聯強(2347) 的杜邦分析

聯強最新一季（2026 年 Q2）單季 ROE 為 4.73%，較 Q1 的 3.75%提升，也高於 2025 年 Q2 的 3.75%。不過，這次 ROE 走升的品質屬於「週轉與槓桿帶動」，而不是本業獲利率改善，這是解讀時最需要留意的地方。

杜邦拆解：ROE 為何上升？

ROE 可拆成：

ROE = 稅後淨利率 × 總資產週轉率 × 權益乘數

1. 獲利率下滑，是目前較弱的一環

2026 Q2 稅後淨利率降至 2.02%：

• 較前一季的 2.45%減少 0.43 個百分點
• 較去年同期的 2.38%減少 0.36 個百分點
• 也是 2025 年以來相對偏低的水準

聯強是通路商，營收規模大但利潤率原本就低，因此淨利率小幅變動，對獲利影響可能很明顯。這代表即使營收或出貨動能變好，若產品組合、價格競爭、匯率、庫存評價或費用控管不利，最終獲利未必同步擴大。

換句話說，目前不是靠每一元營收賺得更多，而是靠資產運用效率變好來拉高 ROE。

2. 資產週轉率大幅回升，是 ROE 改善主因

總資產週轉率從：

• 2025 Q2 的 0.46 次
• 2026 Q1 的 0.54 次
• 升至 2026 Q2 的 0.73 次

這是這張表中最正面的訊號。它代表公司投入的資產能創造更多營收，可能反映：

• 營收或出貨規模回升；
• 存貨、應收帳款等營運資金的使用效率改善；
• 資產成長速度低於營收成長速度。

從長期趨勢看，聯強的資產週轉率在 2018 年多落在 0.66～0.72 次，之後逐步走低，2023～2025 年多在 0.4～0.5 次區間。2026 Q2 回到 0.73 次，已接近甚至高於過去幾年的相對高檔，顯示營運效率有明顯修復。

但通路業有季節性，單季 0.73 次是否能維持，仍要看後續季度的營收動能、應收帳款與庫存是否同步健康。

3. 權益乘數升至 3.37 倍，放大 ROE，也放大風險

權益乘數從 2025 Q2 的 2.61 倍、2026 Q1 的 3.05 倍，上升到 3.37 倍，是這幾年相對高的水準。

權益乘數上升，通常意味著公司使用較多負債或較少的股東權益支撐資產，因此能放大股東權益報酬率；但反過來說，若景氣、毛利率或收款狀況轉弱，也會放大下行風險。

因此，這季 ROE 雖然上升，但不能只看作純粹利多：

• 正面：槓桿提高可提升資本使用效率，配合週轉改善，帶動 ROE 回升。
• 需留意：若槓桿升高是因應收帳款、存貨或短期借款增加，則需確認營運資金壓力與利息負擔是否擴大。

長期趨勢：聯強 ROE 尚未回到過去高檔常態

聯強近年單季 ROE 大多介於約 2.5%～5%，2026 Q2 的 4.73%屬於改善，但仍不是特別突出的獲利水準。

表中 2021 Q3 的 14.44%、2022 Q3 的 12.73%，主要是明顯的單季跳升值，和其他季度相比差距非常大，較適合視為特殊季度因素，而不宜當作可持續的正常獲利能力。

若排除這些異常高點，近年趨勢大致是：

1. 淨利率偏低且波動：多落在約 2%上下。
2. 資產週轉率曾長期下滑：這是過去 ROE受壓的主要結構因素。
3. 2026 年週轉率出現修復：是目前最值得肯定的變化。
4. 槓桿同步走高：提升 ROE 的同時，也使財務結構的重要性上升。

這份數據的核心結論

聯強 2026 Q2 的 ROE 改善是正向訊號，但其結構可概括為：

「營運效率顯著改善，彌補了本業利潤率下滑；財務槓桿提高，進一步放大 ROE。」

因此，這不是單純的獲利品質全面轉強，而是要分開看：

• 資產週轉率持續上升、且應收與存貨控制良好：代表營運改善較具延續性。
• 淨利率回升至至少 2.3%～2.5%附近：ROE 上升才會有更扎實的本業支持。
• 權益乘數持續攀升、但獲利率未改善：則 ROE 的提升品質會較弱，財務風險也會提高。

接下來判讀聯強時，重點應放在「營收成長是否帶動淨利同步成長」、「應收帳款與存貨是否惡化」，以及「負債提高是否只是短期營運資金需求」。目前這季最好的訊號是週轉效率，最需要驗證的則是獲利率與槓桿上升後的財務穩定度。

