鈊象（3293）目前呈現的是營收重回加速、獲利率維持極高水準，且海外授權帶動成長的結構；但市場也已給予不低的品質溢價，因此股價後續能否表現，關鍵在成長是否能持續兌現。
1. 最新營運：第二季營收與 EPS 同步創高
| 指標 |
2026 Q2 |
季增 |
年增 |
| 營收 |
64.13 億元 |
+2.4% |
+14.6% |
| EPS |
11.59 元 |
+3.7% |
+33.5% |
| 毛利率 |
97.82% |
持平 |
+1.65 個百分點 |
| 營業利益率 |
59.79% |
+1.5 個百分點 |
+3.77 個百分點 |
| ROE |
24.05% |
+3.78 個百分點 |
+1.97 個百分點 |
上半年累計營收為 126.78 億元、年增約 15%；EPS 為 22.77 元、年增 26.65%。
值得注意的是，EPS 成長明顯快於營收，表示這波不只是營收規模擴張，更有營運槓桿與費用效率改善。
2. 營收趨勢：成長曾放緩，現在再度回升
鈊象單季營收從 2023 年第一季的 33.24 億元，成長到 2026 年第二季的 64.13 億元，約三年接近翻倍。
近幾季的節奏則是：
- 2025 年第三季營收短暫季減至 53.84 億元。
- 2025 年第四季回升至 56.93 億元。
- 2026 年第一、二季續增至 62.65、64.13 億元，連兩季改寫高點。
- 最新 7 月營收約 22.28 億元、年增 25.86%，年增率重新突破 20%，顯示下半年起步仍具動能。
這意味著市場先前對成長趨緩的疑慮，至少從營收數字看來正逐步被改善；不過遊戲授權收入仍可能受代理商上線進度、法規及市場推廣節奏影響，單月或單季波動不宜過度解讀。
3. 核心優勢：近 98% 毛利率，是高度現金化的授權模式
第二季毛利率 97.82%，不僅維持在極高水準，近幾年還持續從 2023 年約 95%～97%，上升並穩定在 97%～98%。
這反映鈊象的主力收入已由傳統機台、台灣自營 APP，轉向可複製性很高的海外遊戲授權：
- 2025 年網路遊戲授權約占營收 68%，年增 45%。
- 網路遊戲 APP 約占 29%，但因台灣市場競爭與成熟化，營收年減約 10%。
- 商用遊戲機僅約 3%，且過去一年受中國需求與美國關稅等因素影響而衰退。
授權收入比重提高的好處，是不需隨營收等比例增加硬體成本，因此規模擴大後，毛利率能維持極高，營業利益率也從 2023 年約 52%～55%，升至近兩季約 58%～60%。
4. 獲利能力：EPS 已明顯回升
單季 EPS 的變化很有代表性：
- 2024 年第一季：14.45 元
- 2024 年第二季：8.08 元
- 2024 年第三季：7.71 元
- 2025 年第一季：9.32 元
- 2025 年第四季：10.61 元
- 2026 年第一季：11.18 元
- 2026 年第二季：11.59 元
2024 年第一季的 EPS 偏高，後續有匯率等業外因素影響而回落，因此應更重視本業利潤率的持續走升。2026 年上半年 EPS 回到 22.77 元，代表公司已站上更高的獲利台階。
此外，近四季 EPS 合計為 43.28 元，搭配目前股價約 750 元，本益比約 17.3 倍。對一家毛利率近 98%、ROE 近 86%、仍維持雙位數營收成長的公司而言，估值不能單看絕對倍數，而要看海外授權成長能否延續。
5. 成長動能：東南亞穩健，美國是加速來源
目前成長主要來自海外授權遊戲：
- 東南亞仍是最大市場，也是授權業務的穩定基礎。
- 美國受 Social Sweepstakes 產品與代理平台增加帶動，營收占比已從約一成升至接近 14%，目前是成長速度相對快的區域。
- 歐洲已有相關布局與產品上線，但變現速度較緩，當地競爭與法規門檻也更高。
- 南非已開始上線營運，現階段規模較小，但屬於中長期的新市場選項。
- 公司導入 AI 至美術、企畫等工作流程，有助降低內容製作與營運成本；若效率提升能持續反映，對維持高營益率具有正面意義。
6. 股利與財務品質
目前現金股利為每股 36 元，以約 750 元股價計算，現金殖利率約 4.8%；股利發放率約 93%，顯示公司將大部分獲利回饋股東。
近四季 ROE 為 85.91%，是很強的資本效率表現。不過鈊象資本需求低、授權模式輕資產，加上高配息會使帳面淨值基礎較小，因此 ROE 很高是商業模式與配息政策共同造成；它代表獲利效率很強，但不宜直接拿來和重資產公司一對一比較。
7. 要留意的風險
- 海外法規風險：線上遊戲及博弈相關授權高度受各國執照、廣告規範、平台政策影響。
- 區域集中度：東南亞為最大收入來源，若當地推廣規範趨嚴或代理商營運受阻，可能造成短期成長放緩。
- 台灣 APP 業務偏弱：台灣市場競爭激烈，自營 APP 目前預期以持平或小幅下滑為主。
- 成長預期已反映一部分：市場評價鈊象時，已包含美國、歐洲與新市場拓展的期待。若海外新平台上線速度不如預期，估值可能承受壓力。
- 高配息下的再投資平衡：高股利有利於股東現金回收，但也要觀察公司是否仍能充分投入研發、取得市場准入與進行產品在地化。
整體判讀
鈊象的數據重點不是「毛利率高」，而是高毛利的授權模式正在擴大營收規模：營收續創高、營益率接近 60%、EPS 年增快於營收，這是相當健康的獲利擴張。
現階段可用條件式來看：
- 若東南亞維持穩定成長、美國授權持續放量，且歐洲與南非開始形成額外貢獻，則高獲利率與雙位數成長有機會延續。
- 若海外法規、代理商推廣或新市場進度放緩，市場將更聚焦於目前約 17 倍本益比是否仍能維持。
整體而言，這是一家基本面品質非常強、現金回饋高，但未來股價更取決於海外成長兌現程度的公司。