鈊象(3293) 的現金流量表

鈊象（3293）的數據呈現很明確的特徵：高毛利、高報酬率、海外授權驅動成長，而目前市場給的評價並不算極端昂貴；但股價短線仍可能受除息、籌碼與成長率變化影響而波動。

1. 營收與獲利：成長趨勢強勁

• 2021 至 2025 年營收年複合成長率約 18%，稅後淨利年複合成長率約 23%。
• 淨利成長長期快於營收，代表公司不是只靠擴大規模，而是商業模式的獲利效率也在提升。
• 2025 年淨利率約 49.3%，對一般軟體、遊戲或內容公司而言是非常高的水準，反映海外遊戲授權模式具備很強的規模經濟：內容開發完成後，新增授權收入的邊際成本低。

2. 近期動能：成長仍在延續

2026 年上半年：

• 營收 126.78 億元，年增 15.7%
• 稅後淨利 64.18 億元，年增 26.5%
• EPS 22.77 元，年增 26.7%
• 毛利率 97.82%
• 營業利益率約 59%

這組數字的重點不只是營收仍成長，而是獲利增速快於營收。這通常意味著：

1. 高毛利的海外授權收入占比提高
   
2. 營運費用沒有跟著營收等比例上升
   
3. AI 導入美術、企畫等流程後，提升了內容製作與營運效率
   

海外市場方面，美國營收占比已從前一年約一成提升至 2026 年上半年接近 14%，是目前較值得留意的增量來源。若美國社交娛樂產品與合作平台持續擴張，海外授權的成長可能繼續支撐營收與獲利。

3. EPS 為何年度數字看起來有落差？

年資料顯示的 EPS 為單季數字，像是 2025 年 38.51 元，不宜直接與全年稅後淨利對比解讀。看目前的近四季指標較合適：

• 近四季 EPS：43.28 元
• 股價：711 元
• 本益比：約 16.43 倍

以近四季 EPS 計算，市場目前不是用極高的成長股本益比在定價。若獲利能維持雙位數成長，16 倍左右本益比有一定基本面支撐；但若海外授權成長放慢，評價向下調整也會很快，這是高獲利內容股常見的特性。

4. 資本效率：非常突出，但也代表基期高

• 近四季 ROE：85.91%
• 股價淨值比：13.26 倍
• 殖利率：5.06%

ROE 接近 86%，主要來自兩個因素：

• 本業淨利率極高、資產很輕
• 高配息政策使帳上保留盈餘與淨值相對較低

因此，鈊象的高 ROE 是商業模式優勢的成果，但不能單純把它視為「資產便宜」。因為股價淨值比已達 13 倍以上，市場實際上是在為其持續高獲利能力與現金流品質付費。

5% 左右殖利率則提供一定下檔支撐，讓它同時具有成長與配息特性；不過股利能否穩定提升，最終仍取決於海外授權收入與現金流是否持續成長。

5. 目前可如何解讀這組數據？

偏正面的訊號

• 營收、淨利、EPS長期維持上升趨勢。
• 2026 上半年 EPS 年增近 27%，獲利成長未出現明顯降速。
• 毛利率接近 98%、營益率約 59%，獲利結構極佳。
• 美國市場占比提升，代表成長來源正從既有市場往更多區域擴散。
• 本益比約 16 倍、殖利率約 5%，評價與獲利水準搭配後仍屬可理解區間。

需要留意的風險

• 海外授權與社交娛樂業務受各地法規、平台政策、合作方營運狀況影響，這是最核心的非財務風險。
• 高毛利與高 ROE 已反映市場對商業模式的高度期待；一旦營收年增率明顯跌破雙位數，估值可能承壓。
• 美國市場雖是新動能，但目前占比仍在提升階段，能否持續擴張、轉化為穩定高獲利，仍需以後續季度數字驗證。
• 股價短線曾受除息與籌碼調整影響，即使基本面強，市場價格仍可能出現較大波動。

整體而言，鈊象的核心投資邏輯是「高毛利海外授權擴張」而非單純的遊戲旺季題材。目前數據支持基本面仍在成長，且獲利品質相當優異；後續最關鍵的是觀察美國與其他海外市場的授權收入能否持續加速，以及第三季營收、EPS是否仍維持雙位數年增。