下一步的重點，不是只看 ROE 是否回升，而是確認聯強能否在降低槓桿的同時，讓「獲利率、週轉效率、現金流」同步改善。

從頁面中的 2021–2025 年資料看，ROE 由 28.97% 降至 11.14%，主要是三個因子都比 2021 年弱：稅後淨利率由 4.35% 降至 2.21%、資產週轉率由 2.26 降至 1.86、權益乘數由 3.06 降至 2.61。當中，權益乘數下降代表財務槓桿收斂，未必是負面；真正需要驗證的是，獲利與資產使用效率能否補回來。

1. 優先看獲利率：毛利率、營益率與費用率

聯強是通路商，淨利率本來就低，ROE 的改善更依賴規模、費用控制與產品組合，而非單純拉高售價。

• 2026 年第 1 季毛利率為 4.30%、營業利益率 2.67%，較 2025 年第 4 季的 4.26%、2.54%改善。
• 但第 2 季毛利率降至 3.40%，營益率也回落到 2.38%。這表示大型、低毛利專案或產品組合的變化，可能正稀釋毛利率；不過若費用控制有效，營業利益仍可能成長。

判讀上可用兩個條件：

• 正向：毛利率能回到或守住約 4%，同時營業利益率維持在 2.4%–2.5%之上，代表營收成長有轉成營業獲利。
• 需留意：營收高速成長、但毛利率與營益率連續下滑，則可能是「營收變大、每一元營收賺得更少」；這對長期 ROE 幫助有限。

公司先前指出商用加值業務的毛利較佳、半導體業務毛利相對較低，因此應持續觀察各業務營收組合，而不能只看合併營收。

2. 看資產週轉的品質：應收帳款、存貨與營運資金天數

總資產週轉率從 2024 年的 1.94 降至 2025 年的 1.86，意味著資產擴張或營收效率尚未完全跟上。對通路業而言，最關鍵的拆解項目就是：

• 應收帳款天數
• 存貨週轉天數
• 應付帳款天數
• 整體營運資金天數

其中，存貨週轉天數在 2025 年第 1 季為 44.66 天，至 2025 年第 4 季降至 29.77 天；2026 年第 1 季回升到 37.13 天，第 2 季再降至 31.60 天。整體而言仍比 2025 年初有效率，但要觀察後續營收擴張時，存貨是否再度明顯堆高。

公司揭露 2026 年第 2 季營運資金天數年減 16 天至 56 天，應收帳款為 44 天、存貨為 31 天；但因營收快速擴張、付款條件變化，營業現金流仍為負。這說明「帳面週轉改善」與「現金壓力降低」不一定同步發生。

3. 把現金流列為最高優先追蹤項目

這是目前最需要確認的環節。

2026 年第 1、2 季的營業現金對稅後淨利比分別為 -644.21%、-586.06%，自由現金流則分別為 -199.23 億元、-237.30 億元。獲利雖然存在，但現金持續被營運資金吸收。

對通路商來說，短期現金流轉負不必然代表體質惡化，因為可能是營收快速成長前的備貨、應收款增加所致；但必須看到後續幾季出現至少一項改善：

• 營業現金流轉正；
• 應收帳款與存貨增幅低於營收增幅；
• 自由現金流負值收斂；
• 借款增加速度放緩。

若營收年增很高、自由現金流卻持續擴大為負，代表成長需要投入更多資金才能維持，ROE 的品質便要打折。

4. 看負債比與流動性，而非只看權益乘數下降

頁面資料中的權益乘數從 2021 年的 3.06 降至 2025 年的 2.61，原本反映財務結構改善；但最新季度情況有轉變：

• 流動比率從 2025 年底的 150.90%，降至 2026 年第 1 季 132.14%，第 2 季回升至 142.57%。
• 負債比則從 2025 年底的 61.72%，升至 2026 年第 1 季 67.19%、第 2 季 70.33%。

因此，下一份財報需特別確認：負債比上升是暫時支應旺季與專案的營運資金需求，還是借款逐步成為常態。前者可以接受；後者則可能讓利息費用侵蝕薄利通路本業。

近期處分部分海外金融資產以充實營運資金，且該處分計入權益、不影響當期損益，也使「資金來源是否足以支持成長」成為後續觀察焦點。

5. 用月營收驗證成長是否延續，但不以營收作唯一判斷

2026 年 1–7 月單月營收年增率都呈現強勁成長，3 月至 7 月分別為 64.69%、84.41%、129.71%、135.78%、128.78%。

不過這種高成長可能同時受到出貨量、產品價格與大型專案認列影響。因此月營收公布後，較有意義的判讀順序是：

1. 月營收年增是否維持正成長；
2. 季報毛利率是否出現劇烈下滑；
3. 營業利益率能否穩住；
4. 應收款、存貨與現金流有沒有惡化。

可追蹤的「儀表板」

整體來說，聯強後續最值得看的不是「ROE 能否立刻回到 2021 年的高點」，而是 營益率能否守住、現金流能否跟上、負債比能否停止上升。這三項若同時改善，才表示 ROE 的回升來自更好的營運效率，而不是更高的財務壓力。