持續增加磁性元件用量。
• 網通設備、5G／Wi-Fi 7、低軌衛星等設備，也需要更高頻、更高可靠度的電源與濾波元件。

產業焦點已從消費性電子的通用型產品，逐漸轉向高電流功率電感、電源磁件、車規元件與 AI 伺服器供電零組件。這類產品具備規格升級與單價提高的機會，但前提是通過客戶認證並能穩定量產。

松上目前除消費性電子電源產品外，也規劃切入 AI 伺服器高瓦數電源與低軌衛星應用；越南產能若順利提高稼動率，除承接供應鏈分散需求外，也有機會改善產品組合。

3. 越南產能：是供應鏈轉移機會，但初期也會有成本壓力

電子供應鏈持續採取 China+1 策略，客戶對非中國產能、在地交貨與供應彈性的要求提高。松上布局越南，有助於：

• 爭取需要非中製產能的 PCB、磁性元件訂單。
• 分散地緣政治與關稅風險。
• 配合歐美品牌與系統廠的供應鏈調整。
• 在產能爬坡完成後，提升接單彈性與營收規模。

但新廠效益不會立即全數反映在獲利：初期通常有認證、良率、人力、折舊與稼動率爬坡問題。因此，越南廠應視為中期選擇權，短期仍要看實際出貨、毛利率與現金流表現。

4. 最大風險：原料成本與產品組合，可能讓「營收成長不等於獲利成長」

松上 2026 年第二季營收年增 39%，但基板等原料價格上漲速度快於售價反映，毛利率由第一季的 15.76% 下滑至 13.3%，單季 EPS 僅 0.07 元。這正說明公司當前核心課題不是需求不足，而是成本轉嫁與高毛利產品比重不足。

PCB 產業雖受 AI 拉動，但銅箔、玻纖布、樹脂等材料上漲時，報價通常存在時間差；若公司產品偏成熟型、議價能力較弱，就容易出現出貨增加、毛利率反而下滑的狀況。整體 PCB 產業也面臨擴產與競爭，若終端需求不如預期，價格壓力會先反映在技術門檻較低的產品。

整體判斷

因此，松上的產業位置可視為「站在 PCB 與電源磁性元件升級的成長方向上，但仍處於從營收擴張走向獲利驗證的階段」。後續最具判讀力的訊號，不是單看營收年增，而是 PCB／磁性元件高階產品比重、毛利率能否止跌回升、越南廠稼動率，以及營業現金流是否同步改善。

松上未在公開年報中揭露具名的主要客戶，因此不能把市場傳聞直接當成已證實客戶名單。可以確認的是，2024 年有一個匿名的 A 客戶貢獻營收約 8.82 億元、占合併營收逾 10%，顯示公司仍有一定客戶集中度；2023 年則另有 A、B 兩家重要客戶。

就產品線看，松上客戶主要是電子製造商、系統廠與品牌供應鏈，而非直接以終端品牌客戶為主：

• 磁性元件：以電腦及周邊應用為最大宗，過去占磁性元件營收逾六成；也供應家電、工控、通訊、UPS、新能源車充電與電力設備等。
• PCB：應用分散於照明、家電、工業設備、伺服器、水電表、車用電子等；公司定位偏向利基型、少量多樣與樣品產品，非大量標準板市場。
• 運動護具：透過子公司以 OEM／ODM 方式服務國際運動品牌，但品牌名稱同樣未公開。

市場資料有提及松上供應鏈可能與伺服器電源、車用相關客戶連結，甚至出現特定大型系統廠名稱；但這類資訊缺乏公司正式揭露或年報佐證，較適合視為潛在供應鏈關聯，而不能確認為松上的主要客戶。

投資上真正要留意的是：松上 9 月營收年增 84.3%，PCB、磁性元件及運動護具三線擴張是否能持續；但單一大客戶占比偏高，若主要客戶拉貨、議價或認證節奏改變，對營收和毛利的影響也會較明顯。